东北特钢债务困境九重门 债转股激化持有人不满

　　此事考验着利益攸关方的智慧。而更重要的是，能否以此为契机，　重建良性循环的债券市场，真正推进产能过剩行业的供给侧改革

　　本刊记者/闵杰  文/张黛阳

　　年初至今，围绕东北特钢债务违约的博弈仍然悬而未决。

　　首次违约出现在今年的3月28日，东北特钢公告称，由国开行主承的债券"15东特钢CP001"不能兑付，构成实质性违约。

　　出人意料的是，这只是连环违约的开始。从3月到7月，四个月之内，东北特钢连续七只、共计47.7亿元的债券相继构成违约，成为名副其实的"违约王"。

　　更糟糕的是，4月12日、5月18日和7月20日，东北特钢多个债券的持有人分别召开了三次持有人会议，发债人和债权人仍然没有达成一个可行的解决方案。

　　而更令投资者愤怒的是，作为东北特钢最大股东的辽宁省国资委，自始至终都未现身，也没显出任何态度。

　　一边是主管机构和大股东的"不作为"，一边是投资人累积日深的愤怒，东北特钢债务违约事件成为了一种标志，也成为当前产能过剩背景下债务违约风险高企的一个注脚。

　　"东北特钢事件会严重伤害中国证券市场的信用。"复旦大学金融与资本市场研究中心主任谢百三在接受《中国新闻周刊》采访时如此评价。

　　在一些受访者看来，此事考验着利益攸关方的智慧。而更重要的是，有关部门能否以此为契机，重建良性循环的债券市场，真正推进产能过剩行业的供给侧改革。

　　三次"登门讨债"

　　7月20日，东北特钢"15东特钢CP001、CP002、CP003"三期短期融资债券持有人会议在辽宁大连举行。

　　这已经是众多持有人第三次来到大连"讨债"了。

　　按照中国银行(3.430, 0.01, 0.29%)间交易商协会的相关规定，在债券兑付出现问题的情况下，承销银行要作为发起人，召集持有人会议。

　　持有人会议是投资者表达呼声的一个渠道，也是债权双方博弈的一个机制平台。

　　东北特钢发行的多只债务融资工具由多家银行负责承销，已相继违约。因此，7月20日起，不同银行召集了一系列持有人会议。

　　主承销商中国银行召集"13东特钢MTN1"中期票据的第3次持有人会议。主承销商渤海银行召集"15东特钢SCP001"超短期融资券的第3次持有人会议。农业银行(3.180, 0.00, 0.00%)作为召集人，召集的是"13东特钢MTN2"中期票据的第3次持有人会议。而国家开发银行是东北特钢"15东特钢CP001、CP002、CP003"短期债券的主承销商，负责召集相关持有人会议。

　　这一系列会议在召开前就已经广受关注，因为事先已经有媒体提前"泄露"了会议的议题。

　　被曝光的议题，分别是《关于要求交易商协会全面暂停辽宁省企业发行债务融资工具并对东北特钢公开谴责的议案》和《关于提请证监会、银监会、发改委暂停辽宁省政府及企业融资并倡议所有金融机构全面停止购买辽宁省政府及辽宁地区债券的议案》。

　　这样的议题，连同措辞强烈的"谴责"和"愤怒"，成功地吸引了公众关注。

　　不过，很快国家开发银行发布了公告辟谣。公告称，"媒体发布所谓‘国开行议案倡议三会暂停辽宁省政府以及辽宁地区企业融资’的报道，该报道不实。"公告还称，"国开行作为中介机构，本身不具备提起议案的职能和权利。"

　　第三次的系列会议仍然是闭门会议，媒体没能进入现场。不过，据多位参会的债权人对媒体透露，与前两次持有人会议不同的是，在这次会议上东北特钢新任董事长终于现身。

　　据界面新闻报道，这位名叫"董事"的董事长，为等待数月的债权人带来"脱困方案"。方案主要包含三点内容：一是由债务人推出债转股方案；二是尽快引入新的投资人；三是实现整体上市，进军资本市场。

　　持有人发现，这个提议与此前在网上流传的一份《省政府东北特钢工作协调领导小组会议精神传达提纲》文件相吻合。这份文件显示，7月5日，辽宁省政府召开了东北特钢协调领导小组会议，辽宁省国资委、金融办、维稳办、发改委、16家分管单位及东北特钢集团负责人均参加了会议。

　　会议讨论通过了东北特钢重组脱困工作方案，其主要内容为"债转股"。具体"对金融债务按70%比例转为股权，30%保留，债转股完成后，原债权人可通过东北特钢整体上市或资产注入上市公司后在资本市场退出"。

