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文 | 中银香港发展规划部总经理 张朝阳，高级经济研究员 应坚
首发于 人民币交易与研究，ID：Trading_CNY
编辑 | 扑克投资家，转载请注明出处
内容提要
人民币汇率体系具有鲜明特点，表现为离岸及在岸市场同时并存 CNH、CNY 及中间价等三个不同汇率。
有人担忧，离岸市场越做越大，人民币汇率定价权会不会旁落？我们分析认为，这种情况缺乏事实根据。
离岸市场依赖于在岸市场，并不存在独立的汇率形成机制。CNH 一定程度上接受中间价引导，并围绕中间价波动。
过去几年，经常项下 CNH 与 CNY 存在套利机制，令两者趋于一致。随着资本项目开放，CNH 与 CNY 之间仍会有套利，点差将会不断收窄。更重要的是，无论在岸市场还是离岸市场，经济基本面是决定人民币汇率走势的根本因素。
自香港离岸人民币市场于 2010 年下半年形成，离岸及在岸市场 CNH、CNY 及中间价并存，三种人民币汇率的关系一直就是市场感兴趣的话题。尽管内地不断完善中间价形成机制，令 CNY 进一步市场化，但 CNH 是在完全市场化条件下形成的。“811” 汇改后 CNH 波动明显大于CNY，有人认为，CNH 急剧波动增加了 CNY 的不确定性。
随着跨境人民币流动规模迅速扩大，未来两个市场互动性必会进一步增强，CNH 和 CNY 究竟如何相互影响，值得关注。倘若 CNH 左右 CNY 变化方向，内地宏观调控将会受到牵制，这不是人民币国际化希望得到的结果。究竟有多大机会出现这种结果，本文拟做进一步探讨。
经常项下 CNH 的形成
离岸市场是否有独立的汇率形成机制？
CNH 真的脱离在岸市场约束而特立独行了吗？
无论理论还是实践，这可能只是一种错觉。
从概念上讲，汇率是指两国（地区）之间货币单位购买力的比价，比较的是本币所在国与其他货币的主权国的总体物价水平。
离岸市场上，本币是当地货币而非是离岸货币，是否有离岸货币与其他货币单位购买力的比较，一直存在争议。比如，离岸美元及日元主要在伦敦交易，但美元及日元汇率是在其本土市场形成的，并不存在离岸美元及日元汇率。
同样，香港与其他国家和地区单位购买力的比较，也只可能产生港元对其他货币汇率。对汇率有重要影响的 进出口和资本流动也主要是发生在货币主权国与其他国家之间，而不是发生在离岸市场上。
不过，对于开放度不高的国家，由于资本项目管制因素，本外币资金跨境 流出受到限制，当本币国际化后，人为地割裂开两个外汇市场，从而形成两个不同的汇率。人民币国际化启动后，人民币大量流到境外，形成了规模越来越大的离岸人民币市场，外汇交易量甚至超过了境内市场。从香港发端的 CNH 不 受境内汇率形成机制的约束，由离岸市场的交易行为形成的，故 CNH 与 CNY 确实存在一定差异。但是，这种差异本质上来自于资本项目开放度不足，离岸市场本身并不存在形成一个人民币汇率的基础。
实践上，CNH 的变化是有规律可循的。观察下图（“CNH 与中间价的偏离 程度”），2010年 8 月至今，CNH 大致上围绕着中间价上下波动，波动区间与人行对 CNY 规定的波动区间大致吻合，有时可能轻微超出，但很快便会被拉回 正常水平。期间，人行曾两次调整波动区间，分别是 2012 年 4 月从0.5%扩大至1%，及 2014 年3 月从 1%扩大至 2%。
神奇的是，CNH 的波动区间亦出现相同的变化，分别扩大至 1%及 2%。由此可见，尽管两个市场之间因资本项目管 制而有一道隔离墙，但在岸汇率形成机制决定着离岸汇率，离岸汇率也没有脱离在岸汇率自由浮动。
