引言
中国可能没有第二个实体行业比房地产更具备金融属性了，从供给到需求，都依赖杠杆而生。而从2014年的降息周期开始，我国房地产行业就已经进入新的一轮加杠杆周期，包括供给端和需求端，同时，此次两端加杠杆的模式和空间又和此前周期存在的明显的不同，而且市场目前对于风险的意识以及风向的变化我们认为是不足的，因此我们本系列就是希望从杠杆的角度来梳理此轮周期地产行业杠杆的变化，在描述机遇的同时，也提示风险！
核心观点
1
房企融资杆面面观
房地产是金融体系之外最具杠杆属性的行业，房企融资渠道经历了从最初的“银行、地方政府、房企”的铁三角结构到目前银行、资本市场、公司债、非标债权等更为多元的融资结构。近年来银行占比逐步下降，公司债等债权融资比重上升。本轮周期以来，A股房企整体净负债率依然处于高位，有息负债总额仍在攀升，同时分化加剧，龙头杠杆率改善，而中小型房企杠杆依然维持高位，杠杆率较高的皆为国企。
2
此轮周期房企杠杆的不同之处
1、“地王潮”下杠杆效应更为集中：大部分房企回归主流城市，核心城市土地供需矛盾激化，造成本轮地王无论是规模还是溢价都远超前两轮；2、部分中小型房企高成本土地占比偏高：此轮周期中，各个层级房企对于高成本土地皆有参与，但部分中小房企16 年上半年高成本土地占销售额比重偏高；3、公司债助推房企扩张意愿：15年至今参与过地王项目的房企均发行了一定规模公司债，包括A股和内房股；4、“资产荒”下被低估的房企表外融资：今年以来无风险收益率的持续下行，使得房地产对市场资金的吸引力不断上升，我们认为相当比重的资金（包括银行理财和险资等）通过各种渠道流入房地产领域。
3
房企融资模式揭秘
本轮周期中，房企融资渠道进一步升级换代，在各个环节如拿地、销售等均有融资产品的创新，据我们梳理，有以下模式：1、拿地环节的土地竞拍保证金融资、土地首付款配资；2、购房尾款、物业费等ABS融资创新；3、其他还有非标债权融资和民间借贷等，我们认为这些产品虽然有助于改善企业杠杆，但部分产品如拿地环节的杠杆配资等也蕴含并放大风险。
4
警惕“刀尖上的舞者”，关注杠杆动态改善
我们认可当下房企发行的证券化产品，如REITS、购房尾款证券化等，但也要警惕本轮房企存在的过度融资行为：1、过于依赖公司债；2、部分中小型房企杠杆配资拿地。在当前监管层对资产价格泡沫重视度提升情形下，我们认为不能排除未来对企业融资端的逐步收紧：证监会在加强定增、公司债等发行门槛的管控、各省市也出台政策控制“地王”。去年以来公司债的大规模发行，使得房企去杆节奏延后，因此我们认为在衡量企业杠杆以及信用风险时候，除了观察静态负债率水平的变化，更需要观察动态的改善，我们在本篇报告中对所有已经发行公司债的企业的运营、财务状况进行了梳理，供权益投资者以及固定收益投资者参考（详见正文）。
深度正文
1房企融资面面观
房企融资渠道：从“铁三角”到“百花齐放”
融资是房企的生命线，从90年代地产行业发展伊始，融资体系的构建到成熟到百花齐放，杠杆的释放助推了房企在过去近20年的时间中推杯换盏，享受了金融体系以外最具备杠杆属性的资本盛宴。目前我国房企的融资渠道已经从最初的单纯“银行、地方政府、房企”的铁三角结构，逐步演变成银行、资本市场、公司债、非标债权等更为多元的融资结构。
银行贷款：最长久的陪伴
一直以来我国企业都是以间接融资为主，银行贷款也是开发商主要的融资渠道，尤其98年房改启动住房市场化以来，我国房地产贷款余额开始高速增长，至16年上半年达到23.94万亿元，较10年一季度增长193%。房地产贷款主要分为两部分：房企端的开发贷款和居民端的按揭贷款，其中开发贷占比在30-35%。
银行对于房企发放开发贷款有着严格的限制，一般要求拥有“四证”或者“五证两书”。15年下半年以来居民房贷和开发贷增速的剪刀差逐步扩大，我们认为除了居民部门史无前例的快速加杠杆之外，房企融资渠道的多元化也是造成开发贷增速走低的重要原因，房企对银行开发贷的依赖度在降低。
股权融资：含苞“三年”，一夕绽放
