通胀仍有反复，利率仍有波动——海通宏观每周交流与思考第183期（姜超、顾潇啸）
海外股跌油涨，国内股涨债跌。上周美欧日等发达市场股市齐跌，韩印等新兴市场股市涨跌互现，油价大涨黄金小涨，工业金属价格反弹，国内股涨债跌。
美国加息分歧，油价重返50。美联储7月议息会议纪要公布，分成了三大阵营，对是否马上加息、是否加息均存在分歧。美联储主席耶伦将于8月26日参加Jackson Hole全球央行年会，届时或就货币政策传递新信息。上周美国原油库存大幅下降，而油价也大涨至50美元以上。
经济短稳长忧，通胀短期稳定。虽然7月经济小幅下滑，但8月以来的经济依然保持稳定，无论地产销售、发电耗煤还是粗钢产量增速均与7月持平或是略有上升。但地产和基建投资的回落仍给未来经济蒙上阴影。8月以来食品价格小幅回升，在高基数效应下3季度CPI有望稳定在1.8%左右，但4季度通胀存在小幅回升的风险。
汇率短期稳定，短期难见降准。虽然7月经济和金融数据下滑，宽松预期一度升温。但7月百城房价环比涨幅继续扩大，在抑制资产泡沫的目标下短期难见降息降准等宽松货币政策。而美元回落和人民币汇率企稳意味着资金流出压力缓解，因而短期内降准的必要性也不大。
深港通获批，债转股推进。国务院已批准《深港通实施方案》，标志着中国资本项目开放取得新进展。而负债过千亿的中钢和渤海钢铁集团均传出债转股方案，标志着产能过剩行业债转股或在加速推进。
通胀仍有反复，利率仍有波动。在经济下行期，通胀是资产配置的主线，在涨价时主配实物资产，而在跌价时利率下降、应该主配金融资产。我们认为本轮通胀由供给改善所推动，通胀持续性较差，从长期看仍是需求下滑主导、通缩风险较大。而目前处于从通胀向通缩的过渡期，但短期油价、钢价、猪价均有反弹，意味着通胀不会马上结束、仍会经历反复，这也意味着利率下行的过程中仍有波动，而从实物资产向金融资产的转化也不会一帆风顺，需要时间耐心等待。
降准短期难兑现，利率步入震荡期——海通债券每周交流与思考第183期（姜超、周霞）
债市涨跌互现。上周国债、AAA级企业债利率平均上行2bp，AA级企业债利率平均下行8bp，城投债利率平均下行4bp，中证转债指数上涨2.3%。
货币利率稳定。7月经济走弱宽松预期升温，但上周降准再度延后，意味着货币政策短期依然中性，房价上涨抑制了短期货币放松的空间。预测未来3个月货币利率中枢仍在2.25%-2.5%。
利率短期震荡。长期看未来经济下行压力仍大，债市长期向好。但短期经济依然稳定，而且4季度通胀存在短期反弹的风险，美联储12月加息的概率也升至50%，意味着短期债市依然存在压力。我们认为大涨之后的债市将步入震荡格局，短期维持10年国债区间2.5%-2.9%，10年国开区间2.8%-3.2%。
信用市场分化。近期中钢和渤海钢铁均传出债转股方案，预示此轮债转股将以市场化为导向，以PPP产业基金、地方AMC等作为实施主体。产能过剩行业仅龙头企业有机会参与。债转股将主要针对银行贷款，债券转股可能性不大。债转股利于企业降杠杆，提高再融资能力，产能过剩行业龙头债券有望受益。
以下是具体分析：
宏观：通胀仍有反复，利率仍有波动
一、经济：短稳长忧
1）7月经济乏善可陈。7月工业增速小幅回落，三大需求全面回落，投资中基建、地产双双下滑。中观行业中，仅汽车一枝独秀，但持续性仍需观察。
2）8月经济短期平稳。8月上中旬主要城市地产销量同比增长26.9%，比7月有小幅回升。8月上中旬发电耗煤增速约为7%，与7月基本持平。8月上旬粗钢产量同比增长5.8%，也与7月基本持平。工业经济短期保持平稳。
3）经济下行风险未消。前期地产销量持续速回落、土地购置大幅负增，以及财政收支捉襟见肘，将对地产、基建形成制约，令下半年乃至明年经济蒙上阴影。
二、物价：通胀短期稳定
1）食品价格回升。上周菜价和猪价小幅反弹，商务部食品价格止跌回升，农业部农产品批发价格也有小幅上涨。
2）8月有望再降。8月统计局、商务部食品价格环比分别为0.6%、-0.4%，我们预计8月下旬食品价格有望继续回升，预测8月CPI食品价格环比上涨1%，8月CPI小幅下降至1.7%。
