利率债投资策略：我们认为从资金面的角度看，资金面再次缓和只是央行温和去杠杆的手段，而央行温水煮青蛙式的去杠杆也意味着，去杠杆将不是一蹴而就的，而是一个长期的过程，资金成本整体趋势性的抬升也将延续，不可对未来资金面过于乐观；从基本面的角度看，无论是7月显著回升的工业企业利润数据，还是8月的高频数据，都显示出7月和8月实际的经济运行情况远比7月数据公布后市场所预期的要乐观的多，后期随着8月经济数据的公布，此前市场对经济过于悲观的预期也将逐渐得到修正；从一级市场供给的角度看，8月利率债供给再度回升，监管的强化则将对未来债市增量资金构成约束；从海外市场的角度看，美联储加息预期再起也将从汇率和情绪两个方面对债市形成传导压力。未来债市将要面临的利空因素要显著强于利多因素，杠杆资金推动下的债券牛市依然隐藏着调整的风险，调整间隙正是兑现收益保存胜利果实的良机。
第一，去杠杆是长期过程，不可因短期资金面缓和而掉以轻心。在市场流动性的调控权完全掌握在央行手中的背景下，央行的态度对资金面起到了决定性的作用。虽然，央行在后半周加大了逆回购的投放，但我们认为这只是央行温和去杠杆的手段，在保证资金面整体充裕的情况下抬高资金成本，以达到引导机构去杠杆的同时不引起资金面大幅波动的目的。而央行温水煮青蛙式的去杠杆也意味着，去杠杆将不是一蹴而就的，而是一个长期的过程，资金成本整体趋势性的抬升也将延续。后期如果去杠杆没有达到央行预想的效果，加大公开市场14天逆回购投放占比，甚至重启28天逆回购都是可以预见的，因此不可对后期资金面过于乐观。
第二，工业企业利润增长加快，企业去库存化或将结束。周六统计局公布的企业利润数据显示，7月当月利润同比增长11%，增速比6月份加快5.9个百分点，为今年以来各月的第二高点。具体来看，黑色、有色行业利润继续向好，汽车行业利润由降转升；国企利润增速小幅回升，股份制和私营企业依然表现良好；7月工业企业产成品库存同比增速小幅回升，后期企业或产生补库存需求。在目前整体需求尚可的情况下，工业企业去库存化或将结束，后期将迎来补库存周期，进而对后期经济产生一定的支撑。
第三，从高频数据来看，8月经济基本面较7月有所改善。具体来看，8月环渤海动力煤价格继续大幅上涨，电厂耗煤量同比增速继续扩大；油价企稳反弹叠加去年基数低，同比大幅回升，CRB指数同比转正；国内有色金属价格同比继续大幅回升；钢材价格继续上涨，同比涨幅小幅扩大，高炉开工率小幅回升；焦化开工率环比跌幅缩窄，同比继续上升，水泥价格环比上涨，同比转正；汽车销量同比涨幅扩大，轮胎开工率同比继续小幅回升。房地产销售同比回升，土地成交面积同比回落。综合来看，8月经济基本面较7月是改善的，后期市场将逐步修正对经济的悲观预期。
第四，一级市场降温趋势显著，市场情绪已到拐点。上周受资金面紧张和央行去杠杆预期影响，一级市场发行普遍呈现降温的趋势，中标利率大多持平甚至高于二级市场，认购倍率也较前期出现显著降低。后期随着央行去杠杆基调下的资金成本整体上行，二级市场收益率难有进一步下行的空间，基金子公司业务、券商资产管理业务以及银行理财业务监管的进一步强化也将导致债市增量资金的边际减少，一级市场配置热情或将进一步降温。
第五，耶伦鹰派表态，美联储加息预期再起。周五美联储主席耶伦在Jackson Hole央行大会上表示，最近几个月的情形使得加息的可能性增加。美联储二号人物、副主席Stanley Fischer也表示，年内有最多加息两次的可能性。受此影响，美联储年内加息预期再起，期货市场隐含的年内加息概率预期已经由51.7%上升至64%。从经济基本面的角度，是支持美联储下半年加息的。从美联储官员的表态来看，近期明确表态支持加息的官员正在增加，而各地联储主席多数支持上调贴现率也与去年12月加息前如出一辙。因此，我们有充分的理由认为美联储年内至少加息一次依然是大概率事件。美联储年内加息一方面会给人民币带来更大的贬值压力，进一步限制国内货币政策放松的空间；另一方面也会影响海外市场流动性，从而带动主流国债收益率进一步反弹，通过情绪上的传导影响国内债券市场。