图1 CNH与中间价的偏离程度
(数据源：中银香港研究、Reuters)
历史上，CNH 只有两次因特殊原因短暂偏离中间价，一次是 2010 年 10 月 香港各家银行争相持有人民币头寸，将 CNH 与中间价点差推高至 1800 点（最 多时偏离 2.8%），另一次是 2011 年 9 月因新兴市场货币危机触发全球避险情 绪，CNH 与中间价点差被拉开至 1300 点（偏离 2.1%）。两次短暂偏离都发生 于离岸人民币市场形成的早期，当时市场运行并不成熟。
“811”汇改后 CNH 表现则可进一步证实以上推断。尽管市场持续出现强劲的单边抛售，但绝大部分时间 CNH 并未偏离 2%波动区间，只有去年 8 月 11 日及今年 1 月 6 日两天的收盘价偏离 2%以上，分别是 2.54%（点差为 1580 点） 及2.47%（点差为 1613 点）。进一步观察日间变化，CNH与中间价偏离最大时分别是去年 8 月 11 和 12 日的 2.8%及 4.2%，以及今年 1 月 6 至 7 日 2.8%至 3.1%。
今年 2 月以后，中间价与 CNH、CNY 基本上实现了并轨，2 月中旬至 7 月 CNH 与中间价的点差为150 点（平均偏离 0.2%），比去年年初至“811”的 948 点（平均偏离 1.5%）、“811”至今年 2 月中旬的 512 点（平均偏离0.8%） 小得多。CNH 与 CNY 的点差则更小。此外，“811”前基本上是 CNH 单边强于 或弱于中间价，而“811”后分布两边的机会更多。
为什么“自由浮动的”CNH 会“自觉地”服从于中间价的引导？
有必要考察离岸人民币市场的结构。无庸置疑，内地推动人民币跨境使用 是从经常项目开始的。离岸人民币市场的主要参与者是从事跨境贸易的商家， 主要资金来源是境内汇出的贸易汇款，主要需求是引入人民币结算后的贸易支付，与境内结售汇市场的结构类似。
从某种意义上讲，离岸人民币市场是境内 外汇市场的延伸，其中，香港人民币清算行及境内人民币代理行是两个市场的 桥梁。不仅如此，两个市场的参与者也是类似的，部分甚至是同一批参与者，如境内企业在香港设立平台公司，从事转口贸易，或香港企业在内地投资设厂 保留了香港的贸易公司，故两地参与者对人民币预期是一样的，操作手法也是 类似的。
从跨境人民币实际支付数据看，2014 年以前经常项目结算量与人民币实际 支付基本匹配，当年分别是 6.53 万亿元及 6.55 万亿元，多年来跨境贸易结 算是跨境支付的主体，资本项目还没有发挥作用。所以，分析早期离岸人民币 汇率的形成，可集中于经常项目因素。
经常项下，离岸汇率之所以围绕中间价波动，主要是由于跨境贸易套戥机 制作用。当 CNH 与 CNY 出现偏差时，通过境内外贸易商选择性结算方式，将 CNH 与 CNY 拉近。在人民币升值期间，CNH 往往比 CNY升值更快，香港贸易商 向内地转口时，更愿意采用人民币结算，收到人民币贸易汇款可在香港兑换更 多的美元，支付从欧美进口的货款；而当人民币转弱时，CNH 又相对于 CNY 更 弱，香港贸易商向欧美转口收取美元货款，在香港兑换更多人民币，再与内地之间安排人民币贸易结算，支付从内地进口的货款。这样的操作客观上在两个 市场之间形成套戥，逐步拉近了 CNH 与 CNY 的差距。
图2 人民币贬值期间跨境套利示意图
(数据源：中银香港研究、Bloomberg))