3）7月PPI回升。8月油价先跌后涨，钢价、煤价持续上涨，预测8月PPI环比持平，8月PPI降幅有望继续收窄至-1%。
4）通胀短期稳定。8月以来蔬菜和猪肉价格止跌反弹，工业品价格也在继续上涨，但由于去年同期食品价格环比涨幅较大，我们预计8月CPI同比涨幅仍有望小幅下降，3季度CPI有望稳定在1.8%左右，但4季度存在小幅回升的风险。
三、流动性：短期难见降准
1）货币利率低位。上周银行间7天回购利率下降2bp至2.47%，隔夜回购利率下降1bp至2.05%，流动性保持稳定。
2）央行投放持平。上周央行逆回购投放4050亿，逆回购到期4650亿，MLF投放2890亿，MLF到期2370亿，整周净回笼80亿，投放基本持平。
3）汇率短期稳定。上周美元指数大幅下跌，人民币中间价继续上调，在岸和离岸人民币即期汇率基本保持稳定。
4）短期难见降准。7月经济短期回落，信贷大幅下滑，宽松预期一度升温。但7月百城房价环比涨幅继续扩大，地产泡沫日益严重，在抑制资产泡沫的目标下短期难见降息降准等宽松货币政策。而美元回落和人民币汇率企稳意味着资金流出压力缓解，因而短期内降准的必要性也不大。
四、政策：深港通获批，债转股推进
1）督察化解过剩产能。国务院总理李克强8月16日主持召开国务院常务会议，部署对钢铁煤炭行业化解过剩产能开展专项督查，确保完成既定目标任务；听取促进外贸增长政策落实情况汇报，推动进出口回稳向好。
2）深港通获批实施。8月16日，李克强总理在国务院常务会议上明确表示，深港通相关准备工作已基本就绪，国务院已批准《深港通实施方案》，标志着中国资本项目开放的进一步推进。
3）债转股预期升温。近日，有消息称负债近千亿元的中钢集团债转股方案基本落地。而负债近2000亿元的渤海钢铁集团的债务重组有了新进展，其也将提出债转股方案。
五、海外：美联储内部分歧大，日本负利率或下调
1）美联储加息意见难统一。上周三，美联储公布7月会议纪要称，委员们在美国经济前景、劳动力市场以及是否应尽快加息等问题上存在很大分歧，但普遍认为通胀无过度走高风险。美联储下次会议将在9月20日-21日举行，会议前耶伦将于下周五8月26日参加JacksonHole全球央行年会，届时或就货币政策传递新信息。
2）日本负利率仍有下降空间。根据媒体报道，日本央行正在评估现行的货币政策，有足够大的概率在9月宣布进一步宽松，但具体行动将根据评估结果进行讨论。不过日本央行行长表示，负利率有进一步下降的技术空间，不认为银行业盈利将因为负利率出现严重衰退。
3）油价重返50美元关口。上周EIA公布的美国原油库存减少250.8万桶，创五周以来最大降幅，油价重返50美元关口。另外，OPEC将在下月阿尔及尔能源会议上与其他成员国商讨冻产协议，美元指数回落也为油价走高提供支撑。
4）欧央行警告经济不确定性上升。上周四，欧央行公布7月货币政策会议纪要称，英国退欧使得欧元区经济出现新的不利因素，欧央行愿意实施新一轮刺激计划，但现在还为时过早。若欧元区经济状况未能改善，9月份将采取进一步行动。
债券：降准短期难兑现，利率步入震荡期
一、货币市场：货币利率小幅波动
1）货币利率小幅波动。上周央行逆回购投放4050亿，逆回购到期4650亿，MLF投放2890亿，MLF到期2370亿，整周净回笼80亿，货币利率小幅波动。具体而言，上周R007均值下跌4BP至2.45%，R001均值下行2BP至2.04%，较前一周回落。
2）降准再次延后。7月外汇占款单月下降1900亿，加上财政存款上缴，公开市场净回笼等因素，银行超储率或已降至低位。而7月经济走弱宽松预期升温，但上周降准再度延后，意味着货币政策短期依然中性，房价上涨抑制了短期货币放松的空间。
3）央行呵护下，资金面趋稳。央行在维护资金面稳定上不遗余力，但货币利率往下受制于汇率贬值和金融控杠杆，往上受制于系统性风险担忧。预测未来3个月货币利率中枢仍在2.25%-2.5%。