信用债投资策略:上周利率债调整带动信用债调整，信用利差先上后下，整体略有走扩，其中1年期AAA、AA+和AA信用利差分别走扩3bp、8bp和3bp，中长期品种基本维持。我们认为上周短端信用债调整主要是因为前期资金大量积聚于短端使得短端利率过低，而资金成本上升压缩了短端盈利空间进而面临调整压力。在信用风险爆发暂缓和配置压力大的背景下，我们认为信用利差不会明显主动走扩，未来短期信用债的调整压力主要来源于利率债调整的压力，比如资金成本上升和去杠杆担忧增加，投资品种上我们仍建议多关注价值洼地和产能过剩龙头的配置价值。
一二级市场：上周央行重启14天逆回购导致资金成本上升，市场对未来资金也有所担忧，利率债调整传导到信用债，主要信用债收益率呈现上行走势，短融中票整体上行3bp以上，其中中短期品种上行幅度更大。上周信用债发行规模环比下滑317亿元至1773亿元左右，使得净融资额由上上周668亿元降至442亿元。
由东北调研想到的：近年东北经济一直在走下坡路，国有经济和主导产业活力不足；东北基建空间不大，黑吉投资大幅下滑的可能性不大；土地财政的说法有失偏颇，政府财力确实紧张；中央对东北的扶持不少，但东北最缺的是独家政策扶持；地方国有资产运营平台实际作用有限；地方政府也在监测国企偿债，但仅限于上报数据。
产能过剩盈利在好转，短期信用风险在降低:今年1-7月规模以上工业企业中，伴随着煤炭价格企稳上升，煤炭行业利润总额累计同比降幅逐渐收窄，由去年下半年-60%改善至目前-19%；钢铁、汽车和建材行业累计同比增幅分别于今年4月、去年11月和今年4月由负转正，其中钢价上涨幅度大，钢铁改善最为明显。
我们构造了企业短期流动性改善指标，发现弱周期行业短期信用风险降低程度靠前，煤炭和钢铁处于中游，化工和有色则处于尾端。因此从行业景气度角度来看，我们建议投资者继续配置弱周期行业，同时关注钢铁、煤炭和水泥的板块轮动，有色和化工不建议参与，但有色化工子行业较多，不排除有少量值得挖掘的标的。
打新策略：8月下旬共13只新股已经公告完成，下周继续询价和申购缴款流程。本批12只网下新股，所有投行均已上调市值门槛，大多调至2000万元，也有西部证券、华创证券和兴业证券调至3000万元。目前底仓3000万元的均为沪市股票，但也不排除将来会出现3000万元底仓要求的深市股票。
投行集体上调底仓行为从8月上旬开始出现，8月下旬批次完全兑现。猜测包括投行自发行为、继而监管层默许或授意，但从结果来看上调底仓行为或不可逆。从动议上看，上调底仓是为了对抗因为超报导致的投行工作量暴增，也可能预示着监管层对于超报问题暂时不会有其他解决方案出台。监管层可能考虑到，提高底仓或可增加大盘蓝筹股的购买量，对稳定市场有积极作用。但事实上，若不加以管制，尽管打新收益下降，投资者数量还会源源不断扩张，若打新收益被摊到很薄很薄，届时退出打新市场卖出蓝筹股，对市场的冲击作用不容小觑。
提高底仓确实减少了申购对象数，提高了中签率。当然随着机构和个人补仓及整合，现在减少的数量还将逐渐回升回来，届时监管层是否会指导投行再一次上调底仓不得而知。但对打新而言，只要超额收益还在，资金还会源源不断进来。
对打新基金而言，上调底仓势在必行，为控制底仓波动被动增加规模至10亿左右可以考虑，或者采用期指对冲、融券卖出来对冲底仓波动风险（主要是深圳市值），或者索性打单边市场（建议保留上海市场）。
假设上调底仓后，打新增强收益更加可观，10亿打新基金对应年化增强收益率为（2.6*0.008%*350%*16+10*0.015%*150%*2）*12/10=1.8%
私募EB发行信息：根据与投行的沟通，挑选一些减持标的，见以下信息：
上海原龙投资EB对应标的是奥瑞金，初始溢价率大约25%，发行人为大股东
江苏协鑫能源EB对应标的是协鑫集成，初始溢价率大约27%，发行人为二股东，华泰联合投行承销经验丰富
浙江恒逸集团EB对应标的是恒逸石化，初始溢价率大约8%，初始/维持担保比例为130%/120%
新疆中泰集团EB对应标的是中泰化学，初始溢价率大约30%
东莞新世纪EB对应标的是锦龙股份，初始溢价率约30%，正股有券商股优势
华夏幸福基业EB对应标的是华夏幸福，初始溢价率约30%，发行人为大股东。
分级A策略:1.上周分级A出现调整。从分级A指数与债市和股市的关系来看，我们发现上周分级A与二者均呈现了正相关关系。因此我们认为本轮分级A的调整主要是债性所致。同时我们也发现，债券市场情绪降温也使得分级A流动性受到明显抑制，交易价值受到影响，从隐含收益率角度分析，相对于债券依然具有一定相对配置价值。