此外，清算行及代理行模式下的平盘安排，也有助于推动 CNH 与 CNY 趋同 发展。例如，人民币汇率由强转弱，前叙采取人民币结算的香港贸易商收到人民币贸易汇款时，可通过参加行向清算行或代理行要求以境内 CNY 平盘，避免 汇兑损失。清算行及代理行基于真实贸易背景（要求参加行履行 KYC，即按人 行要求对贸易单据进行审查），可为参加行的兑换头寸提供跨境平盘，即直接在境内以 CNY 兑换外币。由于这种特殊安排，当 CNH 与 CNY 出现偏差时，会引起相反的人民币流动，将两地价格拉近。
资本项下 CNH 的形成
尽管目前 CNH 形成主要是由经常项目因素决定，但有必要进一步考察资本 项目因素的影响。离岸人民币市场迅速成长，资本项目正在成为人民币跨境流动的新动力，包括跨境投资人民币结算、跨境人民币资金池业务、沪港通及深港通、银行内部及同业之间人民币资金跨境调拨及借贷等，资金规模越来越大。
2015 年，跨境人民币实际支付总额为 12.1 万亿元，其中，经常项目结算量为 7.2 万亿元，资本项目结算量迅速增至 4.9 万元，占全部实际支付的四成。另一方面，离岸人民币市场参与者也在发生变化，除贸易商之外，各种投资及投 机力量也逐渐加入进来，各种资本项目需求不断增加，令CNH 形成更加复杂。 可以观察到，“811”后离岸人民币市场发生了很大的变化，汇率形成出现了 与经常项下不同的新特征。
首先要说明，资本项目因素对离岸汇率影响取决于资本项目开放程度。在 资本项目完全开放的情况下，跨境资金流动没有障碍，离岸汇率一旦与在岸汇 率有所偏差，本外币反向流动会迅速烫平价差，所以，主要国际货币，包括美元、欧元、英镑、日元等，不会出现两个汇率。另一个极端情况是，资本项目 完全不开放，资本项下跨境流动对离岸汇率的影响很小甚至不发挥作用。我们要考察的是两种极端情况的中间地带，即资本项目一定程度开放下的套戥机制。
此外，我们假设跨境业务主体，包括企业、个人及金融机构，在满足真实 业务需求的条件下（如跨境投资、资产配置及流动性管理）获准跨境调拨资金。 事实也是如此，“811”后合理的跨境人民币资金流动并未停止。截止今年 6 月底，跨境人民币资金池净流出 700 多亿元，对外直接投资人民币结算量 （RODI）增长速度超过外商直接投资（RFDI），而“沪港通”南下资金也超过北上资金，最多时接近 1000 亿元。
在这种情况下，套利机制也会发挥作用。 关键因素是离岸人民币市场的互换业务（SWAP）已成熟起来，有助于推动 CNH 向 CNY 靠拢。早在 2013 年，BIS调查显示，离岸市场人民币互换交易占全部外汇交易的三分之一，近几年互换交易进一步增加，成为境外银行获取人民币资金的重要来源及主要流动性工具。
在人民币升值期间，CNH 比 CNY 更强，而离岸人民币利率水平又高于境内 市场，境外银行向客户推出互换存款，利用资金市场比存款市场更敏感、SWAP 收益率变化较快的特点，将人民币存款转为美元存款，并在远期市场买回人民 币锁定风险，令客户获得高于同期人民币存款利率的综合回报率，吸引人民币资金从境内流向离岸市场，增加人民币资金供应量。
另一方面，客户负债结构也会及时作出调整，转以弱货币筹集资金，如申请美元贷款或发行美元债券，从而减少了人民币资金的需求量。CNH 向 CNY 回落，从而令离岸人民币供求恢复平衡；相反，在人民币贬值期间，CNH 比 CNY 更弱，离岸利率水平相对较低，互换存款方案反向操作，将美元转为人民币，并在远期市场卖出人民币，提供高于同期美元存款利率的综合回报率；人民币回流存款利率更高的境内市场，美元则从境内流向离岸市场。而企业负债则转为弱货币人民币贷款或债券，将CNH 推向 CNY。
