作者
陈健恒分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220
范阳阳分析员，SAC执业证书编号：S0080514040001
唐薇分析员，SAC执业证书编号：S0080515110005
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事件
央行公布8月份金融数据：（1）8月新增金融机构贷款季节性回升至9487亿，同比多增1391亿；其中居民中长贷新增5286亿，表内票据2235亿，其余贷款均较弱。（2）8月新增社融总量1.47万亿，相比7月回升近万亿，主因表外票据回归正常、人民币贷款小幅回升、企业债券净融资有所上升。（3）8月M2由上月10.2%回升至11.4%，去年会改的低基数叠加企业存款的大量增加是主因；M1增速依然维持高位，同比25.3%。
评论
8月份金融数据没有太超市场预期，贷款尽管增量还可以，但结构仍严重依赖居民贷款，扣除了非银贷款后也并不算理想。银行存款增速在去年低基数影响下回升，而且存款活期化推动银行资金成本下降，未来资金驱动将重新回到银行表内，金融脱媒向反脱媒过渡。资金成本的下降使得债券利率仍有下行空间。从整体贷款和社融来看，缺资产的局面并没有太大变化，仍会驱动各类型机构增加债券配置，加上四季度利率债供给减少，债券供需关系仍有利于市场。
1、贷款结构仍严重偏向于房贷，总量也没有预期的理想
8月份贷款增量达到9487亿，比市场平均预期中的略多，但没有此前一些分析预期的1万多亿那么多。从结构上来看，8月份对非银金融机构贷款增加达到1463亿，达到今年的单月最高，我们估计可能与去年7月份非银贷款暴增的原因类似。如果扣除这部分非银贷款，传统口径的贷款增量约8000亿，其中绝大部分是居民贷款，其中居民短期贷款1469亿，年内次高；居民中长期贷款5286亿，也是年内次高（图1）。企业贷款净减1252亿，年内第三次负增长，出来企业贷款需求较弱以外，与8月份发行了近3000亿的定向置换类地方债直接置换贷款也有关，但即使补回这部分定向地方债，企业类贷款依然偏弱。此外，8月份表内票据依然增加较多，达到2235亿，是年内第三高，显示银行在信贷需求疲弱的情况下，仍依赖于票据充贷款规模。扣除了非银贷款和票据，即使考虑补充回去定向地方债，整体贷款的增量仍不理想。
2、存款增长较快，在去年低基数影响下，M2明显反弹
8月份存款增长较快，合计增长1.78万亿，考虑到财政存款和非银存款都是负增长，居民、企业和机关团体合计的普通存款呈现高速增长，一方面是贷款增量的带动，另一方面也跟公开发行的地方债资金使用而形成企业类存款有关。去年8月份由于汇改，当月外汇占款净流出大几千亿，导致去年存款出现了明显的低基数，在今年8月份存款明显回升的情况下，8月份存款和M2增速出现了明显的回升（图3）。
3、存款活期化明显，银行资金成本趋于下降
存款增量较高的同时，存款大部分以活期存款体现，8月份企业存款增加1.38万亿，而M1增加1.16万亿，显示增加的企业存款中绝大部分是活期存款。而今年居民存款也有明显的活期化趋势，活期存款增速高于定期存款。另外，本月机关团体存款也有较明显增加，这些存款一般都是活期存款（图3）。从上市银行的半年报来看，6月末大型国有银行的付息成本已经降至1.6%附近，比去年年底下降近30bp，而股份制银行的付息成本下降更为明显（图4）。尽管今年央行没有降息，也没有引导货币市场利率下行，甚至在延长逆回购和MLF投放期限，但由于银行负债端大量的资金来源是存款，在存款活期化趋势下，银行的综合资金成本是趋于下降的。随着企业加杠杆放缓，在居民和政府加杠杆的情况下，即以房贷、国债和地方债为主要融资增量工具，这天然适合银行自营资金进行投资，表外业务由于难以参与或者不具备成本优势，未来将逐步放缓，金融脱媒向反脱媒过渡，只有具有资金成本优势的银行自营资金是未来的主要驱动力。从这个角度理解，自营资金投资债券使得债券利率仍有下行空间。
4、社融增速小幅回升，但增速仍偏低
8月社会融资增量14700万亿，较上月和去年同期有所回升，主要来自贷款和表外票据贡献（图5）。从主要分项来看，人民币贷款增加约8000亿；外币贷款增加70亿，去年8月人民币贬值导致企业大幅去化美元债务，国内银行对境内外币贷款也大幅下降，随着美元债务去化到一定阶段，企业进一步去化意愿有所下降；新增委托贷款和信托贷款合计约2200亿，非标融资总体仍在低位平稳运行；表外票据减少377亿，前期票据风险事件导致监管趋紧，银行承兑意愿下降导致表外票据快速萎缩，随着监管因素冲击减弱，本月表内外票据恢复净增长，且增量高于季节性；企业债券净增约3300亿，仍是交易所公司债净增量较快，但由于证监会收紧公司债发债门槛，未来信用债净增量有可能放缓。8月社会融资余额同比增长12.3%，较7月的12.2%小幅回升，社会融资增速仍处于较低水平。
注
本文所引为报告摘要部分，原文请见2016年9月14日中金固定收益研究发表的研究报告。
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