作者
张继强分析员，SAC执业证书编号：S0080511030010; SFC CE Ref: AMB145
杨 冰分析员，SAC执业证书编号：S0080515120002
中金固收研究团队感谢并需要您在新财富、水晶球评选中的支持！
事件
我们在9月9日进行了中金固收研究团队“债券资产配置及转债调查2016年第7期”调查问卷。在此对结果做简要分析汇总并做以点评，以飨投资者。
评论
本期调查结果显示：
1、多数投资者认为四季度经济增长将维持平稳。宏观经济层面，投资者最为关注的边际变化主要为联储加息及人民币汇率走势。对于货币政策，多数投资者认为“房地产等带动经济下行超预期”才能推动货币政策再度放松。
2、对于股市，投资者的预期有所升温。对于未来三个月的走势，有44%的投资者选择了相对乐观的“震荡上行”，而在上次调查时，这一数字仅为29%。在大类资产中，股票成为仅次与美元等外币资产的选择。在未来股债表现的问题上，更多的投资者选择了“股强债弱”。
3、债市方面，投资者总体看法较上次变化相对较小，久期的选择略有缩短，另类产品受到更多关注。投资者对10年国债的低点预期上，2.6%-2.7%仍是最主流的选择。对于未来三个月国债收益率曲线形态的预期，更多投资者选择“牛平”。对于久期的选择，更多投资者选择1-3年，而上次调查时最主流的选择是3-5年。对于获取超额收益的途径，选择波段操作的投资者仍然最多，随后为另类投资、信用甄别。在债券大类资产中，选择类固收产品的投资者最多，其次为转债、长端利率，而上次转债的排序较为靠后。此外，不少投资者关注私募EB。债市的风险点中，投资者最为关注金融监管及去杠杆风险，其次为基本面，而此前投资者最为关注信用风险。
4、对于转债，转债估值预期方面，选择小幅上移、小幅下移的投资者均不少。我们的转债估值信心指数从上期54%微降至53%，变化不大，仍处于历史中性水平。随着投资者对股市预期好转，对于转债指数的预期也有所升温。我们编制的转债市场表现指数从上期的57%小幅升至66%。个券方面，最受看好的个券依次为白云、江南、歌尔、电气、国贸以及广汽。
Q1: 您认为近几周债券收益探底回升表现背后的主要原因是？
A1：调查结果显示，更多投资者选择了14天逆回购重启，比例接近80%。此外，波段意识、经济增长预期小幅修正也各有略超50%的投资者选择。而认为“配置压力得到充分释放”的投资很少。
点评：对过往行情复盘的意义不仅仅在于总结经验教训，还能从推动调整原因的“成色”判断行情的性质。我们在8月15日周报提到，“较差的经济和信贷数据披露完毕，大部分洼地已经被填平，较大幅度下行后止盈冲动出现，且处在关键点位（我们之前的目标价位）附近，债市势必会出现震荡整理”。事后来看，本次调整源于利率新低后的止盈冲动，而货币政策乐观预期和经济悲观预期都出现了小幅修正强化了该调整。
在我们看来，低利率环境倒逼投资者向波段要收益，而理财委外名义上是绝对回报，但实际上仍是相对排名助推投资者追涨杀跌，这才是本质因素。央行重启14天逆回购导致投资者修正之前的乐观预期是最关键的调整触发剂。
此外，本轮调整也需要放在全球反思负利率弊端的大背景加以思考，G20峰会也提出要更重视财政政策。我们看到美债等也出现了一定程度的调整，与此不无关系。
Q2：您认为四季度经济增长趋势将是？
A2：调查问卷的结果显示，略超40%的投资者认为经济将继续平稳。28.5%的投资认为经济将小幅下行，19.5%的投资者认为经济将小幅上行。
点评：传统的基本面因素在今年一直都不是决定性变量，季度GDP呈现一条直线走势。投融资需求放缓及金融资产重新表内化（地方债及居民加杠杆去库存），以及理财及委外模式等配置行为是关键因素，全球低利率等是外部环境。而经济增长预期引发的更多的是阶段性的扰动因素。
从高频数据来看，宏观经济基本呈现弱平稳走势。潜在上行变量相对更少，关注财政和PPP，外需微弱好转。而潜在下行因素不少，包括房地产周期小周期见顶担忧等。
