交易商协会秘书长谢多长安论坛演讲摘要：
谈债转股：
关于债转股问题，实际上债转股，即债权转为股权，在全球金融市场已有普遍运用。比如，公开市场上任何一家公司都可以发行可转换债，全世界的债券市场都有。可转换债即是标准的债转股产品，具体转换价格会存在差异。一个金融工具抽象地看本身并没有所谓对错，债转股作为一种比较标准的金融制度安排，或者说一种金融产品同样如此，关键取决于如何合理使用 。
具体来讲，中国债转股的实践发生在上世纪九十年代末期。伴随着中国经济改革的不断深化，经济调整中出现了大量银行不良资产。为处置这些不良资产，中国政府采取了多种措施，包括建立资产管理公司、财政注资以及注销呆坏帐等，其中也包括了一部分债转股。因此，债转股在上世纪九十年代末期和本世纪初期的经济结构调整中发挥了一定积极作用。
但是，也要关注到，债转股作为一种金融工具，不同的主体会有不同的运用，不同的运用会产生不同的效果，这在国内外均有相关案例。如果使用不当，简单的通过牺牲债权人的利益实现资产重组，本身是不符合发展规律的。中央一直强调要建设好、保护好金融生态，其中很重要的一条就是要防止借由各种各样金融改革的名义或者金融产品、金融制度的安排进行逃废债。在过去十几年中，中国出台的一系列的法律法规，包括《破产法》、《企业法》、《证券法》等，都非常注重保护投资人和债权人的合法权益。
谈利率水平——
目前，国债收益率作为无风险债券的利率基准，保持在3%的水平，大部分的金融产品包括固定收益产品大多数都在3%之上，因此，不能认为我们整体收益率过低。过去通货膨胀时有些金融产品收益率高达20%-30%，国债、银行存款等利率水平可能是百分之十几，名义利率当然看似比现在高，但是如果剔除通胀因素，客观讲当前的利率水平是合理的。
谈债券市场违约：
最近两年，银行贷款的不良率也有所上升。同贷款一样，债券市场出现的违约事件，也是当前经济运行的客观反映。出现这种情况应该如何解决呢？从上世纪八九十年代处置风险的经验表明，如果简单的采取刚性兑付方式进行兜底，短期看貌似能消除问题，事实上却留下了长期病症，对于金融市场的长远发展尤为不利。事实上，对于当前经济结构调整和债券市场违约问题，中国政府已有所预期并采取了针对性措施，这正是包括人民银行在内的政府部门前期大力推动发展机构投资者市场的原因之一。推动机构投资者市场发展，是因为机构投资者具有更加丰富的专业投资能力，能够更有效地识别风险，同时能够采取多种方式校正投资策略的逻辑，进而调整资产组合调整或进行风险对冲，这些是个人投资者所难以充分具备的。对于那些涉及产能过剩行业的企业以及经济效益下行的企业所发行的债券，机构投资者会根据自身专业判断，不同程度减少投资比例，甚至是回避持有，这正是市场对于风险的正常反应，是市场机制发生作用的反映。相信随着一些风险事件逐步的化解，一些企业必要的出清，以及包括破产制度的有序安排等，债券市场投资者会更加理性。在此过程中，不同信用主体会得到更加合理公允的融资价格。中国债券市场参与主体的行为更加理性，能够在结构调整中进行必要选择，这正是中央坚持推动以市场化为导向发展金融市场的结果，也是金融市场依靠健康的内在调节功能和运行机制进行资源配置的体现。
关于中国公司债的未来：
关于公司信用类债券的发展，从经济规律上来讲，当经济发展到一定水平，大型优质公司会更多地进入公开市场直接融资，近五年来债券市场的发展即印证了这一规律。随着存款利率的放开、金融改革的深化，泛资产管理已成为基本趋势。在此背景下，负债方面已经发生了根本性的变化，企业的融资就不可能再走单纯依靠贷款的老路，而是会更多地到公司信用类债券市场进行直接融资。
文章：全面！高层万言谈中国银行间债券市场的对外开放
来源： 新浪财经、长安论坛
文章为银行间市场交易商协会秘书长谢多在新浪长安论坛演讲纪要
作者： 交易商协会秘书长谢多
人民币在国际货币体系中的地位愈发重要，投资者纷纷将境外人民币回流至境内进行投资，低风险的债券投资倍受青睐，中国债券市场得到快速发展。同时，防范国际金融危机的冲击，需要积极推动债券市场的对外开放，人民币国际化是重要内容之一。
中国债券市场的发展现状如何？
怎样推进人民币国际化进程？
债券市场对外开放面临哪些问题？
如何看待债转股和P2P存在的问题？
以下为演讲实录：
谢多：各位朋友、同学和老师，晚上好！很高兴再次应中国经济50人论坛及新浪网的邀请，参加《长安论坛》的学术交流活动，这是我第三次参加论坛的活动。第一次是在2004年，我向论坛的朋友们介绍了中国货币政策和基础货币的管理。四年前，也是在清华大学，我向大家介绍了中国债券市场的发展。今年春天，论坛的老师再次邀请我向大家作一次汇报。作为金融市场的一名从业人员，我觉得大家可能会对中国改革开放的一些重大命题感兴趣。我想不单纯从理论方面进行讨论，而是更多地从一个金融市场从业人员的角度给大家提供一些素材，也为大家今后的学习研究提供一些背景资料。所以，今天我选择了“中国银行间债券市场的对外开放”这样一个比较具体的题目。
我今天汇报的内容分为三部分：
第一部分是背景情况介绍，主要包括中国债券市场的发展现状与国际比较；第二部分重点介绍中国债券市场，特别是银行间债券市场对外开放的历史过程和最新进展；第三部分是银行间债券市场进一步对外开放需要解决的问题与未来发展方向。通过以上三部分来展示中国金融市场，特别是债券市场改革开放的具体进程。