房企的股权融资主要包括IPO、增发以及配股等，是房企最有效降低资产负债率的手段。自2006以来，A股上市房企股权融资基本以定向增发为主，发行规模受监管层政策影响较大，近10年房企股权再融资经历了从兴起到被停再到井喷的三个阶段：
1、2006-2009年：定增兴起，蔚然成风：得益于房地产行业的高速发展及房企纷纷上市，尤其是2006-2007年的大牛市，A股上市房企非公开发行融资兴起，定增规模逐年攀升；
2、2010-2013年：定增被停，IPO绝迹：自2010年1月起开始，为配合国家对房地产严厉的宏观调控政策（“国四条”、“国十条”等），证监会联合国土资源部，加强了房企再融资的审核力度，定增和IPO被叫停，从历史数据看，自2010年之后，房企IPO成为绝唱，2013年板块定增规模更是为零；
3、2014年至今：定增开闸，拥抱宽松：随着货币进入宽松周期，自2014年下半年起，被停3年的房企股权再融资开闸，上市房企纷纷上马非公开发行预案，借助15年的大牛市，房企定增在去年迎来井喷，共发行1439亿元，截至8月底， 16年上市房企已经发行了1303亿元定增，今年有望创历史新高。
值得强调的是，以定增为代表的股权融资由于直接扩大净资产，进一步提升了企业加杠杆的空间，是一种具备“乘数效应”的融资手段。因此我们看到2014年以来，随着定增的逐步释放，部分房企轮番启动定增和公司债，充分享受此轮再融资空间。
非标债权产品：潮起潮落会有时
房企的非标债权产品主要包括信托、私募基金、券商资管通道等。非标债权产品崛起于2010年开始的调控政策，银行、资本市场等先前传统的融资渠道大幅收紧，导致房企转向贷款类的金融产品。从房地产信托发行规模来看，2010-2013年是房地产信托发行的高峰，2010年创下发行增速的历史新高335%，2013年创下发行量的历史最高4025亿元，但进入14年后，随着房企融资渠道多元化和行业利润率的持续下移，信托对于开发商和投资者的吸引力逐步下降（相对融资成本较高和信托收益率下滑），导致房地产信托发行规模逐年萎缩；从房地产资金信托余额来看，自14年达到1.3万亿的峰值后，近两年基本保持平稳，占整体信托比重在10%左右，但其中基金化房地产信托余额规模大幅下降，从12年最高的408亿减至今年年初的92.5亿元。
债权融资：大幅改变房企融资结构
房企的债权融资主要包括公司债、企业债、中票、短期融资工具等。而2015年以来成长最为快速的毫无疑问是公司债，2015年1月证监会正式发布《公司债券发行与交易管理办法》，带来了房企融资结构的巨大改变。相较旧公司债，新公司债具备以下优势：1、发行方式、期限灵活多样：包含非公开、公开发行，期限可自主选择；2、审核效率高：从递交材料开始，交易所一般在1个月内就能完成审核工作；3、融资成本低：从历史数据看，公司债发行利率持续下移，从14年初最高的8%降至目前接近4%的水平；4、募资用途灵活：新公司债募集资金并无明确的项目限制，发行公司可灵活调用；5、发行门槛降低：非上市公司也具备发行公司债的资格。
正式基于以上优势，15年下半年开始房企公司债迎来爆发，15年全年房企发行公司债规模达4302亿元，其中下半年占比达到95%，16年至7月已累计发行5760亿元，超越去年全年水平，14年至16年7月，房企发行公司债占到房企债权融资的79%，全部公司债的35%。
房企融资结构：银行脱媒到公司债崛起
为了更准确直接地考量全国开发商的融资结构，我们将国家统计局统计的房企到位资金中来自销售端的定金及预收款、个人按揭贷款剔除，仅考察开发端的银行贷款、非银机构贷款、利用外资、自筹资金等渠道来源资金，从我们计算的结构数据来看，16年上半年全国开发商到位资金结构分别为：银行贷款占比25%、自筹资金占比达到63%、非银金融机构贷款4%、其他渠道8%，较高的自筹资金占比与当前公司债发行井喷、大体量的基金信托等非标融资余额的情形较吻合；从到位资金结构的纵向历史变化来看，银行贷款下降、自筹资金比例上升正是开始于调控趋严的2010年，之后信托、公司债大规模发行也奠定了当前自筹资金高占比的格局。
