本轮债转股如何推进？——从渤钢、中钢等看债转股进展（海通债券姜超、周霞、朱征星、张雯）
摘要：
近日据财新报道，中钢集团（负债600亿）债转股方案基本落地，渤海钢铁集团（负债1920亿）亦提出债转股方案。那么，渐行渐近的债转股有哪些新的变化和新的猜想呢？
债转股如何“市场化”？其一，取消试点规模，强调“一企一策、一事一议”，债转股范围或较此前缩减；其二，以银行贷款为主，债券转股协商而定，市场冲击或较此前下降；其三，政府不强制“拉郎配”，且不兜底损失，转股后风险将转向市场。
谁来持股？资本运营公司、产业基金引关注。除了国有四大AMC外，地方AMC、国有资本运营公司、产业基金都将成为债转股的可行工具。地方AMC：已扩容至27家，或成为债转股工具之一，但目前地方AMC呈现“通道化”，持股动力有待进一步提升。国有资本运营公司：2月诚通集团、中国国新两家企业开始试点，作为央企整合的主体，或是央企层面债转股的主要工具。商业银行产业基金：商业银行间接参与债转股的主体，受益投贷联动试点的推进，债转股参与机构由大银行向中小银行延伸。政府引导产业基金：43号文后爆发式增长。比如此次渤海钢铁的债务重组方案，就是天津市政府牵头设立股权基金承接银行贷款。
钱哪儿来？政府信用打底，理财资金或参与。不管以何种形式参与债转股，承接债务的资金来源只有两个：要么政府出资，要么社会资金。最新方案中明确表示政府不兜底损失，因此社会资金将是此轮债转股的主要资金来源。政府资金：对于债转股，政府角色由包办向牵头人转变，政府出资由兜底向入股转变，财政、国企和平台均是出资主体。社会资金：我国资管体系仍以银行资金为主，参与债转股需配合一定的增信措施。理财资金参与债转股的风险较大，但在优先级安排下，参与动力或增强。
谁是对象？过剩行业龙头企业或是重点。相比上一轮债转股的筛选条件，转股对象的筛选原则基本一致，即具有一定经营能力、但经营效率受历史债务负担影响较大的企业。就具体标准而言，目前尚未明确，且难以把握，但对过剩产业龙头企业的预期相对清晰，通常来看包括央企和省属大国企，因而我们预计龙头企业或是主要的债转股对象。
降低债转股预期，基本面仍为王道。上一轮债转股成功的关键在于，经济复苏周期的到来，企业实际经营能力的改善有限，强劲的需求增长暂时掩盖了企业不佳的盈利能力。而此轮债转股时，经济下行仍未见底，面对需求增长有限，债转股后企业的盈利能力和偿付能力是否改善仍具有较大的不确定性。
近日我们实地考察了河南和山西的龙头煤企，就债转股的可能性以及具体方式进行了调研，结果显示：企业并不排斥债转股，但基本形式与政策导向一致，多数仅适用于银行贷款。对于公开债券市场上的债券，企业转股意愿较低。
对于债券投资策略而言，风险偏好较高的资金可博弈，因为非公开债务转股后将在某种程度上确保了公开债务的兑付；而风险偏好较低的资金仍需以基本面为王道。
以下是正文：
近日据财新报道，中钢集团（负债600亿）债转股方案基本落地，并已经上报国务院审批，很快将有实质性进展。紧随其后，渤海钢铁集团（负债1920亿）亦提出债转股方案。与此同时，多部委联合研讨的最新指导意见也可能于近期下放。那么，渐行渐近的债转股有哪些新的变化和新的猜想呢？
1.渐行渐近的债转股，如何“市场化”？
1.1 “市场化”原则一以贯之
自今年债转股重返市场视野以来，“市场化”的表述多次出现。3月，李克强总理表示“可以通过市场化债转股的方式降低企业的杠杆”，定下了基调。5月，权威人士在《人民日报》撰文称，不搞“拉郎配”似的重组。6月，发改委有关负责人在国新办吹风会上，亦明确债转股市场化和法制化的特点，并且认为对象企业应该是市场主体自己选择。
事实上，在国家发出“债转股”实施信号后，多省纷纷在供给侧改革文件中提及市场化债转股并出台相关细则。其中，对于债转股的债务种类方面，吉林非常明确地选为银行债权；河南债转股对象是国有金融机构债权；湖北、山东债转股为地方法人金融机构债权以及全国性商业银行的省级分支机构；山西和青海并未指定债务类型，相对范围更加模糊。
在债转股具体运行模式上，吉林和湖北省提出用地方AMC 的形式处置不良资产；河南和山东主要采取让原贷款金融机构直接持股的方式；青海省则充分发挥各类产业投资基金、国有AMC的作用；山西则提出使用投贷联动等形式。