Q3: 更长期的视角看，您认为明年中国经济需要关注的超预期可能是？
A3：调查问卷显示，选择“联储加息、地缘政治等超预期引发连锁反应”的投资者最多，略超60%。而选择“房地产熄火、债务违约，甚至与汇率形成共振”、“财政发力，PPP给力，推动经济增长”以及“地方换届结束、19大召开后凝聚增长共识”的投资者也接近或超过半数。选择其他选项的投资者相对较少。
点评：不难看出，中长期来看，经济增长超预期因素都在酝酿当中，投资者需要保持越来越高的敏感度。但相对而言，我们认为内部来看，房地产小周期见顶的担忧稍大，而财政发力等雷声大、雨点小，更多是起到托底作用。外部来看，美联储加息进程及美国大选仍是最大变量。
Q4:宏观经济角度，无论对股还是债，您短期最关注的边际变化是？
A4：调查问卷显示，关注联储加息及人民币走势的投资者最多（而上次调查时，更多投资者关注货币政策）。其次，关注经济增长、财政政策、房地产走势的投资者也较多，货币政策排在第五位。
点评：我们认为外部关注美联储加息进程，内部关注房地产。货币政策面临的掣肘较为明显，在汇率、资产价格泡沫和金融防风险等多重压力下，货币政策短期难改“稳健”。
Q5:房地产火爆的副作用中，您最关注？
A5：调查问卷显示，选择“居民加杠杆后资产负债表弱化、财富再分配导致消费不足，阻碍经济转型”、“未来资产泡沫风险与汇率风险的共振”以及“货币政策拿捏难度大增，进退失据”的投资者最多，均超过半数。而另外两个选项，“地王配资、居民加杠杆引发的金融风险隐患”、“企业经营成本提升，产业空心化”也有不少投资者选择。
点评：很多投资者将日本和俄罗斯模式视作中国经济发展的两条不同路径。我们不同意这种看法，中国有可能另辟蹊径，走出中国模式。不过，台湾和香港两个地区的选择仍值得借鉴，即经济发展靠制造业还是靠金融地产？事实上，我们列出的五条均是房地产“泡沫”（并非所有人都认同）值得关注的副作用，只不过发作的时间和方式有所区别而已，均值得警惕。
Q6:配置行为角度，您认为下半年银行理财规模会？
A6：调查问卷显示，超过70%的投资者选择“小幅扩张（低于上半年）”。
点评：我们认同投资者的看法。从微观调查情况来看，大行和过万亿的股份制行在上半年已经开始控制理财规模增速。而仍在快速发展理财的主要是冲击万亿俱乐部的股份制行和城商农商等中小金融机构，这从上半年理财年报也已经有所体现。下半年来看，在资产端和负债端收益利差很小甚至倒挂的背景下，银行控制理财规模的动力会更强。此外，理财政策的不确定性，以及非标控制力度加强，都会导致理财增速的放缓。从微观调查来看，大行理财仍一售而空，显示出在可投资途径较少的背景下，理财需求仍旺盛，仍有降低理财利率的空间和能力。当然，由于同质性较强，理财由于期限和流动性错配风险，加上投资者需要适应的过程，理财利率降幅仍较慢。
我们担心，随着理财利率继续下降。理财将出现“两难”，资产端倒逼利率下行，但投资者对理财的需求随着利率降低而下降，理财需要保持甚至提升利率以吸引投资者。
此外，去年理财配置压力大主要源于规模大肆扩张及可投资资产减少（股票衍生资产被消灭）。今年地方债置换的过程中大量非标被提前偿还，加之历史欠配，导致理财配置压力在6月中开始集中释放，而委外是重要途径。对受托方，委外资金到帐后只能刚性做多，委外的负债成本高，加上业绩相对排名比拼，每次委外资金集中释放，都推动了利率的下行。我们之前提到缓解配置压力的方法只能是“消灭杠杆价值”，筹码才能从高杠杆机构让渡给欠配机构，买债和放回购的差别降低，才能供求出清。目前从微观调查情况看，理财资产配置压力仍存，决定了利率反弹的空间有限。
Q7: 您认为下半年银行理财利率会？
A7：调查问卷显示，投资者的选择较为集中，大约四分之三的投资者选择了“小幅下行”。
Q8：中期来看银行自营会否成为新的边际力量？