　　而等待数月的债权人则将这一方案视为"出尔反尔"。在《中国新闻周刊》获悉的一份东北特钢5月30日就中期票据第二次持有人会议决议给出的答复中，对于"要求发行人书面承诺不进行债转股、不逃废债、保证债券本息兑付的议案"，东北特钢给出的回复是，"同意本项决议"。

　　东北特钢抛出的方案显然进一步激化了持有人的不满。除了原定的议案，持有人在现场还表达了多项诉求，希望进一步施压，其中包括要求东北特钢在现有财力允许范围内偿债，限期解决债务问题，并调查辽宁国资委在处理债务问题过程中是否不作为。

　　在不少持有人看来，第三次会议仍然没有看到希望，"草草收场"。

　　会后，有媒体报道，东北特钢外宣部负责人李明珠在接受采访时称，"从7月21日开始算起，至少还需要7到10个工作日，东北特钢与其债权人之间的争议和矛盾才能有一个大概的解决方案。"

　　李明珠则对《中国新闻周刊》表示，这是媒体的误解，"7到10个工作日，是指承销银行会将征集到的议案反馈给我们企业，并不是说7到10个工作日会拿出解决方案。"

　　"现在很多事情还不明朗，方案也不是我们企业能决定的。"他一再强调，自己并非新闻发言人，并不掌握情况。

　　"中国式"博弈

　　连续7只债券违约，东北特钢开创了一个罕见的先例。更罕见的是，围绕东北特钢，各方展开了"中国式博弈"，也被揭开了冰山一角。

　　在东北特钢第一只债券宣布违约后，国开行在3月28日发布的公告中，罕见地披露了本次债券兑付前"博弈"的过程。

　　公告称，"债券到期前，我行多次向地方政府专题汇报，积极推动辽宁省政府和大连市政府多次召开协调会，研究债券兑付事宜，并取得一定进展。"

　　3月18日，东北特钢曾发布正常的兑付公告。为此，国开行解释称，"我行多次向企业提示风险，要求其多方筹措资金，并按照规定加强信息披露。3月18日下午，我行提示企业在偿债资金未完全落实情况下应审慎发布兑付公告，但企业考虑到各方支持态度明确，仍公开发布了正常兑付公告。"

　　不过，最终的兑付因为董事长杨华的非正常死亡而生变。就在兑付前一天，3月24日，大连市公安局接到报警，发现东北特殊钢集团有限责任公司董事长、党委书记杨华在其居所死亡。

　　国开行称，"3月24日晚，得知公司董事长意外死亡、先前初步确定的筹资方案暂时无法落实后，我行立即成立应急小组，启动应急预案。3月25日上午向交易商协会书面报备情况。致函东北特钢，要求继续筹措资金，同时加强信息披露。致函省里有关部门，继续争取支持。3月25日，紧急赶赴沈阳，于周末开展风险化解工作，相继拜访省市有关部门，配合研究风险化解方案"。

　　《证券时报》曾报道，今年3月的短融违约，其实本可避免。今年3月，东北特钢多期债券承销行——国开行愿意提供支持协助兑付，意外的是当地政府对此并不积极。

　　有持有人透露，主承销商国开行曾主动与发行人和控股股东辽宁省国资委沟通，愿意提供流动性支持，并表示已经准备好兑付资金，同时还愿意一揽子考虑为国开行主承销的其他存续债项兑付提供资金支持。亦有媒体报道称，作为提供流动性支持的条件，国开行希望辽宁省为贷款提供安慰函。

　　令人意外的是，对于国开行提出的救助意愿，地方政府相关部门一直未予以回应，特别是在公司董事长突发家中自缢事件后，更拒绝进行表态。

　　《中国新闻周刊》致电国家开发银行外宣处就相关信息进行核实，工作人员表示，会将要求转达负责部门后再做答复。截至发稿时止，仍然没有收到回复。

　　相关报道还透露，"东北特钢及当地政府对后续债务处置态度消极，不仅国开行方案被拒，作为银行间债券市场的自律管理组织，交易商协会也屡次吃到门羹。"

　　作为银行间交易市场的规则制定者和维护者，中国银行间交易商协会于3月25日紧急启动突发事件应急预案，并于当日向辽宁省政府办公厅、金融办发函通报有关情况。知情人士表示，辽宁省政府金融办接受了协会的函件，但未予回应。辽宁省政府办公厅则直接拒收了协会函件，理由是"不收任何行业协会类组织函件"。