第一部分 中国债券市场的发展现状与国际比较
当前非常重要的一项改革策略，就是要按照中央改革开放的总体部署，将已经取得的改革开放成果进一步巩固和扩大。在金融改革开放方面，人民币国际化是其中一个重要的任务。今天，我想侧重通过债券市场这一金融市场的重要组成部分，向大家介绍人民币国际化的发展趋势。
总体来看，中国债券市场的发展大致可以分成三个历史阶段：第一阶段是1981年-1990年，债券市场处于发展初期，采用银行柜台交易模式。第二阶段是1991年-1996年，上海、深圳两家证券交易所成立后，债券市场的发展以交易所市场为中心。第三阶段是1997年至今，中国政府大力推动以机构投资者为主要特征的银行间市场的深化发展。
经过上述不同历史阶段的发展，中国债券市场已经具备相当大的体量。截至今年一季度末，中国债券市场总余额已超过50万亿元。相比而言，关注度较高的股票市场在去年高点时期市值也是超过50万亿元，目前大体在35万亿元左右。因此，从市场规模看，中国债券市场是非常庞大的。
自2001年以来，同中国金融体系的其他组成部分一样，中国债券市场也得到了快速发展。目前，中国债券市场余额和GDP之比已经超过60%，而在本世纪初该比例仅为20%左右。可以看到，中国债券市场的发展在过去15年中呈现出一种螺旋式上升的态势。
尽管当前中国仍是发展中国家，但中国债券市场也和其他发达金融市场一样，其规模已经达到了一个相当高的水平。根据国际清算银行的统计，目前中国债券市场总规模处于全世界第三位，仅次于美国和日本。日本债券市场的情况比较特殊。由于过去20年经济持续低迷，日本采取了通过大规模发行国债来提高赤字的政策。因此，日本国债余额和GDP之比超过200%，日本债券市场的主体部分是国债。
虽然中国债券市场近年来实现了快速发展，但从整个经济规模、人口规模和未来发展前景看，中国债券市场发展潜力仍然十分巨大。从债券市场规模占GDP的比例来看，中国远低于世界平均水平。例如，日本当前债券市场规模占GDP比例达到了220%，美国也在200%以上。这一比例在中国仅为60%左右，从全球对比来看，这是中等偏下的水平，也表明中国债券市场在今后的金融市场发展中，还有一个长远的、持久的发展潜力。
除了规模增长之外，虽然中国债券市场仍处于发展初期，但市场产品结构是比较合理的。由于中国政府采取了比较审慎的财政政策，所以中国债券市场中国债和地方政府债比例相对较低。过去，中国不允许地方政府发行债券，但根据经济改革的需要，地方政府自去年开始才启动了地方债发行。
从发行规模来看，各类发行人去年在中国债券市场共发行近22万亿元债券。在这22万亿元规模中，各类债券的分布比较均匀：除了国债、地方政府债之外，公司信用类债券快速发展，同时资产支持证券逐步扩大。债券市场产品结构的改善已经比较明显，一个多元化的债券市场正日益完善，这些特点对于下一阶段人民币国际化推进过程具有非常重要的意义。
中国债券市场除了产品结构多元化外，投资者结构经过近几年的发展也有了很大变化。在中国债券市场中，银行间债券市场占比超过90%，而银行间债券市场主要由机构投资者组成，普通老百姓(50.320, 0.00, 0.00%)通常不会直接接触银行间债券市场。但是，个人的日常财富管理活动与银行间市场也是密切联系的。例如，个人购买商业银行理财，商业银行理财就是银行间债券市场的主要投资者。又如，个人购买保险，保险公司很大一部分资金也在银行间债券市场投资各类债券。再如，个人作为一家企业的雇员，企业为雇员购买了企业年金，企业年金要求低风险但较存款利率高一点的回报，也大量投资于银行间债券市场中。所以，普通个人投资者尽管没有直接参与每天机构间市场的交易，但这个机构间市场和每一个普通公民的利益都有着千丝万缕的联系。
此外，在银行间债券市场超过12000家机构投资者中，有大约330家境外机构，这就成为人民币国际化的另一个重要支点。以上是第一部分，主要是简要汇报中国债券市场发展的基本现状。
第二部分 银行间债券市场对外开放的历史背景与最新进展
下面汇报第二部分，也是今天学术活动的主要部分，介绍银行间债券市场，实际上也是中国债券市场对外开放的历史背景与最新发展。
人民币债券市场的对外开放是双向的，既有对投资者的开放，也有对发行人的开放。在改革开放前，我国提出既无内债也无外债的目标，所以，当时包括债券市场在内的金融市场尚无对外开放这一命题。可以说，自上世纪80年代至本世纪初期，中国债券市场是一个相对封闭的市场。
中国债券市场的对外开放与中国融入全球经济紧密相关。早在上世纪80-90年代，由于贸易和人员的往来，人民币逐渐流向境外。在90年代，大家可以在香港兑换到人民币。从2000年开始，由于跨境旅游和个体活动对人民币的需求越来越强烈，中国在2003年起开始推动便利人民币境外使用的各项政策制度安排，包括最早和香港金融管理局签署的《中国人民银行与香港金融管理局关于香港个人人民币业务发展的合作备忘录》。2003年，中国人民银行以及相关管理部门还推出了香港境外人民币存款、香港人民币信用卡以及一系列便利居民往来的人民币境外业务。