2.在近期路演中，许多保险机构对于分级基金监管有可能趋严对分级A的影响进行了讨论，我们经过分析认为，如果真的在分级基金中引入合格投资者机制，购买分级基金投资需要一定资产门槛的话，对于分级A的影响恐将短多长空。
3.首先，就短期而言，设立准入门槛会使得分级B的折价率有望进一步提升，这样将会形成整体折价套利机会，进一步推升分级A的溢价率，短期对于分级A起到利好效果；但是对于长期而言，提高准入门槛会使得分级A的流动性进一步下降，甚至有可能最终导致分级基金规模大幅度缩水，转为LOF基金，在这样一个过程中，由于转化将按照净值进行结算，对于现在处在全面溢价状态的分级A而言，会使得分级A投资者遭遇亏损。
4.因此，如果上述媒体报道成真，分级基金设立了较高准入门槛，对于分级A来说可能会迎来一波折价套利的交易性机会 ，对于配置性机构而言，我们反而认为配置价值会因此出现下降，建议投资者趁机利用分级A价格上涨的机会获利了结离场。
5.当然，由于监管政策短期不一定会出台，对于本周分级A的投资策略来说，我们依旧没有发生较大变化，延续此前报告中分级A的投资策略：对于交易资金而言，由于债市情绪降温，分级A的流动性也会受到影响，交易机会难以把握，交易价值偏低；对于配置资金而言，分级A相对较高的隐含收益率依然可以使得其具有一定配置价值，但考虑到全面溢价的状态和流动性的萎缩，我们依然强调安全至上，成交活跃品种为选择分级A的第一要务。此外，我们建议关注隐含收益率较高，距离下折较远品种。
一、利率债市场展望：多重利空下杠杆债市调整难言结束
上周受资金面结构性紧张和央行重启14天逆回购影响，收益率显著上行，随后由于资金面趋于宽松，收益率有所回落。全周来看，利率债收益率整体上行，国债收益率上行幅度普遍在2bp左右，金融债收益率上行幅度普遍在2-5bp之间。后期我们关注：
第一，去杠杆是长期过程，不可因短期资金面缓和而掉以轻心。上周受资金面结构性紧张和央行重启14天逆回购引发去杠杆担忧影响，收益率出现了显著的上行。虽然随后由于央行加大了流动性投放量，资金面趋于宽松带动收益率有所下行，但我们认为不可因资金面短期缓和而掉以轻心。近期决策层出于防范和化解金融风险的考虑，无论是基金子公司业务、券商资产管理业务还是银行理财业务，监管都开始变得更加严格，金融去杠杆的趋势非常明显，央行也不例外。受此前市场乐观情绪影响，市场杠杆水平普遍偏高，期限错配导致了市场隔夜资金需求持续攀升，这也是触发央行重启14天逆回购去杠杆的主要原因。虽然从量上看，央行依然维持了资金面的基本稳定，但从价上来看，无论是此前MLF续作放弃3个月期限品种，还是重启14天逆回购，都反映出央行有意通过回收短期流动性，同时释放较长期限的流动性，起到提高市场资金成本，控制债市杠杆规模的意图。从实际的市场表现来看，无论从隔夜回购成交占比来看，还是从银行间市场资金成本来看，央行的调控效果都是立竿见影，这也体现出在市场流动性的调控权完全掌握在央行手中的背景下，央行的态度对资金面起到了决定性的作用。虽然，央行在后半周加大了逆回购的投放，但我们认为这只是央行温和去杠杆的手段，在保证资金面整体充裕的情况下抬高资金成本，以达到引导机构去杠杆的同时不引起资金面大幅波动的目的。而央行温水煮青蛙式的去杠杆也意味着，去杠杆将不是一蹴而就的，而是一个长期的过程，资金成本整体趋势性的抬升也将延续。后期如果去杠杆没有达到央行预想的效果，加大公开市场14天逆回购投放占比，甚至重启28天逆回购都是可以预见的，因此不可对后期资金面过于乐观。
第二，工业企业利润增长加快，企业去库存化或将结束。周六统计局公布的企业利润数据显示，1-7份，全国规模以上工业企业利润同比增长6.9%，增速较1-6月加快0.7个百分点。7月当月利润同比增长11%，增速比6月份加快5.9个百分点，为今年以来各月的第二高点。具体来看：
分行业来看，黑色、有色行业利润继续向好，汽车行业利润由降转升。受供给侧改革影响，工业品价格大幅回升，产能过剩行业利润同比保持高速增长，黑色金属冶炼行业利润由去年同期的亏损16.4亿元转为上涨148.5亿元，煤炭开采行业利润当月保持58%的增速，有色金属采选业利润当月同比由上月的下跌4%转为上涨31.4%，石油加工业利润当月同比增加69个百分点至142%。受需求回升带动影响，计算机行业利润同比扩大23个百分点至40%，汽车制造行业利润同比由上月下降4%转为上涨19%。