1.2新方案明细如何“市场化”
其一，取消试点规模，强调“一企一策、一事一议”，债转股范围或较此前缩减。4月初，国开行一位高管称首批债转股规模为1万亿元。而当时据我们测算，过剩产能的存量有息债务规模约达5-6万亿，参考上一轮债转股约30%的实施比例（不良资产总规模约1.4万亿，其中债转股规模4050亿元），首轮试点规模高达20%，试点范围相对较大。而最新方案取消试点规模，针对需要的企业单独商议，考虑到债权人对转股的接受意愿有限，我们认为新方案下，债转股的范围和规模均将缩减。
其二，以银行贷款为主，债券转股协商而定，市场冲击或较此前下降。4月爆发债券兑付事件的东北特钢和铁物资，并没有将债券排除在债转股的范围，一时间债转股被贴上了逃废债的标签。而新方案或明确债转股中的债务将以银行贷款为主，这将大幅降低债券市场的冲击，同时由于企业整体债务风险下降，公开债券甚至可受益。
其三，政府不强制“拉郎配”，且不兜底损失，转股后风险将转向市场。上一轮债转股中，从筛选标准、转股对象、持股机构以及操作方式均是政府主导的，财政资金和金融债券成为转股的资金来源，政府是实际损失的承担者，债转股可看作是无风险的。而此次债转股，政府或不参与主体的选择，也不全权负责资金的筹集，因而债务转股后风险将转向市场参与者。
2.谁来持股？资本运营公司、产业基金引关注
对于不良债权，谁是债转股的主导机构，通常来说有三种选择。其一，商业银行直接持股；其二，商业银行通过子公司或相关机构间接持股；其三，第三方机构持股。就我国目前的制度和政策导向而言，商业银行直接持股的可能性不大，商业银行子公司和第三方机构持股将是此轮债转股的主要模式。
99年我国曾完全借助于四大国有AMC，此轮债转股的持股机构将更为丰富，除了国有四大AMC外，地方AMC、国有资本运营公司、产业基金都可能成为债转股的可行工具。
2.1 地方版AMC
已扩容至27家，或成为债转股工具之一。随着经济下行压力加大，银行业不良资产攀升，13年银监会对地方AMC开闸，允许各省设立1家地方性AMC。随后地方AMC破土而出，至16年7月底已成立27家。与国有四大AMC有所不同，地方AMC只能处理区域内企业不良资产。
尽管数量已不少，但目前地方AMC 呈现“通道化”，持股动力有待进一步提升。一方面是仅能处置区域内资产的限制，另一方面是处置不良资产团队能力的不足，地方AMC的移表业务占比明显高于四大国有AMC。在此种业务结构模式下，地方AMC参与债转股的动力是相对不足的。面对这一情况，今年3月底，银监会下发的《关于规范金融资产管理公司不良资产收购业务的通知》，首次明令禁止银行不良资产借道AMC通道出表的行为。我们认为在这一政策的推动下，地方AMC主动债务重组业务将增多，作为债转股的持股机构的动力或有所提升。
2.2 国有资本运营公司
央企整合的主体，或是央企层面债转股的主要工具。在深化国有体制改革中，原来“国资委——国有企业”的两层结构转变为“国资委——国有资本投资或运营公司——国有企业”的三层结构。其中，国有资本运营公司侧重于持股管理和资本运作等方面（而国有资本投资公司侧重于战略性投资），或成为债转股的可行持股机构。今年2月，诚通集团、中国国新控股两家国有资本运营公司试点成立，并且诚通集团作为铁物资托管人，已逐步显现了央企资本整合的功能。
2.3商业银行产业基金
商业银行直接持股仍受制度约束。我国《商业银行法》规定，“商业银行不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资”，同时要求商业银行的股权持有仅可在被动情况下实施，迄今为止只有国开行获得了股权直投牌照。另外，从风险资本角度来看，对于商业银行持股，两年以内计提400%，两年以上将计提1250%。因而，不管是制度约束还是经营效应方面，商业银行直接持股的模式短期内仍将难以大范围运用。
商业银行间接持股模式下，通常设立资产管理公司或股权基金绕道持股。商业银行通过境外子公司在国内设立股权投资管理公司或股权基金，间接投资企业股权，目前工行和建行等大型商业银行都采取了这种模式。商业银行再通过私人银行、信托公司等资管机构，发行非标准化股权类产品，向高净值客户募基金，从而实现整个资金链的回笼。在这种模式下，该股权投资管理公司为GP（普通合伙人），银行理财资金或类似资管计划作为LP（有限合伙人），不参与股权管理，仅获得股息和分红，这样就规避了《商业银行法》中商行不得直接投资企业的规定。
