宽松货币政策继续延后，新一轮“地王”调控措施或来临
—— 宏观策略周报
耿强宏观策略研究小组
高珺（国际经济）；庄天慈（流动性）；
李笑雯（汇率）；袁梨（市场）；侯思琪（政策）
核心观点
国际经济
美国二季度GDP增长受房地产库存拖累，但经济前景依然乐观；成屋销售不及预期，但房价上涨暗示市场稳固；Markit制造业PMI指数略低于预期，服务业PMI指数亦逊于预估值，三季度GDP增速或将放缓；7月耐用品订单月率初值上升高于预期，企业支出低迷现象开始缓解； 耶伦讲话引发各大金融市场滔天巨浪，下周美国非农就业报告或将引发金融市场巨震。
流动性
央行逾半年来首次重启14天期逆回购操作，采用比7天期逆回购期限更长的流动性管理工具，意在延长流动性的调控期限，灵活手段稳定目前市场资金面，加强央行对短期利率的调控能力。本次逆回购操作利率与上次持平，反而提高整体市场的资金成本，各期限资金价格均呈现上涨趋势。目前来看，在汇率和国内去杠杆约束下，降准等宽松货币政策继续延后，央行将通过7天和14天搭配的政策组合来管理流动性，避免在流动性紧张的时候被动下调法定准备金率从而释放政策宽松的信号。 未来可能通过财政政策对经济结构进行调整，采用PPP模式，由政府引导民间投资进入重点建设领域，缓解经济下行压力。
汇率
汇率方面，本周美元走强，欧元澳元日元人民币纷纷走弱，英镑保持平稳。受益于美联储鹰派言论，8月26日美元指数攀至九个交易日高位；8月25日，中国央行继续逆回购操作，国际资本试探人民币汇率波动底线，人民币出现额外下跌压力。
市场
沪深指数与中小板本周仍是持续震荡，周五稍有反弹，创业板连续四天大阳线， 两市成交量萎缩。大盘后期或将进入持续震荡，主要原因包括利率下行、CPI回升对市场的加温作用，及供给侧改革对结构的调整等对市场的支撑作用，以及经济下行的宏观经济背景的利空共同作用。创业板涨势良好，融资融券破9000亿大关，创7月新高。万能险监管或将进一步收紧，引导市场向价值投资转向。
政策
财政: 央地财政事权和支出责任划分改革方案出台,适度加强中央的财政事权、保障地方履行财政事权、减少并规范中央与地方共同财政事权，建立财政事权划分动态调整机制;地产:深圳苏州厦门罕见大规模推地,上海土地市场发布三个土地中止出让公告，新一轮“地王”调控措施或来临;投资:“十三五”规划纲要确定的165项重大工程项目，明确了相关领域的重要发展方向，为民间投资给了很好的方向和引导,未来将带动相关产业链的发展，带来社会资本投资的利好。
一
国际经济
北京时间8月26日晚22时，美联储主席耶伦在杰克逊霍尔全球央行年会上发表讲话，她表示近几个月加息的合理性增强，但对美联储近期政策前景称应是“依赖于经济数据、循序渐进的”。耶伦讲话之后，金融市场掀起滔天巨浪，美元指数先扬后抑，非美货币与金银油也开启暴涨暴跌模式。
美国商务部周五稍早公布， 美国二季度国内生产总值（GDP）年化环比修正值为1.1%，略低于上月公布的1.2%的预估值。对于二季度GDP数据小幅下修，并不非常令人担心。
房地产市场短期荣景显现：美国商务部23日公布的数据显示，7月份美国新房销量较6月份大幅增加，达到2007年10月份以来最高月度销量。
数据显示，经季节调整，7月份美国新房销量按年率计算为64.5万套，明显高于市场预期的58万套，环比增长12.4%，同比增长达到31.3%。持续好转的就业市场和不断走低的住房抵押贷款利率刺激了美国民众的购房需求，这也是近几月美国房地产市场表现稳健的重要原因。
成屋销售不及预期，房价上升暗示楼市依然稳固：全美地产经纪商协会24日公布的数据显示，美国7月成屋销售下降3.2%，年率为539万户，预计7月成屋销售下滑0.4%，年率为551万户。但房价持续上升，暗示楼市依然稳固。
在连续四个月的增长后，美国7月份成屋销售数据不及预期，主要原因是库存有限。但房价持续上升，表明房地产市场根基依然强劲。此外，综合就业市场数据来看，此次下滑应该只是暂时的。
8月Markit制造业PMI初值为52.1，低于预估值52.7，稍许令人失望。但综合7月强劲的数据，对经济的担忧并不大。7、8月份的制造业处于今年最好的发展速度，对GDP增速有推动作用。 8月Markit服务业PMI初值为50.9，逊于预估值52.0和7月终值51.4；综合采购经理人指数（PMI）初值51.5,7月终值为51.8，而50是标志该行业萎缩或增长的分水岭。Markit首席经济学家威廉姆森点评称，此次PMI数据表明GDP增速在第三季度或将放缓。但美国大选的不确定性会影响商业活动，有分析人士指出随着希拉里的当选几率提高，大选后美国经济可能会加速增长，而年内加息也是可以考虑的。