分企业类别来看，国企利润增速小幅回升，股份制和私营企业依然表现良好。1-7月，国有及国有控股企业利润同比增速回升1.9个百分点至-6.1%，集体工业企业利润同比回升0.6个百分点至-0.5%。与国有企业相比，股份制和私营企业经营情况依旧表现良好，其中股份制企业利润同比增速扩大0.3个百分点至7.9%，为15年以来的次高点，私营企业利润同比增速小幅回落0.1个百分点至8.7%。
7月工业企业产成品库存同比增速小幅回升，后期企业或产生补库存需求。7月工业企业产成品库存累计同比增速为-1.8%，较上月小幅回升0.1个百分点。在目前整体需求尚可的情况下，工业企业去库存化或将结束，后期将迎来补库存周期，进而对后期经济产生一定的支撑。
第三，从高频数据来看，8月经济基本面较7月有所改善。上游行业看，煤炭价格继续大幅上涨，国际油价大幅反弹叠加去年基数低，同比转正，CRB指数小幅上行，同比自14年11月以来首次转正，有色金属价格继续回升。中游看，钢材价格继续上涨，库存出现回补，高炉开工率小幅回升；6大电厂日均耗煤量同比涨幅继续扩大，显示工业生产改善，而且需要注意的是，今年8月份较去年多出2个工作日，或进一步促进8月工业增速回升。下游行业看，30大城市房地产平均成交面积环比由下跌转为上涨，同比则在经过4个月的下滑后出现回升，显示8月房地产销售明显改善，同时根据乘联会的高频数据显示，8月汽车销量增速进一步扩大。具体来看：
8月环渤海动力煤价格继续大幅上涨，电厂耗煤量同比增速继续扩大。受库存较低、加上供给侧改革仍在延续，叠加高温带来的需求增加，8月煤炭价格继续大幅上涨，环渤海动力煤价格同比自上月时隔4年首次重回正增长后，涨幅进一步扩大10个百分点至11%。6大电厂日均耗煤量同比增长10%，较7月扩大3个百分点，增速创14年3月以来的新高。
8月油价企稳反弹叠加去年基数低，同比大幅回升，CRB指数同比转正。国际油价在经过7月的大幅下跌之后，8月又开始大幅反弹，叠加去年同期基数低，8月布伦特原油价格同比跌幅缩窄15个百分点至3%，WTI原油价格同比上涨4%，自14年7月以来首次同比转正。CRB指数同比由上月的下跌1%转为上涨1%，自14年11月以来首次同比转为正增长。
8月国内有色金属价格同比继续大幅回升。8月长江市场有色铜、铝、铅、锌价格同比均继续大幅回升，其中铜价同比跌幅缩窄3个百分点至4%，铝价同比涨幅扩大2个百分点至6%，铅价同比由负转为上涨4%，锌价同比大幅上涨16%，较上月扩大7个百分点。
8月钢材价格继续上涨，同比涨幅小幅扩大，高炉开工率小幅回升。8月myspic综合钢价指数继续上涨，同比涨幅扩大2个百分点至19%，8月上旬重点企业日均粗钢产量为170万吨，同比增加0.5%，较上月上旬同比小幅增加。螺纹钢库存出现回升，同比跌幅较上月大幅缩窄17个百分点至22%，8月高炉开工率平均小幅上涨至80.3%，同比由上月的-1.5%转为0%，结束14年以来一直同比为负。
8月焦化开工率环比跌幅缩窄，同比继续上升，水泥价格环比上涨，同比转正。8月焦化企业开工率环比下跌2%，跌幅较上月缩窄2个百分点，同比则继续回升，较上月扩大2个百分点至12%。8月全国水泥价格环比有上月的下跌2%转为上涨2%，价格同比上涨1.5%，为14年8月以来首次同比转正。
8月汽车销量同比涨幅扩大，轮胎开工率同比继续小幅回升。根据乘联会的高频数据显示，截止8月19日，乘联会厂家零售数量同比上涨30%，较上月扩大8个百分点，显示8月汽车销量进一步增加。8月全钢胎和半钢胎开工率环比均小幅回落，但同比涨幅均小幅扩大，其中全钢胎开工率扩大1个百分点至3%，全钢胎开工率扩大3个百分点至5%。
8月房地产销售同比回升，土地成交面积同比回落。从30大中城市商品房成交面积来看，8月平均销售面积环比有下降8%转为上涨4%，一二三线城市环比均由负转正。同比则经过4个月的下滑之后出现回升，同比涨幅扩大12个百分点至23%，一线城市同比由负转正，二三线城市同比涨幅均扩大。土地成交面积方面，100大中城市土地成交面积环比由上涨12%转为下跌21%，同比跌幅扩大9个百分点至16%，其中一线城市同比由上月的上涨52%转为下降3%。