2007年美国次贷危机爆发，此后国际金融危机逐步演化和扩大，人民币境外业务的发展速度加快。当时包括美国、欧洲在内的国际金融市场出现了坍塌和剧烈波动的局面，在此环境下，如何保持中国经济平衡稳定可持续发展，特别是金融市场的稳定，是中国政府思考的核心问题。除了采取包括四万亿在内的需求刺激政策，金融方面则要特别防止国际金融市场市场上汇率波动对于中国的冲击，当时就提出对于美元这一储备货币的依赖性问题。在此过程中，为了促进中国企业进出口贸易持续稳定发展，中国人民银行开始推动企业层面的跨境贸易人民币结算。
推动跨境贸易人民币结算的过程大致可分成三个阶段，从最早选择了四个城市的部分企业进行人民币跨境贸易的试点，到2010年将跨境贸易人民币试点进一步扩大到全国20个省（自治区、直辖市），再到2011年扩大到全国。虽然看似仅仅发布了几个文件，但是对于中国企业、中国经济确是巨大的制度性变化。
随着人民币跨境贸易不断扩大，越来越多的人民币从境内通过更大规模的经济活动而流出境外。研究经济金融的同学们都知道，一个国家随着经济的强盛，本国货币在国际货币体系中会具有越来越强的交易、结算和保值的能力，最终可以变成储备货币。中国正是利用了这一次国际金融危机，通过改革来提升人民币使用水平，特别是跨境使用水平。
随着人民币贸易结算规模的扩大，出现了一个新问题，境外人民币除了进行经常帐户的结算之外，也有保值的需求。作为跨境贸易结算货币的人民币，自然也有作为保值的储蓄货币的需求，这和所有货币的职能一样。要使人民币成为硬通货、使中国更能够保持持续稳定的发展、有效防止国际经济金融危机冲击，就特别需要人民币能够向储备货币的方向发展，而这个储备货币就需要我们从结算货币向保值储蓄的货币进行转化。在此过程中，境外越来越多的企业也要求将境外人民币回流到境内进行投资。
在人民币资金回流方面，最早是允许跨境人民币直接投资，而随着人民币直接投资、贷款项目相继放开，各类境外金融机构和其他投资机构都要求进入中国资本市场，包括股票市场和债券市场，尤其是债券市场。因为大多数境外投资者，包括机构投资者都有稳定回报的需求，但由于对中国企业信用状况的了解还不够深入，他们对于中国市场的权益类投资需求相对较小，而对于债券的需求，尤其是无风险债券的需求相对较高。因此，从2010年开始，为了引导境外人民币有序回流，中国人民银行发布相应规定，允许境外中央银行等三类机构到中国市场进行债券投资。
推动中国债券市场对外开放的另一因素，是国际金融危机以来的一些重要金融制度安排。在危机最严重的时期，从2009年开始，一部分发展中国家的货币发生剧烈震荡，甚至一部分发达国家的货币也受到国际外汇市场冲击。尽管美联储、欧洲央行和其他发达国家央行进行了一系列货币互换安排，但是，各国对中国发挥维护国际金融稳定作用的期望越来越高。由于中国是第一贸易大国，中国与亚洲、拉美和非洲等很多国家都有很深的贸易和投资关系。因此，在这个过程中，中国第一次发挥了维护国际金融市场稳定的作用，这是具有非常重要的历史意义的。
2009年1月，中国人民银行首次与香港金融管理局签署货币互换协议，互换规模为2000亿元人民币（2270亿港元）。这类货币互换都是本地互换，即由不同国家（地区）的本国（地）货币和人民币进行互换。互换的本质意义在于当其他国家或地区发生金融危机时，可以根据互换条款向中国的中央银行要求兑付人民币。由于中国是世界第一大外汇储备国，中国在很多条款中承诺，如果对方需要美元，中国可以按照人民币兑美元的汇率提供美元。事实上，这使得与中国签订的货币互换协议具有双重保险意义，得到了世界多国政府和中央银行的认可。截至2016年5月11日，中国已与34个国家和地区签署货币互换协议，总额度高达3.3万亿元。无论从地区、币种，还是从规模来看，中国参与货币互换在维护全球金融市场稳定方面，都具有非常突出的地位。
在国际金融危机的过程中，中国作为一个负责任的国家，多次提及要求推进国际货币体系改革。国内学术界、金融界和经济界都充分认识到，不能过度依赖美元作为储备货币。根据国际金融市场的需要和中国经济发展的需要，中国人民银行和相关政府部门大力推动人民币作为新兴市场的货币加入到SDR，以及推动人民币成为国际储备货币。中国人民银行周小川行长也发表了重要文章，大家也很熟悉。总体上，从中国经济发展的内在需求，以及创造更加合理稳定的国际金融秩序的角度来讲，国际货币体系应该有多元化的储备货币。这客观上要求中国争取进入到SDR这一超主权储备货币中。
人民币作为一种储备货币和SDR是有关联的，但又不直接等价。总体来看，无论人民币是否被世界各国所接受而成为储备货币，是否被多数国际货币基金组织成员国接受而成为SDR篮子货币，二者的要求是一样的：人民币实现可兑换。一种货币的可兑换主要是两个方面，一是经常项目的可兑换，二是资本项目的可兑换。中国早在1996年就实现了经常项目可兑换，而从现在的经济发展看，很多发展中国家仍然没有实现经常项目可兑换。
按照国际货币基金组织的评估分类，在资本项目中，按业务类型划分为七大类，40个子项。在国际金融危机以前，中国的很多项目就已经实现或者达到了国际货币基金组织所提出的资本项目可兑换条件。但在去年之前，证券市场作为一个重要的项目还没有完全实现这一目标，所以在决定关于人民币能否加入SDR时，国际货币基金组织对于中国资本项目开放的情况，特别是对债券市场的开放水平非常关注。当人民币流出至境外，无论是个人、机构，还是中央银行，既要保证能得到及时兑换，又期望持有人民币能得到合理稳定收益，这就对流动性较强的债券市场提出了迫切需求。