从上市公司的角度而言，我们比较了2013年至今重点房企的融资结构，可以看到的是，银行融资的占比普遍出现了比较明显的下降，而票据、债券等占比出现了显著的提升，如中海地产、融创、旭辉、龙湖的债权融资的比重都较公司债放开之前有明显上升。
房企杠杆变化：杠杆见顶，企业分化
考量房企杠杆情况，即负债率，有多个标准和指标，由于房企拥有较多的预收账款，传统资产负债率并不适合评估房企真实的负债状况，更多的是使用有息负债率（扣除预收账款）和净负债率（（有息负债-货币资金）/所有者权益）来衡量房企真实的负债压力，一般净负债率较高的企业往往面临更多的财务费用支出。
在过去房地产行业ROE持续改善的周期中，房企不断扩大杠杆水平，追求更高的IRR，但是随着行业需求增长的趋缓，以及利润率持续的下移，我们看到2015年开始，行业杠杆逐步见顶，我们统计的上市房企净负债率从2014年的92%下降至2016年中的84%，虽然有一定改善，但依然处在阶段性的高位。
而且企业杠杆下降的真实性是有待商榷的，如果我们细化看待净负债率下降的结构，可以看到，有息负债较2012年末增长了84.6%，依然高于所有者权益83.6%的增幅，而之所以净负债率下降是来自于货币资金的快速增长（较2012年末增长95%），我们判断这和2015年以来良好的去化以及非债权融资渠道的开放有关，而未来如果市场面临调整，房企的去杠杆趋势能否保持，我们认为是值得关注的。
同时在这轮整体杠杆下降周期中，房企之间是分化的：
1、在这轮周期中，龙头房企去杠杆的效果更为显著，净负债率从2013年末的49%下降至2016年年中的33%，而大部分中小型房企去杠杆相对较弱，杠杆率依然维持在高位甚至攀升，凸显了此轮市场中，融资主体资质、品牌等融资能力的分化，这也为房企在今年不同的战略选择作了注脚。
2、至2016年上半年，我们按国有企业和民营企业进行分类，结果可以看到，净负债率较高的前10名仅有一家为民企，充分反映了国企天生的融资优势以及信用背书，但另一方面，也体现了国企在地产运营层面的效率与民企的一定差距。
2此轮周期房企杠杆的不同之处
“地王潮”放大杠杆的效应更为集中
此轮周期的特点在于房企战略的趋同，回归主流城市成为行业共识，主流城市土地供需矛盾激化，不同于此前地王的相对分散和稀缺，此轮周期的地王无论是规模还是溢价都远超过前两轮周期：
规模大：据CRIC统计，2016年上半年地王120宗，总价3189亿，规模已经达到2013年周期的1.5倍；
溢价高：我们统计了09年以及16年目前土地成交单价排名前十的项目，比较其成交时楼板价与周边房价的比重，结果显示09年时水平接近于1.0，而16年至今的地王已经达到1.2，虽然结论会由于样本选取的因素导致结果有一定差异，但是也确实说明了16年至今地王中“面粉贵过面包”的现象更为普遍。
在过去几轮周期中，地王项目在“拖字诀”后确实大部分能实现解套入市，这也是很多企业对地王并不忌惮的原因，但此轮周期的地王溢价风险要远大于前两轮，且考虑到地王金额的总价不断提升，相对而言，大型房企的资产规模仍能保障，但是中小型房企则面临更大并且更集中的资金杠杆压力。
部分中小型房企的高成本土地占比偏高
同时在这轮周期下，我们观察到各个层级的企业都有参与到地王或者是各个区域相对土地成本较高的项目，包括龙头房企，以及中小型企业，但这并不能单纯说明这些企业战略的激进，更应该分化地从规模来看待这些土地的占比。
因此我们统计了2016年上半年所有获取高成本土地的企业所获取的高成本土地总额，与其上半年销售比较，我们可以看到，更多龙头房企和一些稳健企业即使获取了高成本土地，但占比并不高，而部分中小型企业（年销售规模在200-300亿以下）的高成本土地占上半年销售比重偏高，我们认为这点是值得关注的。同时我们统计的仅是上半年的土地情况，如果综合考虑三季度以来的表现，部分企业如融信的比重可能会更高。
不可否认，公司债的发行一定程度上助推企业扩张意愿
从2015年开始快速发展的公司债使得规模房企较2010年至2013年的调控阶段进一步强化了融资渠道，在助推企业加速开发、推进供给的同时，我们认为也确实推动了企业的投资意愿。据我们梳理，2015年至今土地扩张中，参与过地王项目的企业都发行了一定规模的公司债，包括A股和内房股。