综合来看，7月经济数据公布后，市场对经济的悲观预期进一步加深，而我们认为主要是受到洪涝灾害、工作日减少以及基数等因素的影响，经济整体上是平稳运行的，7月工业企业利润的增长加速则反映经济并没有市场预期的那么差。在供给侧改革的背景下，工业品价格将继续得到支撑，后期PPI同比将继续大幅回升并有望在10月转正，从而带动工业企业利润加快回升。同时根据我们统计的高频数据看，8月经济基本面较7月是改善的，后期市场将逐步修正对经济的悲观预期。
第四，一级市场降温趋势显著，市场情绪已到拐点。上周受资金面紧张和央行去杠杆预期影响，一级市场发行普遍呈现降温的趋势，中标利率大多持平甚至高于二级市场，认购倍率也较前期出现显著降低。7月一级市场火爆一方面受市场情绪带动，另一方面也确实由于一级市场净供给偏低。而随着8月一级市场净供给的回升，利率水平较前期进一步下滑，机构配置意愿出现了明显的降温。后期随着央行去杠杆基调下的资金成本整体上行，二级市场收益率难有进一步下行的空间，基金子公司业务、券商资产管理业务以及银行理财业务监管的进一步强化也将导致债市增量资金的边际减少，一级市场配置热情或将进一步降温。
第五，耶伦鹰派表态，美联储加息预期再起。周五美联储主席耶伦在Jackson Hole央行大会上表示，美国经济正在接近美联储的两大目标：充分就业和物价稳定。考虑到持续稳健的劳动力市场，以及美联储对经济活动和通胀的展望，认为最近几个月的情形使得加息的可能性增加。美联储二号人物、副主席Stanley Fischer也表示，美国经济在走强，美联储最重视的数据都在变好，下面重点关注非农就业报告。耶伦周五讲话表明，年内有最多加息两次的可能性。受此影响，美联储年内加息预期再起，期货市场隐含的年内加息概率预期已经由51.7%上升至64%。近期从美国经济数据来看，劳动力市场复苏趋势稳固；通胀稳定向好，核心通胀一直保持在2%以上；房地产市场量价齐升；经济增长虽略显疲弱，但主要受库存下滑拖累，消费依然强劲预示着下半年补库存需求有望带动美国经济增速反弹。所以从经济基本面的角度，是支持美联储下半年加息的。从美联储官员的表态来看，近期明确表态支持加息的官员正在增加，而各地联储主席多数支持上调贴现率也与去年12月加息前如出一辙。因此，我们有充分的理由认为美联储年内至少加息一次依然是大概率事件。美联储年内加息一方面会给人民币带来更大的贬值压力，进一步限制国内货币政策放松的空间；另一方面也会影响海外市场流动性，从而带动主流国债收益率进一步反弹，通过情绪上的传导影响国内债券市场。
综上所述，我们认为从资金面的角度看，资金面再次缓和只是央行温和去杠杆的手段，而央行温水煮青蛙式的去杠杆也意味着，去杠杆将不是一蹴而就的，而是一个长期的过程，资金成本整体趋势性的抬升也将延续，不可对未来资金面过于乐观；从基本面的角度看，无论是7月显著回升的工业企业利润数据，还是8月的高频数据，都显示出7月和8月实际的经济运行情况远比7月数据公布后市场所预期的要乐观的多，后期随着8月经济数据的公布，此前市场对经济过于悲观的预期也将逐渐得到修正；从一级市场供给的角度看，8月利率债供给再度回升，监管的强化则将对未来债市增量资金构成约束；从海外市场的角度看，美联储加息预期再起也将从汇率和情绪两个方面对债市形成传导压力。未来债市将要面临的利空因素要显著强于利多因素，杠杆资金推动下的债券牛市依然隐藏着调整的风险，调整间隙正是兑现收益保存胜利果实的良机。
二、信用债二级市场调整，一级发行环比下滑
上周央行重启14天逆回购导致资金成本上升，市场对未来资金也有所担忧，利率债调整传导到信用债。全周非金融企业主要信用债品种（短融+中票+企业债+公司债+PPN）成交金额环比减少3%至6697亿元，主要信用债收益率呈现上行走势，短融中票整体上行3bp以上，其中中短期品种上行幅度更大，短端城投收益率上行1-2bp。
上周非金融企业主要信用债品种（短融+中票+企业债+公司债+PPN）发行规模环比下滑317亿元至1773亿元左右，使得净融资额由上上周668亿元降至442亿元。如果剔除上周铁路总公司发行的150亿元超短融，上周信用债实际发行规模下滑幅度会更大。交易商协会公布的发行指导利率（8.17-8.24）上行1bp。
三、由东北调研想到的