由于中国债券市场已经得到快速发展，而在此过程中境外投资者又迫切需要以人民币方式进入到中国债券市场，所以两方面的因素共同推动了中国债券市场的对外开放。具体说来，包括三个部分，一是对投资者的开放，二是对投资品种的开放，三是对发行人的开放。
下面简要汇报一下这三方面的开放：
第一个方面，对境外投资者的开放。中国债券市场，包括银行间债券市场，在2009年就开始对境外投资者逐渐开放。2010年8月，首先允许境外央行和货币当局、港澳地区人民币业务清算行和跨境贸易人民币结算境外参加银行进入银行间市场。当时，率先开展人民币清算业务的只有香港和澳门地区，因此同时也允许港澳地区人民币业务清算行、跨境贸易人民币结算境外参加银行运用人民币进入到银行间债券市场投资。2011年，中国推出人民币合格境外投资者（RQFII）制度，并允许RQFII运用人民币在境内资本市场（包括股票市场和债券市场）进行投资。就在刚刚举行的第八轮中美战略与经济对话期间，中国人民银行宣布对美国投资者进一步提供2500亿元人民币的RQFII额度。
总体而言，中国采取了循序渐进的方式推动债券市场对外开放，允许越来越多的境外投资者进入到中国债券市场，并逐步地允许这些投资者不断增加新的投资品种。截止今年3月末，已经有325家境外机构进入到银行间市场，这些机构包括境外央行、国际金融组织、主权财富基金以及一些大型商业银行、保险公司等。各类境外机构和个人在中国债券市场的投资已经达到6800亿元，占中国债券市场投资总规模1.3%左右，这和五六年前相比有了很大发展。
第二个方面，对投资品种的开放。投资者购买债券，不仅仅是购买并持有至到期这样一种简单的投资，而是要经过各种投资组合和配置，提高债券资产流动性，以及对冲各种汇率、利率风险。在中国债券市场发展的同时，中国金融衍生产品，特别是货币市场和外汇市场的各类衍生产品，也随着利率和汇率改革的深化而得以较快发展。而境外投资者进入到中国债券市场进行各种风险对冲的时候，也需要使用金融衍生产品。2009年开始，我们逐步允许境外投资者参与各种金融衍生产品交易，包括外汇衍生品，债券市场的债券借贷、债券回购等。通过金融衍生产品的发展和开放，境外投资者能够更好地完成风险对冲，吸引更多境外投资者进入中国金融市场。
第三个方面，对境外发行人的开放。随着中国经济金融对外开放的深化，大量的境外公司、主权国家等机构对人民币产生了强烈需求，他们出于自身多方面利益的考虑，需要通过中国债券市场进行融资。这个发展进程，既是中国经济金融实力上升的体现，也是经济改革深化的必然趋势。作为一个发展中国家，中国能够成为具有国际性的金融市场是非常难能可贵的。随着整体国力的提升，中国的金融市场也正在从过去简单的国内融资市场发展成为像伦敦、纽约一样的国际性的融资市场。当然，我们这个市场的特别之处，就在于是以人民币作为交换货币的市场。
熊猫债市场作为一个融资市场，是人民币国际化的非常重要的组成部分，备受当前国际金融市场的关注。大家都在考虑，如何利用好中国充沛的金融资源，帮助境外不同类型的发行人在中国市场上进一步融资，推动国际经济复苏和金融市场发展。截止目前，包括国际开发机构、主权类机构、境外金融机构和境外非金融企业等经济主体已经进入了中国债券市场进行融资。中国银行间市场熊猫债核准和注册的额度已经达到了830亿元。当前，中国在熊猫债的发展上也是非常审慎的，采取逐步试点、逐步探索的方式。
最早发行熊猫债的是国际开发机构，国际金融公司和亚洲开发银行于2005年率先在中国银行间市场发行债券。这个发行程序相对比较复杂，需要多个政府部门的审批，限制条件较多，因此，这类机构利用中国市场融资受到了一定程度限制。当前政府有关部门也在研究如何推动和优化国际开发机构在中国债券市场发行债券。如果能够更加有力地推动国际开发机构在中国市场的融资，将大大增强中国金融市场对发展中国家的影响。例如，如果世界银行、亚洲开发银行等国际开发机构，都能够便利地在中国市场上融资，可以使这些国际机构摆脱部分发达国家的某些约束，同时能够更加有利地运用中国经济转型和产业升级的红利。因此，怎样推动国际开发机构向中国市场进行转移，对于中国发展好对外贸易和对外投资，包括推动“一带一路”战略都具有特别重要的意义。我想这是下一个阶段需要研究的题目。
去年以来，中国人民银行已经批复了几家境外金融机构发行熊猫债，包括中银香港、汇丰香港、渣打香港、创兴银行等。金融机构作为金融市场的核心推动力，需要在多个市场进行融资来提供金融服务，而境外金融机构在中国金融市场融资的同时也会带动各类型境外主体使用人民币。因此，境外金融机构在人民币融资渠道的开放中具有非常重要的意义。当然，在外汇市场波动、影响中国资本帐户的背景下，如何有序合理地安排跨境资本流动也是一个需要平衡的重要因素。所以，在境外金融机构融资方面，下一阶段还要根据中国整体资本市场和外汇市场环境有序放开。
对于资本市场发展具有特别意义的是非金融企业熊猫债。因为中国要实现产业升级，特别需要中国企业能够取得国际上先进的生产技术，也需要具有先进技术水平的境外企业进一步深化参与中国经济的程度，同时能够以多种方式同中国经济、中国企业实现融合。因此非金融企业熊猫债券作为资本的纽带，包括债券的纽带具有重要的意义。