　　而在今年5月，交易商协会一位分管副秘书长专程带队赴辽宁，希望与政府有关负责人进行沟通，共同协调处置。辽宁省政府方面则以"都很忙"为由，拒绝了工作组的见面请求。

　　盈利下的连环债务

　　东北特钢并非债市违约的首例。2016年以来，信用债市场已发生的偿付风险事件已多达十余起。

　　2月14日，山东山水水泥集团（简称"山东山水"）公告，公司2015年度第二期超短期融资券"15山水SCP002"未按期足额兑付本息。

　　2月24日，保定天威集团有限公司发布公告称，2011年度第一期中期票据应于2016年2月24日兑付本息，由于公司持续亏损，资金枯竭，主要资产被轮候查封，未能按期兑付本息。

　　3月10日，广西有色金属集团公告称，由于连续亏损，公司目前已经资不抵债，并已经进入破产重组程序，造成其应于2月27日到期兑付的非公开定向债务融资工具13桂有色PPN001本息到期不能偿付。

　　此前，不少地方性国企的债务危机，最终都在地方政府的协调下化解了风险，因此被认为有政府的刚性兑付兜底。

　　不过，进入今年以来，钢铁、煤炭、水泥等产能过剩行业，相继发生大面积企业债务违约，对地方政府保刚兑形成了挑战。海通证券(15.820, 0.00, 0.00%)分析师姜超认为，在去产能和清理僵尸企业的大环境下，地方政府兜底意愿下降，财政收入下滑也使得兜底能力弱化，地方国企刚兑或将摇摇欲坠。

　　在一些市场人士看来，东北特钢出现债务危机，既在意料之外，又在情理之中。

　　公开资料显示，作为中国北方最大的特钢企业，东北特钢2015年利润总额达到2.29亿元，同比增长30%，在全国钢铁企业中位列17名。主要子公司抚顺特钢(7.130, -0.08, -1.11%)去年净利润也达到1.97亿元，甚至可以说在钢铁行业寒冬中依旧逆市盈利。

　　东北特钢钢产能约500万吨，素有"特钢航母"之称，尤其是其产品多应用于军工、航空等领域。

　　年年盈利，却发生连环债务违约，这看上去像个悖论。不过，与盈利一同增长的，还有企业负债。国开行3月28日的公告表示，受历史、行业和自身原因，东北特钢债务负担重，债务结构不合理。截至2015年9月末，公司资产总额为527.26亿元，负债总额444.73亿元，所有者权益为82.53亿元，资产负债率84.35%。

　　与连年增长的负债相比，每年的营业利润增长却远远不及负债，2013年全年不到一个亿，2014年1—6月仅4486万元。

　　近5年来，东北特钢都维持了80%以上极高的负债率，且负债结构严重短期化，流动负债占到负债7成以上，一旦外部融资周转受限，违约不可避免。

　　在钢铁行业专家、北京科技大学冶金学院许中波教授看来，东北特钢当前的困境，与企业上一轮的重组有很大关系。

　　东北特钢由大连钢厂、抚顺钢厂和北满钢厂合并而成。一家在黑龙江，两家在辽宁。

　　许中波告诉《中国新闻周刊》，三家当中，抚顺钢厂是真正的中国特钢厂，对中国的国防业非常重要，所以"要救只救抚顺钢厂"。大连和北满钢厂干的活别的钢厂都能干，而且干得比他们好，"大连和北满钢厂用现在的新名词定义就是‘僵尸企业’，资不抵债，将来也没有竞争力。"

　　"当时三家企业都比较困难，重组的方案本身就不科学，所以今天的困难和当时的选择有必然联系。"许中波认为，重组的对外说法是将三家的优良资产重组到了一起，但事实并非如此，"政府都想暂时甩包袱。本来是个小问题，采用了错误的做法把小问题变成了大问题。过去亏损是几亿的事，现在是几百亿的问题。问题推后了，而且翻了好几个数量级。"

　　此外，作为地方国企，和地方政府盘根错节的关系也让东北特钢债务问题更加复杂化。

　　东北特钢注册于1996年5月，注册资本36.44亿元，其中辽宁省国资委出资16.8亿元，持股46.13%；黑龙江省国资委出资5.29亿元，持股14.52%；辽宁省国有资产经营公司出资8.27亿元，持股22.68%；东方资产管理公司出资6.08亿元，持股16.67%，其中辽宁省国资委直接和间接持股68.81%，为东北特钢实际控制人。