受益投贷联动试点的推进，债转股参与机构由大银行向中小银行延伸。今年4月21日，银监会与科技部、人民银行正式联合对外发布《关于支持银行业金融机构加大创新力度开展科创企业投贷联动试点的指导意见》，首批5个地区10家银行入围投贷联动试点。其中10家银行中，除了国开行、中国银行等大行外，还包括北京银行、天津银行、上海银行等中小城商银行和民营银行。相比以往，通过境外机构设立股权资管机构的模式，通常集中于大银行，投贷联动试点的确立将持股银行范围进一步扩大。
2.4政府引导产业基金
43号文后，政府引导产业基金爆发式增长。根据43号文的规定，地方政府规范的举债机制仅限于：地方政府债、PPP和或有债务。但随着经济下行压力的加大，地方政府的经济建设方面等责任并没有因此而减轻。15年以来，从中央到地方的政府引导基金井喷式增长，据民间统计数据（目前暂无官方统计数据）显示，这一规模或已突破2万亿。
政策已流露产业基金参与债转股的可能性。8月初，银监会就过剩产能债务处理征求意见，《关于钢铁煤炭行业化解过剩产能金融债权债务处置的若干意见》中指出，支持产业基金投资钢铁煤炭骨干企业。鼓励产业基金，尤其是地方政府成立的产业基金，对负债率较高、产品有市场、有竞争能力的钢铁煤炭骨干企业，进行投资入股，依法行使股东权利。由此可见，具有一定地方政府背景的产业基金参与债转股的可能性更大。
比如此次渤海钢铁的债务重组方案，就是天津市政府牵头设立股权基金承接银行贷款，基金参与者包括政府、社会资本、贷款银行，其中贷款银行主要以理财产品的方式参与。该基金继承并偿还渤海钢铁的银行贷款，初步定下基金收益率为3%，但基金的具体规模、期限、资产定价、运作方式、退出渠道等尚未确定，运作方面，可能的方案是基金认购渤海钢铁的股权，或者运作渤海钢铁部分资产。
3.钱哪儿来？政府信用打底，理财资金或参与
不管以何种形式参与债转股，承接债务的资金来源只有两个：要么政府出资，要么民间资本。上一轮四大AMC主导的债转股中，财政部作为唯一股东向四大AMC注资400亿元，并担保四大AMC向央行再贷款融资6041亿元，四大AMC再向四大国有银行和国家开发银行共发行8200亿金融债券，以此作为全部资金按照面值购买四大行的不良资产。最新方案中明确表示政府不兜底损失，因此社会资金将是此轮债转股的主要资金来源。
对于债转股，政府角色由包办向牵头人转变，政府出资由兜底向入股转变。从以往各国解决不良资产的经验来看，政府注资是频繁发生的，尤其是风险更高的债转股，若政府信用不参与其中，民间资本难以具有足够的参与动力。目前我国的思路是，政府及政府类机构以其出资参股债转股的持股机构，再由持股机构运用市场化原则进行债转股，政府资金仅起到打底作用，即利用政府信用推动债转股的进行。
财政、国企和平台均是出资主体。以地方AMC为例，政府仍是主要出资人。一种形式，其股东仍是地方国资，如广东粤财资产、北京国通资产、福建闽投资产等是地方国资的全资子公司，又如重庆渝富资产和辽宁国有资产经营公司则直接隶属于地方国资。另一种形式，其是由地方国资、地方国企和地方投融资平台组建的，如江苏、浙江和天津等地的AMC。
再看国有资本运营公司，其政府背景更加明显。以诚通集团为例，05年由国务院国资委授权成为国有资产经营平台，集中处置央企的不良资产和辅业资产。十年来共完成包括6户中央一级企业在内的216户企业的重组整合，对1户央企财务公司破产清算。今年5月接受闹得沸沸扬扬的铁物资，在3个月内通过自筹资金、清收欠款、盘活资产，连续兑付了5期共48亿元的到期债务，至目前暂无债券违约。
除此之外，旗下产业基金中政府机构的出资比例亦较高。今年6月份，诚通设立了总规模达3500 亿元的国有企业结构调整基金，首期募资1000亿元。在基金资金来源上，中国诚通及其他中央企业出资占比60%-75%，社会资本出资占比25%-40%。
3.2社会资金为主