美国商务部25日发布的数据显示， 美国7月耐用品订单月率初值上升4.4%，高于预期上升3.4%，前值从下降3.9%修正为下降4.2%；7月扣除飞机非国防耐用品订单月率初值上升1.6%，升幅创今年1月以来最大，高于预期值上升0.2%，前值从上升0.4%修正为上升0.5%。 美国企业支出低迷的现象开始缓解。
下周我们将迎来万众期盼的美国非农就业报告，料将为美联储年内加息决策提供重要指引，并且可能引发各大金融市场巨震。此外还将公布API/EIA原油库存、日本失业率及零售销售、欧元区CPI及失业率、中国PMI、欧元区PMI、英国PMI及美国PMI等一系列指标。非农就业报告若实际数据增长超过20万，此前市场预期为增长18万，则将为美联储加息决策提供数据支持，明显提振美元，施压非美货币和黄金，并可能小幅施压油价；若实际数据不佳，则会引发对美国就业市场的忧虑，美元、非美货币、黄金和油价走势也不会乐观。
关于美联储加息，堪萨斯联储主席乔治认为近期加息的时机已经成熟；达拉斯联储卡普兰认为中性利率处于跌势，加息或不太遥远。 而耶伦表示，美联储的货币政策没有预先设定好的路径，取决于数据的表现。前瞻性指引和购债将是美联储政策工具的重要组成部分，未来联储可能希望探索购买覆盖范围更广的资产来应对经济下滑的可能性，未来上调联储通胀和GDP目标的可能性也是重要的研究课题。
二
流动性
8月24日，央行在公开市场分别开展900亿元7天期和500亿元14天期逆回购操作，中标利率分别维持在2.25%和2.4%不变，时隔逾半年首次重启14天逆回购。（此前一次开展14天期逆回购操作是在今年2月6日，规模1100亿元，中标利率2.40%。）在资金面持续紧张之际， 25日央行在公开市场连续第二个交易日进行14天期逆回购操作，并且操作规模由500亿元增至800亿元，中标利率维持在2.40%不变；同时开展了1400亿元7天期逆回购，中标利率维持在2.25%不变。25日单日公开市场实现资金净投放1700亿元。本周，公开市场有4050亿元逆回购到期，其中周一到周五的到期规模分别为1300、800、1000、500和450亿元，无正回购和央票到期。
央行逾半年来首次重启14天期逆回购操作，采用比7天期逆回购期限更长的流动性管理工具，意在延长流动性的调控期限，灵活手段稳定目前市场资金面，加强央行对短期利率的调控能力。自8月以来央行通过公开市场净投放操作和超量续做MLF应对流动性偏紧现象，但净投放规模有限，逆回购投放之后市场资金面紧张趋势并未得到缓解，这一变化将导致机构在债市加杠杆的行为更加谨慎。同时，资 金面的收紧引发银行间 7 天同业拆借利率上涨，10年期国债收益率触底反弹，继上期创历史新低后开始上行。
本次逆回购操作利率与上次持平，反而提高整体市场的资金成本，各期限资金价格均呈现上涨趋势。目前来看，在汇率和国内去杠杆约束下，降准等宽松货币政策继续延后，央行将通过7天和14天搭配的政策组合来管理流动性，避免在流动性紧张的时候被动下调法定准备金率从而释放政策宽松的信号。 随着货币政策边际效用递减，未来可能通过财政政策对经济结构进行调整，采用PPP模式，由政府引导民间投资进入重点建设领域，在减轻政府财政负担的同时撬动社会资本的杠杆作用，来走出当前的经济困境。
三
汇率
本周美元走强，美元指数本周上涨0.97%，收于95.4760；欧元、澳元、日元、人民币本周纷纷走弱。欧元兑美元收于1.1196，下降幅度达到1.05%；澳元兑美元收于0.7563，下降0.84%;美元兑日元涨1.57%，收于101.82；美元兑人民币小幅上涨0.32%，达6.669；英镑兑美元基本持平，小幅上涨0.05%，达1.3137。
8月22日，人民币兑美元汇率中间价报6.6652，调降0.67%，贬值441点至一个月低点。这是6月27日以来人民币汇率最大降幅。下午时段反弹至6.657，下跌0.10%。市场把此次人民币的下跌解读为中国货币当局为9月初在杭州举行的G20会议做准备。作为全球最重要的20个经济体最高领导人的大聚会，作为我国第一次主办的G20峰会，这次会议对于人民币、中国金融市场具有重要意义，中国政府高度重视此次会议。在国际金融市场动荡不安的当下，央行事先下调人民币汇率，为在G20会议时期维护人民币汇率的稳定提供空间。