　　有了地方政府背书，即使企业生产经营状况不佳，仍然能够获得银行信贷资金，或者能够发行短期债务。

　　有业内人士指出，银行在明知其偿还能力不佳的情况下继续为其发债，其中的关键是行政部门的干预。结果是市场的扭曲、市场的失灵，和持续的债务违约。

　　评级虚高加剧扭曲

　　评级机构作出的虚高评级，也是构成市场扭曲的一部分。财经评论家贺宛男对《中国新闻周刊》表示，评级机构一直给东北特钢的信用评级是AA级，但实际上早就是"垃圾债"了。

　　从2012年起到2015年，联合资信给东北特钢的主体评级一直是AA，直到违约后才突然高空跳伞降到C。有不少业内人士批评称，这种不负责任的评级严重脱离了基本面。

　　根据业内标准，AA意味着偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低，是仅次于AAA级的第二等级，意味着很高的信用。

　　在《中国新闻周刊》查阅到的一份在2013年7月25日，由联合资信对东北特钢做出的跟踪信用评级报告中指出，"联合资信评估有限公司通过跟踪评级，确定维持东北特殊钢集团有限责任公司AA的信用等级，评级展望由稳定调整为负面，并维持‘13东特钢MTN1’和‘13东特钢MTN2’AA的信用等级。"

　　这份评估报告认为，"跟踪期内，东北特钢大连基地环保搬迁主体项目已全部竣工投产，公司整体特钢生产能力、装备水平、品种规格及产品档次实现了提升。但受行业景气度转弱影响，公司盈利能力持续下滑，利润规模持续减少，虽然公司积极利用土地收储补偿款偿还银行借款，但受公司资本性支出刚性表现和营运资金需求增长影响，公司债务规模不断上升，债务负担持续加重，短期偿债压力较大。"

　　不过，这份评估报告仍然给东北特钢的抗风险能力做出了很正面的评价，认为"基于对行业运行情况、区域经济环境、公司基础素质、经营情况和财务风险的综合判断。总体看，公司具备较强的抗风险能力"。

　　而在东北特钢公告第一次违约之后，3月28日，联合资信决定将东北特钢主体长期信用等级由AA下调为C，并将"13东特钢MTN1"和"13东特钢MTN2"的债项信用等级均由AA下调为C，将"15东特钢CP001""15东特钢CP002"和"15东特钢CP003"的债项信用等级均由A-1下调为D。

　　《中国新闻周刊》就相关评级问题致电联合资信评估有限公司，该公司负责媒体沟通的工作人员表示，目前是跟踪评级报告的集中发布期，分析师都在忙着撰写跟踪评级报告，"这个时间点无法接受采访"。

　　"如果评级机构作假，忽悠投资人，要对他们进行惩罚。"在许中波看来，除了评级机构，购买东北特钢债券的持有人，本身也并非完全无可指摘，"不分析企业的偿债能力，本身就要承担风险，就跟买股票买了垃圾股一个道理。"

　　眼下，债权人十分焦灼。债权人大多是银行理财、券商资管、基金专户以及私募等，他们身后可能是成千上万的个体投资人。

　　据媒体报道，不少公募基金纷纷在此次东北特钢违约中"踩雷"。

　　华安基金是目前唯一一家为旗下"踩雷"债进行兜底的基金公司。截至2015年末，华安安心收益债基持有15东特钢CP001市值2021.20万元，占基金净值比例6.16%。

　　3月28日，华安基金发布公告称，基于东北特钢债券违约事实，评级机构联合资信评估有限公司将发行人的主体长期信用等级由AA下调为C。为保护基金份额持有人的利益，维持基金平稳运作，华安基金决定以公司固有资金购买基金所涉及的风险资产。

　　此外，市场传言称，华润元大稳健债券也持有15东特钢CP001短期融资券，华商和中海基金则分别持有15东特钢CP002和15东特钢CP003债券。

　　不过，据《中国新闻周刊》查阅，华润元大稳健债券2015年报前5大债券持仓中未显示持有15东特钢CP001。《中国新闻周刊》致电管理该基金的基金经理尹龙华，他称"不能接受媒体采访，要由市场部对外发布信息"。而市场部媒体负责人则对《中国新闻周刊》表示，目前并不掌握具体情况，"公司暂不对东北特钢事件表态。"

　　僵局何解？

　　第三次持有人会议后，事件似乎陷入更大的僵局。

　　一周之后，7月28日，中国货币网发布了《东北特殊钢集团有限责任公司2015年度第一期、第二期、第三期短期融资券第三次持有人会议决议公告》  （下称"决议公告"）显示，上述三期短期融资券的主承销商国开行和招商银行(18.620, 0.39, 2.14%)于7月20日在大连召集召开的持有人会议表决通过了七项议案。