中国人民银行一直在持续推动非金融企业熊猫债的相关工作。2013年12月，德国戴姆勒股份公司人民币债券获得成功注册。戴姆勒股份公司是奔驰公司的控股股东，这家公司在银行间市场发债的融资资金有相当部分又投入到了各类中国项目中。自去年开始，银行间债券市场也完成了招商局集团（香港）、华润置地和中芯国际等境外企业债券的注册发行工作。这些境外企业很多都在中国境内有相应的项目，所以对人民币融资需求也更加迫切。此外，一系列跨国公司正在考虑是否利用中国人民币市场进行融资活动。当前，境外企业正在逐渐熟悉、了解并进入到中国债券市场进行融资，境外企业在境内发行债券相关的机制正在陆续推出，并将根据国际经验逐步完善。应该讲，中国债券市场的国际化水平由此迈上了一个更高的台阶。
人民币作为储备货币，一个重要的考量因素是能够借此加强与世界各国的联系和交往，因此，探索发行主权债也是推动人民币国际化的重要议题之一。大家可能已经注意到，中国财政部今年5月刚在伦敦发行了人民币债券。实际上，中国银行间债券市场仅去年就完成了21万亿元的融资，平均每天要进行500-1000亿元的融资，所以单从资金角度讲，中国财政部没有必要到伦敦发债融资。但是，从长远看，财政部发行离岸人民币债券，为境外人民币提供了无风险利率的定价基准，提升了国际投资者对于中国国债的认可度，这对于在国际金融市场上提振中国国家信誉度具有重要意义。所以，中国财政部决定在伦敦发行人民币债券，中国人民银行也在伦敦发行了人民币央行票据。这些融资行为的意义并不在于融资本身，而在于为中国企业“走出去”进行各类人民币交易创立基础性的条件。
另一方面，境外主权机构，包括中央政府和地方政府在中国发行熊猫债进行融资，也凸显了国内外在经济金融上的深度融合，不但在经济方面“你中有我、我中有你”，在金融方面也是如此。
去年以来，加拿大不列颠哥伦比亚省率先在中国完成了人民币债券的注册。随后韩国政府完成了首单人民币债券的发行。虽然发行规模只有30亿元，但对于中韩两国经济金融关系的深化却具有重大的现实意义。韩国政府人民币债券成为首只在中国市场成功发行的外国政府人民币主权债券。在中国历史上，这是其他国家以中国的货币发行债券的首例，充分体现了中国综合国力特别是经济金融实力的一种新变化。可以预期，在未来的十年乃至于更长的时间，中国熊猫债市场将会是国际金融市场的关注焦点。
第三部分 银行间债券市场进一步对外开放需要解决的问题与未来发展方向
根据中央的总体部署和人民币国际化进程，债券市场对外开放并没有特别明确的时间表。应从中国改革开放的实际出发，综合考虑经济交往、金融外交等各方面因素的需要，配合中国与国际经济金融逐步融合的进程而逐渐发展。在条件顺利、市场需求迫切时，开放步子就会迈的快一些；当遇到一些困难，或者某些条件暂不具备时，开放进程就会延缓一些。
客观来看，中国债券市场对外开放虽然已经开始，但是未来发展之路还很长。首先，境外投资者在中国债券市场投资的比例还非常低。 目前中国国债的投资人主要来自境内，境外机构持有中国国债的比例只占国债总规模的2%，远低于其他发达市场国家和发展较快的新兴市场国家。美国是一个赤字国家，但美国国债接近50%的比例是由境外投资者所持有。自去年以来的美元升值，实际上和境外投资者回到美国市场增持美元国债是有关联的。韩国国债20%以上是由境外投资者持有，日本是9%左右。如果人民币要作为一种储备货币，就要发挥更强的货币保值功能，让境外投资者逐渐增加对人民币资产的持有，不断加大对债券市场的投资比例。
其次，境外机构投资银行间债券市场主要集中于国债和政策性金融债等利率债产品。其主要原因是中国作为新兴经济体，境外机构对于中国其他类型的债券还难以充分识别风险，债券投资自然会选择持有国债和风险相对比较低的政策性金融债。目前，这两部分债券的持有量大体上占到境外投资者总持有量的70%。
前面提到，中国债券市场丰富的产品结构将更加有利于中国金融的平衡持久发展。逐步改变境外机构持有债券结构单一的现状是一个长期的过程，不是通过口头号召就可以实现，而是主要依赖于中国不断深化结构性改革，提高政策透明度。只有境外投资者认可中国各种信用主体，他们才可能会分散投资品种，改变单一的投资结构。
上面两个问题是从投资者角度考虑，从境外机构在中国境内发行熊猫债的角度看，也存在一些问题。由于境外发行人是来自于不同国家和地区的不同机构，因此会遇到大量的涉及会计、审计准则方面的问题，债券评级的问题，还涉及到税收等问题。熊猫债的发展中还有一系列的技术问题需要解决。
这些问题实际上并不新奇，例如伦敦、纽约这些先行市场，经过了上百年的发展历程，才发展到今天这样具有高度的流动性和高度成熟的投资者群体。当中国还是落后的农业国家时，这些国家和地区已经开始有各种跨境融资活动，他们正是在这些活动中逐渐探索，研究解决外汇管制、会计审计、评级要求以及税收等问题。在建设软环境也就是基础设施建设方面，中国还有很长的路要走。所以说，同其他领域的开放类似，人民币债券市场的对外开放，不是喊几句口号就可以立刻完成的，不可能超越客观阶段迅速达到成熟市场的水平。