A8：调查问卷显示，约一半的投资者认为银行自营会成为新的边际力量，原因是如果房地产萎缩，银行表内都会缺资产，货币政策也会放松，加大债券配置力度。另有近40%的投资者认为银行自营不会成为新的边际力量，至少还需要时间。
点评：在经济内生动力不强、投融资需求弱背景下，资产荒仍将延续，各类资产的收益率中枢仍将呈现下行趋势，但波动性加大。边际上，更值得关注的是房地产小周期何时见顶。今年加杠杆的主体是居民，带动个人按揭、消费贷款的大幅增长；如果房地产销量小周期见顶，表内融资需求将大幅萎缩，资产荒将从表外延伸到表内，银行自营有可能继理财之后成为债市新的增持主体，尤其是免税债券。
Q9:在全球反思负利率的背景下，您认为什么因素才能推动中国央行货币政策重新放松？
A9：调查问卷显示，超过75%的投资者选择了“房地产等带动经济下行超预期”。此外，“汇率压力缓解”、“金融系统风险充分化解”、“出现类似雷曼事件等流动性危机”以及“房价及股市等资产价格明显调整”也各有约40%的投资者选择。
点评：我们基本同意投资者的选择。“解铃还须系铃人”，多目标对央行货币政策的制约作用越发明显，但各因素存在轻重缓急之分，保增长仍是重中之重。此外，汇率、资产价格泡沫和金融防风险也对货币政策造成极大的掣肘。
Q10:如果中国央行货币政策重新放松（标志是降低2.25%逆回购利率），您猜测可能发生的时间是在？
A10：调查问卷显示，投资的选项比较分散，甚至有35%的投资者选择了“说不清”。
点评：考虑到当前经济形势等的复杂性，央行在只能等待“数据的输入”，不确定性可想而知。不过，从投资者预期来看，对四季度放松的憧憬已经明显降低，明年一季度是最有可能放松的时点。这一方面是基于对房地产周期的判断，而CPI也很可能受制于高基数效应而在明年一季度达到低点。其中的“预期差”值得关注。
Q11:银行间隔夜利率开盘价已经小幅持续攀升到2.05%，您认为后续？
A11：调查问卷显示，接近48%的投资选择了持平，占比最高。其次，近30%的投资者认为其将继续攀升。另有15%的投资者认为银行间隔夜利率将转为频繁波动。
点评：留待下周关注，或许需要看到隔夜回购占比有所降低。
Q12:您目前认为到年底，人民币相对美元贬值压力会？
A12：调查问卷显示，约有61%的投资者认为贬值压力将增大。另有25%和14%的投资者分别认为贬值压力将持平或减弱。
点评：我们认为四季度贬值压力取决于美联储加息进程。12月份美联储加息概率不低，加上明年初居民重新获得5万换汇额度，都会导致人民币贬值压力有所增大。不过短期来看，虽然G20已过，但美联储9月份加息概率较低，加之人民币加入SDR，人民币贬值速度不会太快。年初人民币压力大的主因是企业去外债杠杆，但这一因素未来带来的扰动大为减少。值得关注的是，房价大涨或许会增加人民币贬值压力，理由在于资产价格泡沫透支了中国资产的未来回报空间，将推动居民资产配置多元化的进程。尤其是富人进行全球资产配置的倾向要更强。这一点值得后续关注。
Q13:那么，您在未来三个月看好哪类资产的投资机会？
A13：调查问卷显示，近60%投资者选择了“美元等外币资产”，占比最高。其次则为股市，其他选项相对分散。在上期调查时，最受看好的资产为债券，其次为美元等外币资产。
点评：负利率背景下，具有供给约束、长久期、稳定正收益的资产都将是受益者。但在全球反思负利率的背景下，加上资产价格处于高位，风险在增大。
不难看出，投资者对人民币贬值压力仍有较强的担忧。另一方面，国内资产均没有明显的吸引力。其中，股市今年以来表现在大类资产当中最为乏力，相对性价比反而有所提升，结构性机会并不少见。债市情绪在本次调查中出现了最为明显的下降，我们延续前期观点，众多利好已经兑现，货币政策和经济增长都面临预期修正，政策取向看似也在发生变化，好在配置压力仍在，房地产进入小周期高点决定时间是朋友，短期调整后预计进入震荡市，中期仍存机会。黄金在下半年以来就已经不再“受宠”，在美联储加息预期增强，全球反思负利率，避险情绪也有所平息，黄金上涨趋势明显弱化。而CTA和一二线城市房地产仍有较多的拥趸，但对债市机构投资者缺少参与途径。