　　此前备受关注的"要求银行间交易商协会全面暂停辽宁省企业发行债务融资工具并公开谴责东北特钢，并提请证监会、银监会、发改委暂停辽宁省政府及企业融资，并倡议所有金融机构全面停止购买辽宁省政府及辽宁地区债券"的提议，并没有出现在这份议案中。

　　有投资人对媒体透露，这些条款是主承销商国开行单方面删除，投资人并不同意。

　　"决议公告"新增三项要求，一是"要求东北特钢书面承诺债券不会进行债转股、不会恶意逃废债"； 二是对东北特钢提起破产诉讼；三是要求东北特钢部分清偿债券本息。

　　原有的四项议案被保留，分别是："提请中国银行间市场交易商协会开展违规自律调查，按照自律处分等相关规定尽快启动对东北特钢违规调查及自律处分程序"；要求"东北特钢披露2015年财务报告、2016年一季度财务报表、最新的资产受限、抵质押、被冻结及诉讼等情况；由债券投资人和相关中介机构选派代表组成东北特钢派驻组，以便全面了解企业生产经营及财务情况；各期债券投资人成立债权人大会，选取债权人代表开展后续法律诉讼等相关工作"。

　　东北特钢提出的债转股的方案则被认为是公开逃废债，更加激化了持有人的不满。在受访的多位业内人士看来，如果东北特钢进行债转股，无异于"开了一个坏头"。

　　"之前中钢集团也说要债转股，但到现在为止我没有看到有任何一例因为效益差、入不敷出的央企成功实施债转股的。"财经评论人士贺宛男告诉《中国新闻周刊》，"东北特钢不应该开坏头。"

　　"今年两会上李克强总理提出过要实施债转股，有些企业认为总理都说了我为什么不能做，我建议要去好好看看当时的发言。"贺宛男表示，总理明确说要实施"市场化"的债转股，部分企业债转股，逐步降低企业的杠杆。"所谓市场化，是需要债权人同意，强迫是不行的。现在提到商业银行不能成为实体企业的股东，除非银行没办法借钱给企业，股权又质押在银行，被迫成为股东，否则到时能卖掉还是要卖的。"

　　在她看来，千万不能让坏的案例出现，"这样就没有游戏规则了"。

　　"债权转股权只能是权宜之计，不能成为国有企业的止痛药。"中南财经政法大学教授乔新生近日撰写文章，对滥用"债转股"表达了忧虑，"假如国有企业出现严重亏损，立即实行债权转股权，那么，不仅会严重地破坏供给侧改革，掩盖国有企业亏损真相，使国有企业成为‘扶不起来的阿斗’，而且会破坏公平竞争的市场秩序，压缩民营企业的生存空间。"

　　乔新生对《中国新闻周刊》表示，对债权转股权必须一分为二地分析。他的建议是：第一，如果属于民营企业，债权人和投资方相互讨论可以在公平的原则基础上实行债权转股权。第二，如果属于国有企业，欠债后必须通过债权人会议达成解决问题的方案。第三，如果国有企业实行债权转股权，那么必须公开所有的方法，并且提交人大及其常委会讨论决定。不能让国企的负责人把国企弄得负债累累，然后由全体国民来买单。

　　在几位受访者看来，按照市场化原则，当破产则破产，这是东北特钢事件不能回避的问题。

　　"从法律的层面来说，债权人有权申请破产，这是他们的权利。"乔新生表示，他建议尽快破产，召开债权人会议，"进入破产程序之后，可以通过债权人会议对公司进行全面会诊，如果能够进入破产整顿阶段，那么可以让企业有喘息的机会。"

　　许中波则认为，对东北特钢的资产，要进行区别对待。

　　在他看来，抚顺特钢可以进行有条件的"债转股"，而大连钢厂和北满钢厂则像一个癌症晚期的病人，"应该进行破产"。

　　"这样的话，大问题就成了三个小问题。"许中波认为，三个企业如果都搞债转股就是牺牲债权人的利益。

　　"一些地方国有企业之所以严重亏损，而不破产倒闭，根本原因就在于地方政府希望通过这种方式解决就业问题，维护社会稳定。换句话说，就业和社会稳定压力使得地方政府千方百计从国有商业银行融资拯救地方国有企业，这种做法不可取。"乔新生告诉《中国新闻周刊》，地方政府应当停止干预企业的兼并重组，"不能强推解决问题的方案。"