“资产荒”背景下，房企表外融资的规模被低估
今年以来无风险收益率不断下探，10年期国债收益率跌破2.7%，使得市场上资金开始寻觅相对高收益产品，而在这其中，地产行业由于政策支持以及流动性宽松，在很大程度上成为了该部分资金的载体，我们认为有相当比重的资金，包括银行理财产品以及部分保险资金通过各种渠道流入房地产领域。
银行理财资金快速增长
自10年以来，我国银行理财产品规模迅猛增长，15年末达到23.5万亿元，较10年末增长739%，由此也带来大量的资产配置需求。尽管受政策限制，银行理财资金不能直接投资于房地产项目，但鉴于房地产项目的高收益和相对稳定，银行理财资金还是通过信托、资管计划等方式（属于非标资产）绕道介入房地产开发环节，主要方式有两种：
1、通过信托发放贷款：一般流程是理财资金认购信托产品，后通过信托产品设立的SPV给项目公司发放信托贷款或委托贷款，到期后由开发商或关联方偿还本金及利息，实现退出，其一般在项目还未取得“四证之前”就发放，就是所说的夹层贷款，根据《中国银行理财市场2015年年度报告》，信托贷款、委托贷款占理财投向非标资产比重为25.63%，为第二大类非标资产；
2、通过资管计划购买项目收/受益权：当一个地产项目需要融资时，银行理财资金可以通过设立的资管计划来对接项目发行的收/受益权，作为获取项目未来收益的凭证，截至15年底，收/受益权占银行理财非标类资产比重达到29.35%，是最大的一类非标资产。
从整个银行理财资金的投向行业来看，近年来房地产配置比例逐步上升，15年配置规模达到1.54万亿，占比达到6.5%，较14年提升4.1个百分点，但作为配置房地产传统渠道的非标资产占比却逐年下降（主要原因是13年银监会出台《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》，开始收紧银行理财对非标资产的投资），债券及货币类资产比重有所提升，我们认为虽然非标资产配置比例下降，但14年底以以来爆发的公司债可能使得理财资金大量投资了房企发行的债券，从而导致房地产行业配比大幅提升。
保险资金另类投资创新高
根据2010年颁布的《保险资金投资不动产暂行办法》规定，险资可以通过以下几种方式投资房地产：（1）投资上市房企股权；（2）投资不动产相关的金融产品；（3）以股权、债权、物权的方式直接投资不动产，但仅限于商业不动产、办公不动产、与保险业务相关的养老、医疗、汽车服务等不动产及自用性不动产，不得从事开发和销售住宅。
但多年来相较房企盈利能力，险资资金运用平均收益率一直处于较低水平，根据《2015年中国保险资产管理发展报告》数据显示，2004至2014年保险资金平均投资收益率为5.32%，同期A股上市房企ROE为12.93%，到2015年，险资资金运用平均收益率达到7.56%，但仍低于同期A股上市房企8.26%的ROE。2016年上半年保险资金运用余额12.6万亿元，其中银行存款占比18.8％，债券占比33.5％，股票和证券投资基金占比13.5％，其他投资占比34.2％，其他投资占比创新高，体现出保险资金对高收益资产需求意愿。虽然无法估算具体规模，我们认为其中一定比例的保险资金通过非标资产进入房地产领域。
3房企融资模式揭秘
此轮周期和上一轮周期的不同在于，房企融资渠道也进一步升级换代，无论在拿地阶段，还是在购房阶段，我们都看到了融资产品的创新。同时我们注意到其中部分产品在改善企业杠杆的同时，也有部分产品在蕴含并放大风险，我们在这里对于一些目前市场中已经存在，但可能并不常见的模式进行了梳理。
拿地环节杠杆融资
房地产企业从拿地到开发的过程中存在着多个杠杆融资的窗口，在过去而言，一般以自有资金参与拿地，在竞得土地之后，会申请开发贷款进行后续建设，但随着多元渠道的发展，我们观察到越来越多的房企在拿地环节就已经开始引入杠杆资金，尤其是在主流城市地王中并不鲜见，我们认为这种模式在一定程度上进一步减少了房企自有资金的投入，未来市场调整周期中会存在放大风险的可能。