Q14: 您对未来三个月股、债相对表现的看法是？
A14：调查问卷显示，占比最高的是股强债弱，有接近43%的投资者选择了该选项。其次，32%的投资者选择了均无明显趋势，选择其他选项的投资者较少。
点评：单纯从性价比的角度看，债市收益率已经处于历史最低位，而股市估值尤其是沪深300指数仍处于中间偏下位置，看似股市更具中期相对价值。货币政策乐观预期和经济悲观预期修正对股中性，对债偏负面。不过，股市同样面临复杂格局，把握结构性机会还是主要着力点。债市肉少、赤多、尾巴长、不好抓的泥鳅行情尚未逆转。
Q15: 股市横盘震荡时间已经不短，您认为股指在未来三个月的可能走势会是？
A15：调查问卷显示，选择“震荡上行”的投资者最多，占比达到44%。其次，35%的投资者选择了“区间震荡”，选择其他选项的投资者不多。而在上一期，选择震荡上行的投资者不足30%，主流观点为“区间震荡”。
点评：股市投资者情绪在7月份之后有所改善，目前仍在延续。股市存量资金博弈的状况丝毫未改，保证金余额继续缓步减少，二级成交量也有所萎缩。房地产销售继续火爆，贷款加杠杆买房比比皆是的背景下，对股市资金仍有很强的分流作用。买家可能需要抽离股市和基金资金购房，但卖家和房企未必有很强的投资股市的热情，股市资金仍颇为被动。保险等机构负债成本高，仍有较强动力挖掘股市机会。而随着理财和债市机会成本的降低，承担股市机会的意愿会有所提升。而货币政策放松预期有所弱化，资金泛滥并外溢到股市的预期略有减弱。不过，货币政策对股市资金的影响更多是通过情绪驱动，也需要传导过程，并不是最主要因素。市场对基本面数据的反应仍较为麻木，PMI数据等均未对市场构成太大影响，扰动多，趋势性不明显。值得注意的是，近期各个市场波动率都压制到低点，市场酝酿变盘。而随着时间的推移，美国非农就业数据及加息预期、美国大选、中国政策选择，都有可能引发波动上升并推动市场选择方向。整体而言，我们对市场呈现谨慎乐观看法，趋势未必明显，结构性机会仍可期。
本周来看，上周五美股、债及大宗均出现大跌，上演“黑色星期五”。全球反思负利率弊端，美联储鸽派官员发表暗示升息言论，加上朝鲜核试验，引发市场动荡，前期做多波动性成为最大赢家。这对国内市场也将产生一定的冲击。
Q16: 股市方面，不考虑做空和量化交易，您认为在未来半年最好的策略是？
A16：调查问卷显示，选择波段策略的投资者最多，占比达55%。此外，选择了选股策略、资产配置策略的投资者也不少，接近40%。其他选项则相对分散。总体来说，与上期调查时投资者的选择较为接近。
点评：波段操作+选股策略，即今年的股市行情对择时、择券都提出了很高的要求。我们认为在趋势性尚不强的背景下，选股策略最为关键。
Q17：您未来看好的股票板块会是？
A17：调查问卷显示，白酒、电器等类固收股及消费股最受看好，其次为新兴产业板块和题材板块。这一问题的答案与上期较为接近。
点评：类固收股是底仓品种，新兴产业板块挖掘个股，题材和传统行业比拼的是短期预期差。
Q18：在债券大类资产品种中，未来1-3个月最看好？
A18：调查问卷显示，非公开、分级A或ABS等类固收品种更受关注。随后依次为转债、长端利率债以及城投债。而在上期调查时，长端利率债最受看好，其次为另类产品，而转债的排序较为靠后。
点评：热点变化值得关注。在债市利率较低、趋势性不强的背景下，投资者的负债端成本又较高，宁愿承担流动性风险（比如非公开）并挖掘类固收机会。中长端利率债和优质信用债仍是趋势在背景下的底仓品种。转债市场的关注度看似也小有上升。
Q19:您认为未来三个月，十年期国债收益率低点会是（目前160010 2.79%）？