上周我们华创债券组织了东北调研，调研了吉林省高速公路集团有限公司、当地国有资本运营平台和化工公司，吉林高速集团的具体信息可详见《吉林高速集团的信评报告—华创债券调研系列四2016-08-27》，现将调研过程中的一些感受分享给各位投资者。
（1）东北经济这几年一直在走下坡路，国有经济和主导产业活力不足。东北经济对国有经济依赖程度较高，而国有经济受制于体制约束发展缓慢，民企创新意识弱，产品竞争力也不足。产业结构方面，以吉林市为例，吉林市主导产业包括医药、化工和汽车等，在宏观经济增速中枢下沉背景下都面临不程度衰退，部分龙头化工企业持续亏损，厂区内开工率也不高。
（2）东北基建空间不大，黑吉投资大幅下滑的可能性不大。我们在调研过程中发现吉林市和长春市当地基础设施建设相对完善，调研企业领导表示未来高速公路还有些建设空间，但整体基建空间不大。房地产方面，两市房地产供给过剩，尤其是郊区空置率很高，但房价一直很稳，主要是因为地产商拿地成本很低。
那么黑吉会不会也出现类似辽宁挤水分投资大幅下滑呢？最近几年，东北三省都在夯实经济数据，辽宁经济体量大，维持原先高速增长所需的资源就要求更多，在加上政治原因主动挤水分，中央纪委辽宁巡视期间曾提到辽宁全省普遍存在经济数据造假问题，因此造成了上半年投资大幅下滑。而黑吉经济体量相对小，因此投资失速下滑的可能性不大。
（3）土地财政的说法有失偏颇，但政府财力确实紧张。在扣除土地拆迁和各项基金等支出后，地方土地出让的净收入其实很少。全国只有部分一二线城市存在土地财政现象，而其他大多数城市土地财政净收入其实不高。四五年前吉林市政府曾计划将包括冀东水泥在内的三家企业搬迁至郊区，但政府财力紧张，直至现在搬迁仍未启动。
（4）中央对东北的扶持不少，但东北最缺的是独家政策扶持。调研过程中，我们发现虽然中央对振兴东北老工业基地的扶持力度不小，但东北最需要的是独家政策扶持，只有独家政策扶持才能让东北找到新的经济增长点。
（5）怎么看地方国有资产运营平台？现在全国各地都在推行国有资产运营平台制度，通常将当地国企统一注入到国有资产运营平台，由平台行驶出资管理等职能，全国范围内比较成功的案例有北京国管中心和重庆渝富。这种制度有利于通过平台低成本融资降低下属企业资金成本，提高国企间资金使用效率，重组过程中剥离下属不良资产实现减负。但另一方面，这种优势更多体现在财务方面，而且平台公司对下属国企控制力不强。东北地区地方国企自身经营弱，通过注入国资平台后带来的经营改善空间恐将不大。
（6）地方政府也在监测国企偿债，但仅限于上报数据。根据我们的了解，地方政府也在监测国企偿债情况，企业需定期上报债务到期情况，但并未要求上报偿债计划和资金来源。此前，地方政府曾计划成立基金，用于国企间债务到期调剂，但一直未落实。
四、产能过剩盈利在好转，短期信用风险在降低
今年1-7月规模以上工业企业中，煤炭、钢铁、汽车制造和建材行业主营业务收入累计同比变化-11.90%、-5.50%、11.30%和4.6%，其中钢铁降幅同比收窄明显，汽车增幅同比上行明显，分别较去年1-7月降幅收窄5.52个百分点和增加8.37个百分点。煤炭、钢铁、汽车制造和建材行业利润总额累计同比变化-19.0%、131.5%、8.0%和7.8%，伴随着煤炭价格企稳上升，煤炭行业利润总额累计同比降幅逐渐收窄，由去年下半年-60%改善至目前-19%；钢铁、汽车和建材行业累计同比增幅分别于今年4月、去年11月和今年4月由负转正，其中钢价上涨幅度大，钢铁改善最为明显。
截至8月27日，A股共有2908家上市公司，剔除14-16年年中数据不全的样本后，我们得到2272家样本企业。我们发现上述行业上市公司的整体财务数据变化趋势和上文规模以上工业企业较为一致，数据起点差异或与样本范围不同有关。如果以现金类对短期债务覆盖倍数作为判断行业短期信用风险标准的话，目前短期信用风险最小的行业有食品饮料、家电、汽车、医药生物等弱周期行业，短期压力最大的行业仍是钢铁、有色、轻工制造、化工等强周期行业。
为了知晓企业短期信用风险降低程度，我们构造了企业短期流动性改善指标，考虑的范围包括收入、利润总额、短期债务、全部债务和现金类资产/短期债务。如果今年上半年收入累计同比增速大于去年上半年收入累计同比增速，则收入项记为1，否则为0；短期债务和全部债务相反。