土地竞拍保证金融资
根据我们了解，部分企业在土地竞拍环节引入夹层融资，一般模式为：基金和房地产企业共同成立竞拍主体SPV，其中基金占据绝对控制权，基金以委托贷款的方式提供资金，资金来源中优先级包括资管计划、信托计划、有限合伙等综合形式。
拍地成功后，房地产企业偿付委托贷款本息，并受让对应基金的股权。而一旦房地产企业发生违约，基金有权进行以下处置：1、竞拍成功，但房企无力支付，基金有权处置SPV的债权和竞得土地，并从房企缴纳的B级资金中扣除费用和罚金；2、竞拍成功后房企拒绝支付后续土地款，基金可代表SPV与政府谈判，按照比例收回保证金。
土地首付款配资
同时我们跟踪部分企业在土地竞拍成功后，在土地出让金首付环节也引入杠杆，模式和保证金融资类似，导致实际房企支付的首付款不足50%。如果面临市场调整，房企面临违约风险，相关杠杆基金有权竞得土地，并有处置权。今年我们跟踪的部分土地成交背后首付款放杠杆的情况并不是个例，由于在参与拍地环节企业实际投入的资金比例较少，在此轮地王潮背景下面临的风险更大。
ABS融资创新
购房尾款证券化
2015年12月，全国首单购房尾款资产证券化产品“汇添富资本-世茂购房尾款资产支持专项计划”在上交所挂牌，总规模6亿元，其中优先级5.4亿，收益率分5.75%、5.85%、5.95%三挡，次级0.6亿元，收益率不超12.5%。购房尾款证券化产品的基础资产为房地产企业旗下的购房合同，每年相对现金流稳定，也为房企融资开拓了新的思路。
物业费资产证券化
2015年以来，针对物业费资产证券化产品层出不穷，世茂房地产2015年推出了全国首单针对物业费的资产证券化项目“博时资本-世茂天成物业资产支持专项计划”，该计划以其物业费收入来提供基础资产现金流，融资规模15.1亿元，在8月产品正式发行和认购当天，获得了超过3倍的超额认购。金科集团也开展委托贷款债权的资产证券化，还款来源为金科物业旗下运营管理的68个物业的物业服务费收入，除此之外，包括绿城、碧桂园等公司也在着手进行物业费资产证券化。
其他环节融资
非标债权融资
我们了解到，部分企业在融资过程中也使用了非标债权贷款，一般流程为：以项目公司为融资主体，房企做连带责任担保，或者以开发商为融资主体，大股东做连带责任担保，由基金等渠道提供融资，这种融资用途不限，但是一般借款周期较短，同时融资利率也高于一般银行开发贷款利率。
民间借贷
这个渠道其实并不是房企新鲜的融资方式，在2010-2013年周期有相当多的案例，主要是中小型的房企，在融资渠道受到限制的同时，为了维持正常运作而采取的一种融资方式。房企的民间借贷一般是处于无可奈何的选择，但并不是少数现象，民间借贷的特点在于并没有格式化的借贷条款，利率往往远高于市场平均水平，且对偿债有着硬性的约束，且往往是以房企管理层的信用进行融资。
在整体融资环境宽松的格局下，民间借贷是一把双刃剑，可以帮助企业弥补一段时间的现金流缺口，但是一旦市场风向变化，民间借贷的风险会迅速暴露出来，2012年至2014年的房地产市场下行周期中曾经出现多个企业因为民间借贷导致现金流危机而破产，这点是值得当前众多较为激进的中小型房企深思的。
4警惕“刀尖上的舞者”，关注杠杆动态改善
警惕过渡融资、滥用杠杆
从房地产行业融资渠道的更迭来看，多元融资渠道的创新是必然趋势，从发达国家经验来看，房地产行业从间接融资向直接融资是大趋势，尤其是证券化的产品预计将成为主流，因此我们也非常认可当下部分房企针对自身条件开发的证券化产品，包括类REITs、购房尾款证券化以及物业费证券化产品，都是一种有益的尝试。
但是我们仍然需要警惕这轮房企在使用新融资渠道的同时存在的过度融资行为：
1、借助公司债等去年以来新兴的融资渠道，大部分规模房企融资结构和成本得到了优化，但同时我们也看到部分企业融资较为依赖公司债，公司债占整体有息负债比重较高，且部分企业在获取公司债融资后，并未形成有效投资，虽然并未规定公司债具体使用用途，但这偏离公司债初衷，也潜在带来监管层对于房地产公司债的关注。