图3 人民币互换存款示意图
（通过互换获得的综合回报率，有可能高于直接将人民币存入银行获得的存款利息）
对于“811”后离岸市场汇率及利率背向而驰的情况， “811”后离岸市 场出现大规模抛售，令 CNH 呈现单边贬值趋势，而另一方面，离岸拆息一度飙 升，创下隔夜拆息定盘价达到 66厘超高水平。需要指出的“811”后离岸市场 变化也不是典型的市场运行情况，而是很大程度上被国际投机力量操控的因素，或者说，是一个扭曲的市场。炒家大量拆入人民币，在即期市场抛售，并在远 期市场买回，持续扯高利率水平。内地又采取“控流出”措施，增加了炒家做 空人民币的成本，令其即远期套利无利可图，成功地逐出了操控市场的投机力 量。我们看到，随着离岸人民币市场恢复正常秩序，近期离岸拆息已大幅回落，短期拆息低于在岸市场，与目前汇率走势基本匹配。
当然，以上有关资本项下 CNH 的形成机制仅仅是作为一种推论，在去年资本项目跨境流动迅速扩大的背景下，套戥机制尚未得到检验便受到“811”后 市场大幅波动的干扰。下一步，资本项目开放步伐还会加快，包括个人资本项目开放措施也会陆续推出，周小川亦强调：“等市场逐渐回到相对稳定状态， 人民币国际化还会继续前进。”两地市场是否形成新的套戥机制，有待作出进 一步的观察。
经济基本面决定人民币汇率走势
2005 年汇改后，内地实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。在岸汇率形成机制的基础是外汇市场供求关系，实际 资金流进流出及市场主要参与者的结售汇都会直接引起供求变化，令人民币升 值或贬值。令资金流动发生方向性变化的更深层次原因是经济基本面，如宏观经济表现及由此而引发的货币政策调整，与此对应的外部因素包括主要欧美经 济体的经济及货币政策。
此外，由于结售汇从强制转为自愿，市场参与者依据 基本面对汇率走势的判断及预期越来越重要。这些变化首先反映在中间价，对市场行为产生引导性。 受各种因素干扰，市场参与者的误判及不理性预期不时发生，而金融市场 “黑天鹅”事件亦直接触发汇率急变。
“811”后内地加强了预期管理，强调 7 中国经济基本面并未发生实质性改变，人民币并不存在长期贬值基础。今年 2 月周小川清晰地表述，和汇率最相关的经济基本面首先是经常项目平衡，而当前中国国际收支状况良好，跨境资本流动也处于正常区间。
中国政府向国际社会作出承诺，有能力保持人民币对一篮子货币基本稳定。一系列举措有助于改变不理性的市场预期。离岸市场上，决定 CNH 变化的同样是经济基本面。除了两个市场的大部份 参与者类似令市场判断及预期相同外，中间价不断完善，尤其是“811”汇改 后，市场化程度提高。
事实上，中间价报价行报价时亦会考虑到境内收盘后全 球市场人民币供求关系的最新变化，即欧美时段 CNH 表现。中间价弹性进一步 上升，对离岸市场引导性增强，离岸市场根据最新的报价相机而动，交易时则 密切关注主要经济指标及货币政策信号。
不同的是，由于参与者更加复杂，离岸市场对个别数据及事件更加敏感， 短期波动要大于在岸市场。“811”前后国际投机力量介入离岸人民币市场又是一个新特征，尽管所占比重不大，但操纵市场力量强大，加剧了市场波动。 从全球范围看，对抗国际投机力量，惟有货币当局出面，争取尽快恢复市场秩 序，而欧美国家及部份新兴市场国家直接干预时透明度很高，给予市场明确指示及导向，其经验值得参考及借鉴。
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