但是从市场交易角度看，美元贬值和人民币升值的格局已经持续一个月时间。7月18日人民币兑美元跌破6.7之后，人民币开始缓慢升值，而与此同时美元贬值也相当严重。8月16日，人民币对美元升值到6.62之后，就开始反转，近日人民币中间价的下跌事实上是此次下跌的一个继续。 美联储主席耶伦在26日发表讲话，表达了对持续的经济增长令美联储有可能相对较早加息的信心。耶伦指出，进一步收紧货币政策的理由已经增强，但不确定性依旧。这种表态非常温和，不足以说明她在推动9月份加息；然而，这完全符合年底前加息的可能性。另一方面，美联储“二号人物”、副主席费希尔认为市场应该做好在9月加息以及加息两次的准备。 耶伦的言论被费希尔强化，二者在总体上论调一致，这成为26日美元攀升至九个交易日高位的关键。
而7月中国的金融数据对人民币汇率极为不利。中国央行8月12日公布的数据显示，7月人民币贷款增速大幅回落，当月人民币贷款增加4636亿元，同比少增1.01万亿元，而且新增的贷款几乎同为房地产贷款。于此同时，M1和M2的增速剪刀差持续扩大，M1同比增速达到25.4%。这些数据都表明，实体经济需求极度疲弱，企业投资意愿低，都把资金以货期存款的形式存放在银行，形成某种意义上的“流动性陷阱”。 8月25日，中国央行继续进行1400亿元7天期逆回购操作，中标利率2.25%；与此同时，央行还连续第三天对14天期逆回购操作进行了询量，宽松信号令人民币出现下跌压力。与此同时，G20峰会前夕，国际资本试探央行对人民币贬值的容忍度，也是本周下跌的可能因素。
市场普遍预期，G20峰会即将召开，人民币大概率维持稳定，出现大幅动荡的概率极小。
四
市场
4.1 大盘走势
整体看来，沪深指数与中小板本周仍是持续震荡，周五稍有反弹，创业板连续四天大阳线，两市成交量萎缩。大盘后期或将进入持续震荡， 主要原因包括利率下行、CPI回升对市场的加温作用，及供给侧改革对结构的调整等对市场的支撑作用，以及经济下行的宏观经济背景的利空共同作用。
行业板块涨跌不一，周五涨幅前五的行业主要集中在园林环保及医药类，分别为园林工程、环保工程、医药制药、农药兽药及电子信息，跌幅前五主要集中在金融券商类，分别为工艺商品、券商信托、安防设备、多远金融及房地产。涨幅最大为园林工程，平均涨幅为4.95%，跌幅最大为工艺商品，为-1.48%。
本周三，融资融券余额在连涨三天的趋势下，突破9000亿关口，创7个月来最高。本周内融资额合计2363.64亿元，融资融券余额终报9013.28，其中上海融资融券余额5035.40亿元，深圳融资融券余额3977.88亿元。
4.2 万能险监管初探
万能保险（万能险）相比于普通保险，除了具备基本保险功能外，还具有投资理财功能，其保费也顺应分为两大部分，保险保障和投资账户。之所以被称为“万能”，因其可调整性较大，可调整范围包括保额、保费及缴费期。
我国保险公司总资产约11万亿，万能险约占其中的三分之一，及3万亿左右。 万能险对市场的强大的冲击作用，从宝能系、恒大系举牌，对万科频频冲击效果中显而易见。万能险在股市的地位举重若轻，安邦保险、中国平安、中国人寿等均以万能险持股。根据i问财回测大数据显示，前十大流通股东包含有万能险产品且持股比例大于5%，近一年有过两次以上举牌，次日上涨概率72.41%，平均涨跌幅4.58%，回测评级为坚定持有。从保监会发布的数据看来，今年1至7月，全国寿险业务原保险保费收入12661.38亿元，同比增长41.65%。而保费收入增长中，万能险做出了卓越贡献。 万能险具有高收益的特点，保险公司给予最低利益保证，但同时也具有风险，其主要风险为利差损。
本周四，市场传出消息，保监会拟进一步收紧高现价产品，或将有6000亿左右的万能险市值面临退市的可能。本周五，保监会对这不言传闻进行辟谣。保险金作为资本市场的重要“血液”组成部分，其对“钱荒”的市场，有积极的刺激作用，这也就决定了保险资金的风险偏好及权益配置意愿短期内难以降低。尽管6000亿万能险退市只是不实传言，但从中不难看出保监会将对万能险进一步收紧监管。