企业短期流动性改善指标=0.2*收入项+0.15*利润总额项+0.25*短期债务项+0.1*全部债务项+0.3*现金类资产/短期债务项。通过计算不难发现，弱周期行业短期信用风险降低程度靠前，煤炭和钢铁处于中游，化工和有色则处于尾端。因此从行业景气度角度来看，我们建议投资者继续配置弱周期行业，同时关注钢铁、煤炭和水泥的板块轮动，有色和化工不建议参与，但有色化工子行业较多，不排除有少量值得挖掘的标的。
信用债投资策略方面，上周利率债调整带动信用债调整，信用利差先上后下，整体略有走扩，其中1年期AAA、AA+和AA信用利差分别走扩3bp、8bp和3bp，中长期品种基本维持。我们认为上周短端信用债调整主要是因为前期大量资金积聚于短端使得短端利率过低，而资金成本上升压缩了短端套息空间进而使得短端面临调整压力。在信用风险爆发暂缓和配置压力大的背景下，我们认为短期信用利差不会全面明显主动走扩，未来短期信用债的调整压力主要来源于利率债调整的压力，比如资金成本上升和去杠杆担忧增加。信用债投资品种上，我们仍建议多关注一些价值洼地和产能过剩龙头的配置价值。
五、打新：新股数量与质量有所保证，关注部分投行提高市值门槛要求
8月下旬共13只新股已经公告完成，下周继续询价和申购缴款流程。本批12只网下新股，所有投行均已上调市值门槛，大多调至2000万元，也有西部证券、华创证券和兴业证券调至3000万元。目前底仓3000万元的均为沪市股票，但也不排除将来会出现3000万元底仓要求的深市股票。
投行集体上调底仓行为从8月上旬开始出现，8月下旬批次完全兑现。猜测包括投行自发行为、继而监管层默许或授意，但从结果来看上调底仓行为或不可逆。从动议上看，上调底仓是为了对抗因为超报导致的投行工作量暴增，也可能预示着监管层对于超报问题暂时不会有其他解决方案出台。监管层可能考虑到，提高底仓或可增加大盘蓝筹股的购买量，对稳定市场有积极作用。但事实上，若不加以管制，尽管打新收益下降，投资者数量还会源源不断扩张，若打新收益被摊到很薄很薄，届时退出打新市场卖出蓝筹股，对市场的冲击作用不容小觑。
提高底仓确实减少了申购对象数，提高了中签率。以8月上旬新股为例，首只上调底仓至2000万元的新股宏盛股份，网下平均中签率万分之0.73，A、B、C类中签率分别为万分之0.92、万分之0.65和万分之0.62，另一只2000万元底仓的横河模具，网下平均中签率为万分之0.70，A、B、C类中签率分别为万分之0.81、万分之0.67和万分之0.63，相比同一批次没有上调底仓的股票中签率大大提升。宏盛股份的入围对象数仅为2300个，减少1900个；A类入围数量近900个，减少300个；个人投资者入围数量近700个，减少1000个。
当然随着机构和个人补仓及整合，现在减少的数量还将逐渐回升回来，届时监管层是否会指导投行再一次上调底仓不得而知。但对打新而言，只要超额收益还在，资金还会源源不断进来。
对打新基金而言，上调底仓势在必行，为控制底仓波动被动增加规模至10亿左右可以考虑，或者采用期指对冲、融券卖出来对冲底仓波动风险（主要是深圳市值），或者索性打单边市场（建议保留上海市场）。
假设上调底仓后，小票的A类中签率上调至万分之0.8，大票A类中签率上调至万分之1.5；小票平均申购上限2.6亿，大票平均申购上限超过10亿；小票平均涨幅空间350%，大票涨幅空间150%；1个月2批新股，16个网下小票，2个网下大票；产品不加杠杆。
10亿打新基金对应年化增强收益率为（2.6*0.008%*350%*16+10*0.015%*150%*2）*12/10=1.8%
打新增强依然可观。目前各家机构都有打新基金等待发行，机构和资金也更偏好定开混合形式的打新基金。
六、私募EB发行信息：上周深交所更新7个项目，上交所更新2个项目；投行沟通推介部分减持EB
私募EB一级市场：根据上交所、深交所网站公开信息，本周新增项目不多，深交所新增华泰联合承销的佛山市中基投资发行的EB，之前上海原龙投资、福建富春投资等4个项目已反馈，浙江恒逸、牧原实业2个项目通过。上交所这边，新增广州粤泰控股的EB已反馈，更新珠海中珠集团EB通过。
根据与投行的沟通，挑选一些减持标的，见以下信息：
上海原龙投资EB对应的标的是奥瑞金，初始溢价率大约25%，发行人为大股东
江苏协鑫能源EB对应的标的是协鑫集成，初始溢价率大约27%，发行人为二股东，华泰联合投行承销经验丰富