二、利率债：短期震荡
1）利率债短期调整。上周利率债出现调整，1年期国债下行3BP至2.10%，1年期国开债上行1BP至2.29%；10年期国债上行3BP至2.7%，10年期国开债上行6BP至3.12%。
2）情绪有所降温，一级结果分化。上周债市较前一周有所降温，政金债中标利率低于二级、符合预期，但国债中标利率分化，30年期发行利率为3.27%、创08年来新低，但中标利率高于二级5BP；而7年期国债中标利率略低于二级，倍数尚可。上周记账式国债发行833.6亿，地方债发行1147.54亿，政金债发行590亿，利率债发行量发行2571亿，净融资有所下降。
3）利率突破难度加大。上周10年期国债利率一度创下2.64%的多年新低，但周五又回调到2.7%，我们认为短期内利率再往下突破难度加大：一是在经过债市持续大涨之后，交易盘有止盈动力。二是短期难见降息降准，而目前市场7天回购利率稳定在2.5%左右，也意味着10年期国债利率很难在短期内突破2.5%以下。三是8月以来经济通胀短期平稳，并未明显失速，从基本面看也不支持长期国债利率立即大降。
4）利率步入震荡期。从长期看，地产需求难言改善，财政收支捉襟见肘，基建投资也不乐观，未来经济下行压力仍大，债市长期依然看好。但短期经济依然稳定，而且4季度通胀存在短期反弹的风险，美联储12月加息的概率也升至50%，意味着短期债市依然存在压力。我们认为大涨之后的债市将步入短期震荡格局，维持10年国债区间2.5%-2.9%，10年国开区间2.8%-3.2%。
三、信用债：市场化债转股，龙头企业受益
1）上周信用债分化。上周信用债走势分化，短端表现好于长端，低等级好于高等级，AAA级企业债收益率平均上行2BP，AA级企业债收益率平均下行6BP，城投债收益率平均下行4BP。
2）渤钢债转股方案具可复制性。财新报道称渤海钢铁债务重组初步方案为天津市政府成立基金承接渤钢集团债务，是一种变相债转股。该基金本质上是PPP产业基金，由政府作为劣后撬动社会资本（或以银行理财资金为主），短期内可实现银行化解不良、企业脱困、社会资本获取稳定回报的三方共赢，长期风险能否化解仍取决于企业经营状况。其他省份或将采取类似方式助力企业降杠杆。
3）债转股指导意见呼之欲出。媒体报道称债转股指导意见即将落地，新意见中取消了试点规模，强调一事一议，这体现了市场化导向，与不搞一刀切、拉郎配的思路一致，利于防范道德风险。转股债券以银行贷款为主，债券是否纳入由参与方自主协商决定，这意味着公募债券债转股可能性进一步降低。
4）债转股利好产能过剩龙头债。此轮债转股将以市场化为导向，以PPP产业基金、地方AMC等作为实施主体。产能过剩行业仅龙头企业有机会参与，包括央企和在行业内具有重要地位的龙头地方国企。债转股将主要针对银行贷款，债券转股可能性不大。债转股利于企业降杠杆，提高再融资能力，产能过剩行业龙头债券有望受益。
四、可转债：聚焦中报，适当博弈
1）转债连续上涨。上周沪深300上涨2.15%，中小板指数上涨2.80%，创业板指上涨3.80%，中证转债指数上涨2.3%、连续三周上涨。
2）个券普涨。上周海印转债领涨、上涨7.6%，清控EB、格力和江南转债涨幅为4%-5%，电气、白云转债、以岭EB等涨幅3%-4%，歌尔、顺昌转债等涨幅在3%以内。上周仅广汽转债和天集EB下跌、跌幅分别为1.8%和0.2%，其中广汽转债受累于正股媒体负面报道和交易所问询函。
3）聚焦中报业绩，适当博弈。上周转债市场加权溢价率继续回落至41.2%；辉丰股份和歌尔股份披露中报，歌尔业绩虽在预告区间下限，但Q3业绩预增，市场已有所反映。8月23日至27日是正股中报的密集披露期，将有10家公司披露，建议关注正股业绩及预期差对转债的影响。当前几类机会可适当博弈：一是正股业绩稳定、相对高股息率的个券，如江南、白云等；二是基本面不错、估值相对合理的个券，如九州、以岭EB、歌尔等。
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