万能险主要“姓保”，或将对万能险投机者进行一次大的洗盘。今年3月保监会提出拟对中短期存续期产品的监管意见，近日保监会又提出对中短期存续期产品规模等多方面进行严格的监管。部分险企一季度已在积极控制中短存续期产品销售规模；以珠江人寿为例，上半年万能险保费占比从90%，急速下降到不到50%，缩水近一半，部分险企万能险规模及结算利率已明显走低。对中短期产品的监管收紧的监管意见发布后，无论是中短期产品的保费规模或是利率都出现了明显的降低，对大型保险公司却是利好消息，因其已过了依靠短期产品扩大规模的阶段。万能险监管的进一步收紧，或将市场投资向价值投资引导。
根据保监会对万能险监管的进一步意见征询，万能险将进一步收紧监管可能性增大，而收紧监管或将进一步导致保险分化，影响险资入市规模。
五
政策
5.1 财政:央地财政事权和支出责任划分改革方案出台,适度加强中央财政事权
2016 年 8 月 24 日国务院印发《 关于推进中央与地方财政事权和支出责任划分改革的指导意见》（以下简称《意见》），对推进中央与地方财政事权和支出责任划分改革做出总体部署。《意见》指出要适度加强中央的财政事权、保障地方履行财政事权、减少并规范中央与地方共同财政事权， 建立财政事权划分动态调整机制。
《意见》中指出要 逐步将国防、外交、国家安全、出入境管理、国防公路、国界河湖治理、全国性重大传染病防治、全国性大通道、全国性战略性自然资源使用和保护等基本公共服务确定或上划为中央的财政事权，在此情况下，中央的宏观调控能力将得到加强；另外，《意见》中还提到了对受益范围较广、信息相对复杂的财政事权，如跨省（区、市）重大基础设施项目建设、环境保护与治理、公共文化等，根据财政事权外溢程度， 由中央和地方按比例或中央给予适当补助方式承担支出责任。这样一来，加大了对相对落后的地区的转移支付，可以促进区域间的发展平衡。
5.2 地产:深圳苏州厦门罕见大规模推地 新一轮“地王”调控措施或来临
8月26日，深圳宝安有11宗土地集中上市交易，而而中国指数研究院的数据显示，上半年深圳土地招拍挂市场共成交18宗地块。加上之前已成交的8总土地交易，这意味着，深圳8月的土地供应接近上半年总和。苏州一次性挂牌出让27宗土地——苏州市国土资源局在8月23日的公告中介绍了拟出让地块的基本情况，包括姑苏区6块、吴中区9块、相城区5块、苏相合作区1块、高新区6块。其中有18块涉及城镇住宅用地。而厦门也将在8月26日集中推地，将集中出让6幅地块，均位于厦门岛外。其中翔安4幅，同安、集美各1幅，6幅地块中1幅为宅地，其他5幅为商住地块。
这三个城市的此番举措，是为了分散房企的拿地热情，让更多的开发商能拿到地。而与之相反的是上海的中止交易措施， 8月24日，上海土地交易市场发布公告，中止普陀区一宗地块出让活动，这已经是近七天来上海土地市场发布的第三个土地中止出让公告，共涉及四宗住宅用地。但无论如何， 近来各地城市“地王”的高歌猛进极有可能加速调控政策的出台，房地产市场可能会因此有所调整，而房企自身和金融机构，以及金融机构背后的个人投资者都有可能受到影响。
5.3投资:稳增长“政策包”出台 促进民间投资
8月23日上午，国家发展改革委举行新闻发布会，介绍“充分发挥重大工程项目牵引作用 推动‘十三五’规划《纲要》全面实施”有关情况，会议中提到这些重大工程项目是社会资本特别是民间资本发挥作用的大舞台。民间投资是社会各方高度关注的问题。“十三五”规划纲要确定的165项重大工程项目，对民间投资的影响是多方面的。发改委副主任胡祖才在发布会中提及165项重大工程项目为民间投资提供了一个大舞台，是一个重要机遇。首先， 这165项重点工程实施本身就需要鼓励和引导社会资本特别是民间资本广泛参与。第二， 这165项重大工程明确了相关领域的重要发展方向，为民间投资给了很好的方向和引导。现在民间资本存在资金不知道往哪里投的问题，规划本身就起到了一个导向作用，165项工程更加明确了引导市场共同发力的领域。第三， 这些重大工程的实施有带动效应，关联产业很强，通过这些项目的实施，会带动相关产业链的发展，带来社会资本投资的利好。
耿强的公众平台号
南京大学耿强教授，对经济的原创评论，经济政策解读，经济周期趋势判断，新闻评点，原创的行业分析。
微信号：gengqiangNJU
研一作品，仅供参考 :)
)