A19：调查问卷显示，略过半数的投资者选择了2.6%-2.7%。其次，有33.7%的投资者选择了2.7%-2.8%。总体而言，与上期调查结果接近。
点评：我们同意主流看法，在货币政策和增长预期略有修正背景下，十年国债突破前低存在较大难度。关键变量仍在于房地产市场走势。预计在明年一季度前后或有新机会。
Q20：您认为未来三个月，十年期国债收益率高点会是（目前160010 2.79%）？
A20：调查结果显示，选择2.9%-3.0%以及2.8-2.9%的投资相对较多，分别占42%和34%。
点评：我们基本同意，2.9%作为前期低点目前可能已经变成高点。货币政策不易松但更难紧，而经济内生动力仍不足，债市反弹高点可能仍在降低。突破2.9%-3.0%的概率较小。
Q21：您认为目前合适的组合久期应该是？
A21：调查结果显示，约41.5%的投资者选择了1-3年，占比最高。其次，选择3-5年的投资者占25%，选择5-10年的投资者占18%，而其他选项少有投资者选择。而在上期调查时，更多投资者选择3-5年。
点评：投资者承担久期风险的意愿有所降低，我们的建议仍是信用债短久期，利率债中长久期。
Q22：您认为未来三个月国债收益率曲线形态会是？
A22：调查问卷显示，投资者的选择较为分散，22%的投资没有给出答案。31%的投资选择了“牛平”，占比最高，其他选项也各有部分投资者选择。
点评：在趋势不明显的阶段，货币政策稳健（短端），而配置压力仍较强、经济内生动力不足（中长端），保持平坦的可能性更大。
Q23：您认为未来三个月，债市想获得超额回报应该在哪个点着力？
A23：调查问卷显示，选择波段操作的投资者最多，其次为另类品种和信用甄别。
点评：我们尝试采取相同的操作思路。在利率较低而负债成本较高且相对排名的背景下，倒逼投资者向波段操作要收益。而信用甄别的重要性越来越强，将是未来带来业绩差异的最关键因素。此外，类固收资产中的IPO打新、非公开、分级A等均存在一些超额回报机会。
Q24：您目前仍关注的“洼地”是？
A24：调查问卷显示，私募EB在其中最受关注，其次为过剩产能行业龙头企业债、非公开品种。而在上期调查时，最受关注的是过剩产能行业龙头企业债。
点评：这与我们的感触较为相似，私募EB的关注颇高，诸多银行资管机构都表达出浓厚的兴趣。我们在近期也加大对私募EB的关注度。私募EB与转债类似，存在进可攻、退可守的特性，在当前机会成本较低、定增的项目难寻、股市存在结构性机会的背景下，且可望受益于发行人的资本运作，值得投资者密切关注。
超长债、分级A等关注度明显降低。
Q25：债市风险点中最看重哪一个？
A25：调查问卷显示，投资者最为关注金融监管及去杠杆的风险，随后依次为基本面、货币政策。而在上期调查时，更多投资者关注信用风险。
点评：近期信用风险有所缓解，与地方政府的呵护、企业现金流改善等均有关系。而金融监管风险成为最大风险点，资管八条底线、理财新规以及交易所质押回购新政都表明金融体系监管在加强。推动债券配置牛的关键就在于金融体系资产扩张，监管加强无疑是风险点。不过，相对而言，非标等更是直面冲击，由此引发的信用风险也值得关注。
9月9日下午中证登联合上交所和深交所发布了《中国证券登记结算有限责任公司、上海证券交易所、深圳证券交易所债券质押式回购交易结算风险控制指引（征求意见稿）》，本次政策是监管机构对债券去杠杆政策的延续。主要内容包括，强调结算参与人对中证登的交收责任，回购标准券使用率不能超过90%，融资回购未到期余额与证券账户中的债券托管量比例不得超过70%、债券主体评级为AA+级、AA级的信用债入库集中度占比不得超过10%，起草说明中列明本文件在正式稿发布后会给予3-6个月的过渡期。整体上我们认为该政策是近期金融监管政策的一部分，其中交易所帐户总杠杆率限制和个券集中度限制对专户类机构的负面影响较大，可能带来交易所债券的抛售风险。当然由于本文仅是征求意见稿，还要看最终定稿是否有变化以及何时正式推出。另外近期配置压力加大情况下信用利差再度大幅压缩，去杠杆过程中可能带来错杀和新的配置机会，值得关注。