我国资管体系仍以银行资金为主，参与债转股需配合一定的增信措施。具体来看，目前主要有两种形式：其一，通过“优先+劣后”对接高净值客户的理财资金；其二，政府或政府相关机构发行债券，社保、养老金、理财等资金可对接。
理财资金参与债转股的风险较大，但在优先级安排下，参与动力或增强。如在渤海集团的债转股方案中，让债权银行按照债务比例用理财资金认购基金，从而替换银行贷款。而这种方式实际上是商业银行不良贷款的表内转表外，不仅不利于监管，同时也无助于企业负债危机的扭转。因而对于目前对象不明晰、经济效益有限、风险有所提升的债转股，民间资金的参与积极性相对不足。
然而，若引入优先级安排，情况略有不同。由省级政府层面出资成立引导基金，再以此吸引金融机构资金，合作成立产业基金母基金。确定债转股对象后，由地方财政做劣后级，母基金做优先级。这种模式下，一般政府对金融机构还是有隐性的担保的，理财资金的参与动力将有所增强。
对于债券融资，判断标准为主体信用资质，市场积极性尚且有限。6月底，诚通集团在成为国有资本运营公司试点后，首次发行了10亿元的无担保超短期债券，未来还将逐步完成超过百亿的融资计划。尽管诚通集团是国资委的全资子公司，信用评级为AAA，但其发行票息高达3.25%，较同日同等级超短融的中票溢价高达35BP，高于同时点的城投行业利差。由此可见，目前市场对此类主体的信用资质认可度有限。
筛选原则仍未变，但此次筛选标准尚无明确。据财新的报道，有望进行债转股的企业包括：因行业周期性波动导致困难，但有望逆转的企业；高负债的财务负担过重的成长型企业、过剩产能行业的龙头企业，以及涉及国家安全的战略型企业。相比上一轮债转股的筛选条件，转股对象的筛选原则基本一致，即具有一定经营力能、但经营效率受历史债务负担影响较大的企业，应是债转股的主要对象。
标准难以把握，过剩产业龙头企业相对清晰，或为重点债转股对象。根据上述标准，成长型企业和战略型企业难以形成一致的预期，同时僵尸企业的定义存在较多争议，但对过剩产业龙头企业的预期相对清晰，通常来看，包括央企和省属大国企，因而我们预计龙头企业或是主要的债转股对象。
5.降低债转股预期，基本面仍为王道
5.1债转股提升企业经营效果有限
上一轮债转股受益于经济复苏周期的到来，而此轮债转股时，经济下行仍未见底。4月我们的报告中曾考察了上一轮债转股企业的经营效率，以企业利润与固定资产投资比率作为考察指标，该指标下降的趋势在债转股前后并没有发生改变，表明债转股对改善经营能力的效果是有限的。“债转股”成功的关键是经济复苏周期的到来，强劲的需求增长暂时掩盖了企业不佳的盈利能力。
而此轮债转股开启时，经济仍处于下行通道，供给侧改革的大背景依旧未改，因而过剩产能企业即使进行债转股，面对需求增长有限，其盈利能力和偿付能力的改善仍具有较大的不确定性。
5.2企业对于债券转股意愿亦较低
近日我们实地考察了河南和山西的龙头煤企，就债转股的可能性以及具体方式进行了调研，结果显示：企业并不排斥债转股，但基本形式与政策导向一致，多数仅适用于银行贷款。对于公开债券市场上的债券，企业转股意愿较低。
晋焦煤:市场化债转股是有可能的，但债券肯定不会转。因为一旦债券实行转股了，以后就不会有投资者愿意买企业的债券。债券持有人比较弱势，只要企业决定转股，债券投资者就没有选择权。债转股肯定是市场化行为，只会在债权人和债务人都同意的情况下进行，不会是政府强制。
阳煤：中央提出以后，唯一有具体进度的是中钢，山西的煤企还没有实质性进度，也没有发展方向。阳煤目前暂时没有债转股的规划，因为现在债转股比较难推进，债权人结构是多元化的，企业的诉求也是多元化的，各方利益很难协调。
永煤：目前只是省里刚下达的一个推进国有企业改革的文件，提到了这个模式。企业层面短期内并不会实施，还只是传阅文件阶段。目前还不会考虑债转股，因为涉及的投资人太多。
降低债转股预期，精挑细选个券，基本面仍为王道。债转股本质上是一种债务重组的方式，是债权人在企业处于财务危机时不得不做出的选择，因而债转股企业的基本面通常较早便出现恶化。风险偏好较高的资金可博弈，因为非公开债务转股后将在某种程度上确保了公开债务的兑付；而风险偏好较低的资金仍需以基本面为王道。
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