从引入境外发行人的角度看，中国还要在风险可控的前提下推动熊猫债市场有序扩容。实际上，无论是政府、企业还是投资者，对于境外各类主体的风险识别能力仍然较弱。专业投资者需要相当持久的研究来提高识别能力，但即使专业投资者也有失足的时候。即使作为中国非常高水平的专业投资者，在境外主体信用方面的把握能力也是比较弱的，个体投资者就更是如此，投资者风险识别能力方面还需要一段比较长的培育时间。所以，研究如何渐进有序地提高境外主体在中国市场上的信用水平和信息披露水平，有着特别重要的意义。这个问题不可能寄希望于其他国家的投资银行家来解决，只能靠中国自身不断努力提高资本市场的整体管理水平。只有这样，才能够更好地保护投资者，便利发行人，进行金融产品公允定价。应该说，我们的目标很清晰，但需要付出艰辛的努力。
在熊猫债发行中，不但有发行主体的信用风险，还有行业性、区域性的风险。识别这些风险是很难的，尤其是在当前国际金融市场波动时期，难度更大。过去，美国、日本和欧洲经济的发展总体上比较平稳，对于各种汇率风险、国别风险等的识别相对来讲比较容易。但当前环境下，谁也难以判断明天会发生什么情况，过去意想不到的问题现在都出现了，过去不会怀疑的事情现在都发生了。比如说，英国会不会退出欧盟？欧元是什么前途？过去从来没有想到如此大规模的负利率产品的出现，现在全球各种负利率的债券产品规模已超过十万亿美元。
因此，中国一方面要积极推动人民币国际化，推动人民币走出去，推动中国债券市场的开放程度；另一方面也要考虑怎样防止国际金融市场波动的风险向国内的转移和侵蚀，这是现在遇到的非常重要且难以回避的问题。对于这些问题，我们既不能视而不见，也不能停滞不前。我们不能为了回避今天面临的困难和问题有丝毫退缩，而是应该更好总结经验、把握规律，增强开拓前进的勇气和力量。这需要我们主动作为、继续前进，努力推动中国金融市场的改革发展，同时采取必要措施防止全球系统性风险向中国金融市场转移和侵蚀。
从中长期来讲，中国债券市场对外开放的方向不会改变。“十三五”规划纲要明确提出要“提高直接融资比重”，包括“完善债券发行注册制和债券市场基础设施，积极推进债券产品创新”。未来十年，中国债券市场在金融市场体系中会具有更加重要的地位，国际化和开放水平也会达到新的高度。只要我们坚持以新发展理念引领经济发展新常态，坚定不移地把改革开放推行前进，那么中国债券市场就具备可持续健康发展的坚实基础，实现长远目标必定大有希望。
虽然长远发展方向非常明确，也具备良好的现实基础，但是我们也清醒认识到，由于内外部因素交织，既要应对国际金融市场的波动，又需不断提高自身管理能力，包括金融体制改革等各方面的调整，因此，现阶段中国金融市场暂不具备全面开放的条件。人民币加入SDR并不等于或者说如其他国家所希望的，就能短时间内在储备货币上发挥很大的作用。我们不能有丝毫急躁，要有“煲老汤”的耐心和定力。想把中国改革开放这篇壮丽篇章做好，不在于一天两天，不在于一时一刻，需要的是坚定不移，把握节奏，持之以恒，有序推进。尽管在这一过程中会遇到一系列的专业问题，包括风险管理、法律、会计、税收等等，这需要全社会特别是经济金融界的同仁们共同努力，也特别期望学习经济、金融、法律、财政、税务的同学们在以后的职业生涯中更多地投入到这方面的工作中。
应该讲人民币国际化不可能是一个一笔就能画成的美丽长卷， 需要我们每个参与人每一天的细笔勾画。前两天，华为任正非总裁接受采访时说，一个人一辈子能做成一件事已经很不简单。中国13亿人每个人做好一件事，拼起来就是伟大祖国。发展中国金融市场也要有这样的精神，一种持之以恒、坚持不懈、滴水穿石、实事求是精神。我相信，依靠这样的一种精神，中国继续扩大开放的方向不会改变，中国债券市场的对外开放将会面临更加有利的政策环境，中国债券市场对外开放的前景是十分美好的！
我今天的汇报就到这，谢谢大家！
提问：一是您怎么看待债转股？
二是像P2P，好多人都去买高收益的，对这个是怎么看的？
三是中国的债券市场由很多部门来管，一旦发生债务危机，哪个部门为此负责？
谢多：谢谢您的提问，您的问题和我今天讲的题目稍微有一段距离，我试着谈谈自己的一些认识。
关于债转股问题，实际上债转股，即债权转为股权，在全球金融市场已有普遍运用。比如，公开市场上任何一家公司都可以发行可转换债，全世界的债券市场都有。可转换债即是标准的债转股产品，具体转换价格会存在差异。一个金融工具抽象地看本身并没有所谓对错，债转股作为一种比较标准的金融制度安排，或者说一种金融产品同样如此，关键取决于如何合理使用 。
具体来讲，中国债转股的实践发生在上世纪九十年代末期。伴随着中国经济改革的不断深化，经济调整中出现了大量银行不良资产。为处置这些不良资产，中国政府采取了多种措施，包括建立资产管理公司、财政注资以及注销呆坏帐等，其中也包括了一部分债转股。因此，债转股在上世纪九十年代末期和本世纪初期的经济结构调整中发挥了一定积极作用。
但是，也要关注到，债转股作为一种金融工具，不同的主体会有不同的运用，不同的运用会产生不同的效果，这在国内外均有相关案例。如果使用不当，简单的通过牺牲债权人的利益实现资产重组，本身是不符合发展规律的。中央一直强调要建设好、保护好金融生态，其中很重要的一条就是要防止借由各种各样金融改革的名义或者金融产品、金融制度的安排进行逃废债。在过去十几年中，中国出台的一系列的法律法规，包括《破产法》、《企业法》、《证券法》等，都非常注重保护投资人和债权人的合法权益。
我们建议，在本轮经济改革、结构调整以及“三去一降一补”的过程中，实施债转股也要本着这种精神。中央提出了债转股要按照市场化、法制化原则，由债务人根据债权债务的关系自主选择。为了贯彻落实中央的精神，我们更应该客观全面地观察和分析债转股的问题。