Q26：未来一个月转债估值中枢？
A26：调查问卷显示，分别有接近30%的投资者选择了“小幅上移”和“小幅压缩”。其他选项少有投资者选择。我们编制的转债估值信心指数由上期的54%微降至53%，变化不大。
点评：供给上看，宁波行虽拿批文的进度略慢于预期，但仍有望在近期发行。此外，目前包括国君在内的5只转债预案已经由证监会反馈意见，近期也可能出现新过会的预案，因此供给上存在冲击市场估值的可能。以存量个券的情况来看，近期绝对价位略有提升。总体上看，转债市场估值可能小幅压缩或基本持平。
Q27：相比一个月前，您认为宁波银行转债发行对市场的冲击？
A27：调查问卷显示，更多投资者认为，相比一个月之前，宁波行转债发行对市场的冲击更小了，占比接近40%。
点评：虽然市场已经对宁波行转债的发行有着充分预期，但近期转债市场二级成交活跃度下降，我们仍预计宁波行转债将对市场形成小幅冲击。不过，我们注意到转债市场关注度在提升，如果冲击幅度过大，预计将成为不少投资者乘机低吸的对象。
Q28：您目前对转债操作的思路是？
A28：调查问卷显示，接近44%的投资者选择保持仓位，另有27%的投资者选择“更加积极”。选择其他选项的投资者相对较少。
点评：我们的看法是，股市震荡中存在结构性机会，转债估值略存小压力，基本保持仓位不需要重、积极挖掘个券的操作思路。
Q29：私募EB的关注度很高，您认为风险在哪里？
A29：调查问卷显示，更多投资者选择“条款弱化及陷阱”以及“信用风险”这两个选项。
点评：我们与多数投资者看法相近。近期私募EB受到了更多的关注，相关项目较为火爆。而在火热的市场需求下，发行人可能借机弱化条款，尤其是在票息和股权质押比率方面。此外，虽然有股票质押，但私募EB发行人参差不齐，如果条款保护一般，投资者仍有可能面临信用风险。
Q30：未来一个月转债指数表现幅度预期？
A28：调查问卷显示，选择看涨2-4%的投资者最多，占比26.5%。合计有55%的投资者选择看涨，36%的投资者选择看平，选择看跌的投资者相对较少。我们编制的转债表现信心指数由上期的57%小幅升至66%。
点评：基于对股市和估值的判断，我们倾向于收平或小幅上涨。
Q31：存量个券中，您最为看好？
A31：调查问卷显示，最受看好的个券依次为白云、江南、歌尔、电气、国贸以及广汽。
点评：
白云转债：白云正股估值不高，业绩今年以来表现稳健，具备类固收属性。基于正股的机会，我们前期提示白云转债的机会。不过，相比于基本面更强的上机、深机而言，白云后续业绩不确定性较大，尤其是新的资本开支等待计提折旧。同时，随着转债价格逐步升至128元的高位，以白云转债博弈正股抬升机会的性价比有所降低。
江南转债：江南转债是我们7月下旬以来，小盘转债中的首推品种。主要逻辑是其中期业绩强劲（已证实），以及PPP、国企改革和环保题材。随着业绩落实，题材也逐步发力，江南转债近期收获颇丰。目前来看，由于正股市值小、发行人促转股意愿明确，129元的价格下仍具备持有价值。不过，公司第三大股东江南塑膜科技减持了江南正股，股价又再次临近历史高点，难免遭遇波折，因此增持上建议稍作观望。
歌尔转债：歌尔的亮点在于正股的成长逻辑明确，2年的转型期后，公司于年中迎来了业绩拐点，而VR\AR等题材下半年有望在业绩方面得到体现。当然，歌尔的遗憾一方面在于正股市值偏大、机构持仓相对集中，另一方面转债的绝对价格偏高。目前来看，歌尔正股在周五遭遇调整，但基本面仍向好，苹果iPhone7的预约难度远大于6s，公司下半年业绩有望交出满意答卷。歌尔转债目前平价在112.6元，价位达131.5元，上行空间仍显得有限。但基于正股基本面情况，仍将歌尔列于我们相对看好之列，遇调整仍可介入。