浙江恒逸集团EB对应的标的是恒逸石化，初始溢价率大约8%，初始/维持担保比例为130%/120%
新疆中泰集团EB对应的标的是中泰化学，初始溢价率大约30%
东莞新世纪EB对应的标的是锦龙股份，初始溢价率大约30%，正股有券商股优势
华夏幸福基业EB对应的标的是华夏幸福，初始溢价率大约30%，发行人为大股东。
七、分级A本周走势回顾：债性主导分级A价跌量缩
上周分级A出现调整，集思录公布的分级A指数下跌幅度在0.5%左右。从个券角度来看，约定收益率更高品种下跌幅度相对更小一些，而两支不存在下折条款的深成指A和H股A则录得较大跌幅，均超过1%。
从分级A指数与债市和股市的关系来看，我们发现上周分级A与二者均呈现了正相关关系。因此我们认为本轮分级A的调整主要是债性所致，股市下跌带给分级A的利好反而比较有限。对于两支没有下折条款保护的分级A来说，则受到了债市和股市的双重打击，下跌幅度最大。
同时我们也发现，债券市场情绪降温也使得分级A流动性受到明显抑制，从日均将近30亿的成交额再次回落至10亿左右，市场活跃度出现明显下降。
从隐含收益率角度分析，目前+3%品种在4.45%左右，+3.5%品种在4.8%左右，+4%品种在5.25%左右，+5%品种在5.45%左右，相对于债券依然具有一定相对配置价值。
八、分级A投资策略：如果分级基金监管趋严，对分级A的影响恐短多长空
在近期路演中，许多保险机构对于分级基金监管有可能趋严对分级A的影响进行了讨论，我们经过分析认为，如果真的在分级基金中引入合格投资者机制，购买分级基金投资需要一定资产门槛的话，对于分级A的影响恐将短多长空。
首先，就短期而言，由于分级B的投资者多为散户，而分级A的投资者多为机构，因此设立准入门槛显然对于分级B的影响更大，分级B的折价率有望进一步提升，这样将会形成整体折价套利机会，进一步推升分级A的溢价率，短期对于分级A起到利好效果；
但是对于长期而言，特别是对目前许多将分级A作为固定收益配置品种的账户而言，提高准入门槛会使得分级A的流动性进一步下降，如果从更长远的角度考虑，分级基金监管趋严有可能最终导致分级基金规模大幅度缩水，甚至出现无法有效跟踪指数转为LOF基金的可能性，在这样一个过程中，由于转化将按照净值进行结算，对于现在处在全面溢价状态的分级A而言，会使得分级A投资者遭遇亏损，就如同15年下折潮时分级B的投资者面临亏损重演。
因此，如果上述媒体报道成真，分级基金设立了较高准入门槛，对于分级A来说可能会迎来一波折价套利的交易性机会 ，对于配置性机构而言，我们反而认为配置价值会因此出现下跌，建议投资者趁机利用分级A价格上涨的机会获利了结离场。
当然，由于监管政策短期不一定会出台，对于本周分级A的投资策略来说，我们依旧没有发生较大变化，延续此前报告中分级A的投资策略：
对于交易资金而言，由于债市情绪降温，分级A的活跃度出现明显下降，我们判断债券市场将转入震荡行情，分级A的流动性也会受到影响，交易机会难以把握，交易价值偏低。
对于配置资金而言，分级A相对较高的隐含收益率依然可以使得其具有一定配置价值，但考虑到全面溢价的状态和流动性的萎缩，我们依然强调安全至上，成交活跃品种为选择分级A的第一要务。此外对于不同约定收益率的品种，+3%的优点在于不会被下折拖累，受股市影响相对更小，稳定性更强，缺点在于隐含收益率较低；+3.5%和+4%与之相反，优点在于隐含收益率较高，缺点在于一旦股市大跌，下折亏损较为严重，股市大涨时，也会给相应版块的分级A造成扰动，使得此类分级A波动性更大。因此，我们建议这两类均衡配置。对于不同品种，建议继续关注不同的指标：
1.约定收益率+3%的品种，建议关注隐含收益率较高（或折价率较高）的品种进行配置，如150200券商A，150205国防A、150018银华稳进、150209国企改A和150227银行A。
2.约定收益率+3.5%和+4%的品种，下折对于其收益率影响较大，建议关注距离下折较远的品种进行配置，如150287钢铁A， 150130医药A和150152创业板A等。
3.150175H股A虽然没有下折条款保护，但其母基金距离下折距离在30.1%左右，相对安全，而该品种隐含收益率高达5.3%，建议风险偏好较高的投资者适当参与。
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