关于P2P的问题，P2P作为一种直接的债权债务关系，在发达经济国家曾经发挥了一定作用，特别是在解决小微企业贷款难、解决个人投资者的贷款需求等方面具有积极意义。
中国P2P发展时间很短，大多是在国际金融危机以后建立的。随着互联网技术的发展，同时各类债务人和债权人需求不断增加，为满足市场需求，P2P作为解决当前金融结构问题的一种探索实践而出现。
但是，在实践中由于各种各样的原因，相当一部分P2P公司偏离了最初P2P的服务方向，甚至出现了金融诈骗等违法行为。当前，国务院正组织相关部门进行互联网金融的专项整治，重申既要积极推进金融改革、推动各类金融机构的发展、提高对中小企业和居民的金融服务水平，同时也要大力保护投资者合法权益。
至于利率水平问题，要客观观察利率水平变化。中国现在整体经济还处在调整周期，物价水平也比较低。今年5月CPI已经低于2%，而中长期国债的发行利率都在3%甚至3%以上，中国继续保持正利率水平。现在欧洲发行很多零利率国债，日本还出现了负利率国债，美联储也说不排除最终会采取负利率的政策。 总体上讲，我国中央银行仍然采取比较稳健的货币政策，并没有采取负利率的政策。
目前，国债收益率作为无风险债券的利率基准，保持在3%的水平，大部分的金融产品包括固定收益产品大多数都在3%之上，因此，不能认为我们整体收益率过低。过去通货膨胀时有些金融产品收益率高达20%-30%，国债、银行存款等利率水平可能是百分之十几，名义利率当然看似比现在高，但是如果剔除通胀因素，客观讲当前的利率水平是合理的。
当然，每个人都寻求储蓄的保值增值，寻求比较高的收益，这是可以理解的。为了这样的目标，各方也在不断努力，以使越来越多的储蓄者能够以更加稳健方式获得比较高收益的渠道。但是，如果说投资者只考虑名义利率，而不考虑所承受的风险，就容易出现问题。最近就出现个别P2P公司以简单的高收益作为诱饵，使得一些投资者遭受了相当巨大的投资损失。所以，投资者要特别关注这些机构是否具备必要的风险把控能力，是否具备合格资质。我们也关注到，各级监管部门对非法集资采取了非常严厉的措施加以遏制。与债转股的问题类似，要全面客观地看待P2P当前面临的问题以及未来的发展方向。对于P2P产品的投资者，当前更重要的是识别和分析产品的风险，金融从业者也要努力为投资者提供更多支持，引导他们在收益和风险中取得一个合理平衡。
最后一个问题谈到债券市场的管理问题，由于历史的原因，中国的债券市场，包括公司信用类债券由不同的部门来管理。刚才您谈的这个问题非常重要，中央也充分认识到了这些问题，正研究如何在促进债券市场健康发展的同时，逐步推动债券市场信息共享和监管融合。几年前，国务院就建立了公司信用类债券部际协调机制，有关各方在部际协调机制下开展了很好的合作，取得了很多的成果。我相信在各方努力下，未来中国债券市场会建立更加协调、统一、透明的规则体系和制度安排。目前债券市场发展中的问题也在凝聚共识、逐步解决。
提问：如何看待当前企业债券的违约现象和所引起的市场波动？
谢多：谢谢您的提问。中国债券市场是一个相对年轻的市场，公司信用类债券市场更是一个年轻的市场。在上世纪八十年代到九十年代初期，企业债发展比较快，但由于当时各种风险标准尚未建立和完善，出现了违约问题，使个别投资者遭受到较大经济损失。为了保持社会稳定，当时对大部分债券实行了刚性兑付。
从2007年开始，特别是最近三五年间，在政府各个部门的共同努力下，公司信用类债券的发展非常快。以去年为例，在全社会融资规模中，公司信用类债券融资的规模占到19%，仅次于贷款，成为非金融企业融资的第二大渠道。长远来看，公司信用类债券占比还会提高。
今年以来，形势发生了一些变化，中国经济进入结构调整的关键时期。中央提出“三去一降一补”的任务，其中包括了过剩产能的调整，充分体现了深化改革的坚定决心。从中长期来看，着力推进供给侧结构性改革是非常必要的。世界各国的经验表明，如果在这个阶段对于结构调整不下大力气，靠走传统的需求刺激老路是难以解决问题的。 但是在解决过剩产能的过程中会出现一部分产能要被削减掉、消化掉的情况，其所对应的债权本身也会受到侵蚀，加大违约风险的概率，这是需要高度关注的。
最近两年，银行贷款的不良率也有所上升。同贷款一样，债券市场出现的违约事件，也是当前经济运行的客观反映。出现这种情况应该如何解决呢？从上世纪八九十年代处置风险的经验表明，如果简单的采取刚性兑付方式进行兜底，短期看貌似能消除问题，事实上却留下了长期病症，对于金融市场的长远发展尤为不利。事实上，对于当前经济结构调整和债券市场违约问题，中国政府已有所预期并采取了针对性措施，这正是包括人民银行在内的政府部门前期大力推动发展机构投资者市场的原因之一。推动机构投资者市场发展，是因为机构投资者具有更加丰富的专业投资能力，能够更有效地识别风险，同时能够采取多种方式校正投资策略的逻辑，进而调整资产组合调整或进行风险对冲，这些是个人投资者所难以充分具备的。对于那些涉及产能过剩行业的企业以及经济效益下行的企业所发行的债券，机构投资者会根据自身专业判断，不同程度减少投资比例，甚至是回避持有，这正是市场对于风险的正常反应，是市场机制发生作用的反映。相信随着一些风险事件逐步的化解，一些企业必要的出清，以及包括破产制度的有序安排等，债券市场投资者会更加理性。在此过程中，不同信用主体会得到更加合理公允的融资价格。中国债券市场参与主体的行为更加理性，能够在结构调整中进行必要选择，这正是中央坚持推动以市场化为导向发展金融市场的结果，也是金融市场依靠健康的内在调节功能和运行机制进行资源配置的体现。