2、部分中小型企业在这轮周期中杠杆配资拿地，在此轮“地王潮”下，地王现象已经不是个例，而是分布在主流一二线城市的普遍现象，其背后所带来的杠杆融资影响会比前两轮更为深远。行业边际成长空间正在走向平缓，主流城市地王必定能解套的惯式并不一定每轮周期都能适用，尤其在这轮土地价格如此透支的背景下，部分中小型房企依靠融资和杠杆获取地王为未来埋下隐患，2014年周期发生的信用违约事件的起因都是来自于2012年至2013年周期的积累，我们可能没有看到信用违约的上市房企，但是并不代表背后没有发生过这种可能性。
“控地王”思路下房企杠杆改善空间减弱
在上半年主流城市地王潮以及房价不断创新高的演绎下，我们认为管理层对于资产价格的重视度正在提升，习主席在7月26日中共中央政治局会议上强调抑制资产泡沫，其中部分城市的土地以及房屋价格值得关注，从我们跟踪的情况来看，不排除监管层针对企业融资渠道端的逐步收紧：
1、定向增发、公司债等发行门槛的管控。7月份证监会出台了《关于进一步规范证券公司公司债券业务发展有关问题的通知》，并窗口指导上市房企募集资金补充现金流和偿还银行贷款，以及银监会推出《商业银行理财业务监督管理办法》（征求意见稿）等，都对房企可能受益的融资渠道进行监管，目前我们跟踪已经有数家上市房企的定向增发额度和公司债额度进行下调，我们预计之后企业融资的进一步改善空间可能会逐步减弱。
2、创新融资渠道的管控。从目前各个省市出台的“控地王”的措施来看，主要还是集中在提高首付款比例、保证金比例，但是考虑到目前的房企创新融资渠道，拿地环节的杠杆使得企业可以绕过相关最低首付比例的限制，使得政策效果并不明显。因此我们预判此后可能会出台进一步的细则，对房企拿地环节的配资行为进行限制。
资本市场乐见土地价格上升带来存量资源的重估，但是同时也得考虑一旦房企再融资端口的进一步收紧，将潜在提升房企的融资成本，从而打压房企的NAV空间进而影响估值。过于依赖杠杆的房企将会最先受到影响，这也是为什么在2014年周期杠杆较高的企业股价表现更为低迷。
关注负债率动态变化，去杠杆效率房企比较
我们认为由于融资创新带来的最大影响在于部分采用了夹层融资、甚至民间借贷等渠道的公司真实负债水平失真，从而使得部分公司的风险暴露会晚于财务报表的体现。同时去年以来公司债的大规模发行，也使得企业有很强的动力去发行公司债，使得去杠杆节奏延后，因此我们认为在衡量企业杠杆以及信用风险时候，除了观察静态负债率水平的变化，更需要观察动态的改善，我们在这里对所有已经发行公司债的企业的运营、财务状况进行了梳理，供权益投资者以及固定收益投资者参考。
去杠杆最有效的企业
我们梳理了2014年至2016年上半年房地产上市企业中，杠杆率下降幅度最明显的前30家企业（不包括重组公司），这些企业净负债率快速下降一方面在于实现良好去化，另一方面在于把握资本市场实现股权融资，同时也有部分企业在近两年明确战略方向，减少了在地产行业的投入。但值得强调的是，我们观察到部分企业在净负债率实现下降后，绝对值依然维持在高位，而且如融信中国等企业虽然因为权益总额的大幅增长推动了负债率的大幅改善，但整体负债规模依然较大，对于融资尤其是债权融资过于依赖的情况依然值得重视。
投入产出比下降最明显的企业
由于房企之间的拿地以及销售存在不同口径，我们用（购买商品、劳务支付的现金/销售商品、劳务收到的现金）来表示企业投资节奏的变化，来观察房企在2015年至2016年控制投资的规模，从中可以看出部分企业的指标是持续下降的。
最有节奏感的企业
在我们梳理的过程中，我们观察到部分房企虽然阶段性负债率仍处于高位，但是今年以来销售改善迅速，同时拿地节奏逐步控制。这些企业的实际运营情况可能比财务报表所体现出来的状况要更好，因此我们按公司的实际拿地金额占销售额的比重来进行观察，梳理了以下企业（见图47）。我们可以看到如华发股份、金融街、南国置业等公司虽然净负债率绝对值较高，但是公司今年以来拿地节奏明显放缓，这点在报表上并未准确体现。
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