电气转债：7月初我们提示了电气转债的机会。基本逻辑在于，正股有望受益于上海国企改革、核电等题材，且股价显著倒挂于定增价，转债价位不高，博弈性价比高。从效果上看，电气转债表现可圈可点。目前，电气正股、转债已经因资产注入事项停牌，电气总公司（大股东）拟将上海集优注入电气正股。我们暂不明确复牌时间，但预计复牌后正股将得到积极回应，而停牌114元的电气转债仍然具备较强的博弈价值。
国贸转债：国贸转债是我们前期的首推品种，而在8月中旬，随着股价涨幅累积、转债价位的提升，我们建议关注兑现收益。事后来看，上述判断得到验证。目前来看，国贸基本面并无明显动摇，大宗商品交易回暖、金融业务高速增长支撑公司业绩增长。同时国贸正股估值仍不高，16年预期EPS对应的P/E仅在13x左右。国贸转债目前价位降至126元附近，鉴于公司基本面和对股价的积极性，我们认为可重新关注国贸转债。
天集EB和以岭EB:两只中药股是前期股市热点，相比之下，我们更为看好的以岭正股因业绩强、市值也小，表现显然更好。近期，行业板块经历了较长时间的盘整，上周天集正股率先发力上涨。未来，FDA认证将是天集正股主要看点，市场预期丹滴将于年底完成FDA认证事宜。以岭EB亦有品种在申请FDA认证，同时其在中药板块中业绩强、市值小，仍有一定优势，且未来有定增推进。目前，以岭EB价位在123元，平价在94元附近，跟涨能力尚可，结合正股情况，仍相对看好。而天集EB正股情况相对复杂，好在EB自身价位相对较低，可部分替代以岭EB。
海印转债：海印正股业绩并不算强，不过，值得关注的是公司近期的变化。公司近期拟出资1020万元设立合资公司，未来将拓展新能源车、充电服务业务，切入网络约车、租赁等市场。对于在广州市场深耕多年的海印而言，发展新能源车和充电运营业务具备场地保障等优势。同样重要的是，公司对股价展现出了积极的态度。此外，近期新能源车骗补处罚已经落地，概念板块在经历调整后有望卷土重来。目前，海印转债价位在122.7元，平价在102元附近，相对估值不高。当然，一定程度上这是由于西部利得仍未完全完成减持。不过，海印股价弹性强、公司态度积极，因此目前来看，海印转债也值得重点关注。
洪涛转债：我们近期分析，洪涛正股争议不小，主业成长受限、教育培训整合效果一般。但由于公司转型坚决，未来不排除进一步寻觅新的标的。而洪涛股价弹性很强，市值小，具备爆发潜力。目前洪涛转债价位在123.6元，平价接近90元，估值水平尚可。综合来看，当前洪涛转债仍可关注。
国资EB和132001：这两只EB正股均为保险公司，条款也相似（均只有换股条款）。近期，保险板块表现突出，尤其太保表现强势，而新华由于此前在复星增持时已有上涨，因而表现稍逊。比较之下，国资EB的优势在于正股A/H股溢价率低、保单收入情况更好，EB价位较低（但平价只有不足77元，跟涨能力存疑）。而132001正股的保费收入并不突出，但今年来转型动作更加积极，股价弹性也更加强劲，EB本身价位在118元，平价在面值附近，估值尚可。总体来看，基于正股转型动作和弹性，仍相对看好132001。
国盛EB：我们上周提示了国盛EB的机会，主要逻辑在于正股拥有受益于PPP、上海国资改革及员工持股计划的潜力，中期订单数据也颇为亮眼。当然，其缺点在于EB平价低，跟涨能力弱，不过下行空间同样有限。目前来看，国盛EB上周小涨，仍具备埋伏正股机会的价值。
Q32：您目前最想调研的公司？
A32：调查问卷显示，投资对皖新和拟发行个券的调研需求较强。
注
本文所引因合规要求有部分内容删减，报告原文请见2016年9月11日中金固定收益研究发表的研究报告《中金公司*张继强:夏去秋来——债券资产配置及转债调查2016年第7期》。
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