当前，我们尤其需要扎扎实实做好市场机制建设，包括提高信息披露的质量和水平等。相信通过扎实的实践，我们一定会建成一个更加健康可持续发展的债券市场。
提问：刚才您提到我们应该用“煲老汤”的方式推进金融市场开放，这一点非常有意思。随着人民币正式加入SDR，可能会迎来国际市场的变化，会不会产生新的矛盾？市场风险始终是存在的，会不会有更高的风险出现？
谢多：谢谢您的提问。人民币加入SDR是推动人民币国际化、推进人民币成为储备货币的一个重要里程碑。但是，人民币作为更加强大的国际货币和储备货币仍需要很长时间，我们不应简单地受一些过于乐观情绪的影响，应该保持清醒头脑，凭着坚韧的精神去推进。
坚持供给侧结构性改革是夯实人民币成为储备货币最重要的基础。只有把结构调顺了，把整体结构性的问题更有效地解决好了，人民币才具备了成为合格的SDR组成部分、合格的储备货币的前提条件。如果单纯依靠简单的金融操作，包括个别金融产品的开放，并不能夯实人民币作为储备货币的基础。
在人民币加入SDR后，国际投资者会更理性地选择持有人民币的比例。当前中国国际收支已经发生了一些变化，与国际金融危机前相比，国内的投资收益率均值已经从一个比较高的7%-8%水平下降到目前3%-4%。同时，随着中国日益对外开放，非贸易帐户人民币资金的境外使用也已经发展到比较高的程度，接近GDP的2%。目前人民币更加均衡的浮动汇率已经存在，在此前提下，适当提高人民币债券投资者的开放程度有利于国际收支的调整。我在前面也提到，目前境外投资者进入中国债券市场的比例同发达国家甚至一些发展中国家相比仍比较低。因此，中国债券市场的开放不会引起人民币汇率的剧烈波动，反而更加有利于国际收支平衡。
客观来讲，目前国际环境并不是非常有利于整体国内市场经济的发展和调整，所以市场开放的步伐应当更加切合整体经济调整变化。包括债券市场在内的对外开放并没有行政上或政策上明确的时间表，所以，在方向上要坚定明确，具体步骤还要根据各个金融市场进行调整。我们没有特殊的秘诀，仅有的秘诀就是实事求是，按照经济的实际情况和市场的规律来决定政策选择和各方面的金融制度安排。
提问：您如何看待高储蓄率和高杠杆率问题？公司信用类债券未来发展空间有多大？目前发展的障碍在哪里？银行间市场除了债券以外还有黄金、外汇等，能不能简要介绍一下银行间外汇市场的一些基本情况。
谢多：谢谢您的提问。第一个问题比较宏观，高储蓄率的问题国内外经济学者都比较关注，做了很多深入分析。对于杠杆率的问题，大家很关注是否会出现杠杆率过高，使得经济面临同发达经济体类似的问题，譬如经济陷入像日本式的长期停滞的状态，我觉得这种讨论还会持续下去。
先从金融的角度来讲，降杠杆是今年的核心任务之一。我个人的体会是，从政策来看已经明确，一方面要采取比较稳健的货币政策，另一方面要使财政政策更加积极，核心是总体上保持社会融资总额和经济发展规模相互适应。考虑到当前银行的资本金来源和不良贷款状况，客观条件并不允许银行贷款持续大规模高速扩张。在经济结构调整过程中，银行贷款应当会在一个比较适度的幅度内增长。但这并意味着大规模降低贷款投放。在社会融资总额中，由于各种原因企业的负债率比较高，但是个人和政府层面的负债率相对其他国家还处于比较低的水平。这也是近年来我们采取包括增加地方债发行、发展个人消费贷款等措施的原因之一。
关于公司信用类债券的发展，从经济规律上来讲，当经济发展到一定水平，大型优质公司会更多地进入公开市场直接融资，近五年来债券市场的发展即印证了这一规律。随着存款利率的放开、金融改革的深化，泛资产管理已成为基本趋势。在此背景下，负债方面已经发生了根本性的变化，企业的融资就不可能再走单纯依靠贷款的老路，而是会更多地到公司信用类债券市场进行直接融资。
从美国和欧洲的市场经验看，中国公司信用类债券市场还将持续发展。至于发展的状况则更主要取决于企业改革深化的水平以及金融市场发展的程度。如果能够把相关工作做的更深入、更成熟，公司信用类债券市场就可能会有更大的发展空间。反之，如果更多走向行政化、加以更多行政干预，公司信用类债券市场也可能在比较低的水平运行，甚至会有所下降。当前，对于经济改革相关问题的看法相比十年前已更加准确和深入，中央的政策也更加明确和清晰，我们对此有充分信心，没有丝毫动摇。
对于外汇和黄金市场，今年以来形势出现了新变化，导致变化的既有国际因素，也有国内因素。其中涉及结构的变化，包括国际收支的变化、经常项目的变化、非贸易帐户的变化、资本项目的变化，都促使汇率需要更大的浮动区间。上述因素的变化，是有利于人民币汇率弹性增加的。反过来也有约束性因素，今年以来，国际金融市场没有进一步收敛风险、缩小波幅，而是进一步震荡，甚至有扩大的趋势。这导致新兴市场国家都面临很多不确定性的变化，对中国而言，保持人民币汇率稳定将成为一项更加重要的工作，如何引导好市场预期是当前外汇市场的核心课题之一。
所以，中国债券市场的发展和开放，包括熊猫债市场的发展和开放进度，都是要跟新的形势发展相关的。
谢谢大家！
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