作者：任泽平、宋双杰
来源：泽平宏观（ID： zepinghongguan）
原标题：这次会是谁：历次美国加息引发金融危机的原因及启示——供给侧改革之七十八
美元是国际主要的贸易结算货币、储备货币和“锚”货币，是全球流动性的“总阀门”。当美国货币政策走向宽松时，容易引发各地区的资产泡沫或过度负债；当美国货币政策由宽松转向紧缩时，将带动利率走高、美元指数走强，引发国际资本回流美国本土，导致全球资金面紧张和利率水平上升，多次在世界经济链条上相对脆弱的环节引爆金融危机。从拉美债务危机、东南亚金融危机到次贷危机，美国加息均起到了重要作用。
当前新一轮美联储加息周期已经启动，2014年美联储退出QE，2015年12月首次加息，2016年8月以来美联储官员表态将第二次加息，美元走强和国际资本回流美国本土已经在路上。但与此同时，欧日经济低迷银行业蕴藏巨大风险，拉美经济衰退社会动荡，中国经济处于结构调整阵痛期、房地产泡沫和债务风险凸显。新一轮美联储加息周期将会在国际经济脆弱环节再度施压，这次谁会爆掉？全球拭目以待。
1 美国货币政策调整引发美元周期性波动和国际资本流动
1944年布雷顿森林体系确立了美元的国际贸易结算和储备货币地位。1971年布雷顿森林体系解体后，随着日元、欧元的崛起，美元的地位有所削弱，但未从根本上动摇。60多年来，美国货币政策调整对全球流动性、利率水平、大宗商品价格、通胀压力、各国货币政策、国际资本资产配置等均产生了广泛而深入的影响。
增长、就业和物价是影响美国货币政策调整的主要因素，进而决定着利率和汇率水平。1979年第二次石油危机以来，美国经历了四轮经济周期：1981-1992年间的里根和老布什执政时期、1993-2000年间克林顿执政时期、2001-2008年间小布什执政时期、2009-2016年间奥巴马执政时期。在这四轮经济周期中，除了石油危机等少数时段外，大部分时间经济增长和物价走势基本一致，且物价走势略有滞后。
美联储政策风格也是影响货币政策的重要因素。面对第二次石油危机的冲击，1979-1987年担任美联储主席的沃尔克坚决抑制通胀，即使在经济低迷期仍采取紧缩手段。格林斯潘、伯南克和耶伦时期美联储的货币政策目标则相对综合，力图实现增长、就业和物价的平衡。
从历史看，美元指数在中长期取决于美国经济增长前景和货币政策，在短期受全球避险情绪影响较大。当面临衰退或通缩风险时，美国货币政策取向宽松，联邦基金利率和国债收益率趋于下降，美元指数走弱，大宗商品价格上升。在廉价美元时代，资本流出美国本土市场，增加全球流动性，容易引发各地区的资产泡沫或过度负债。
当面临过热或通胀风险时，美国货币政策转向紧缩，联邦基金利率和国债收益率趋于上升，美元指数走强，国际大宗商品价格下跌。从大类资产和区域资产配置的角度，在强势美元时代，美元资产收益预期上升，国际资本回流美国本土市场，造成全球资金面紧张和利率上升。这一时期，如果世界某些地区出现了较大的资产泡沫或债务风险，对流动性和利率比较敏感，则容易出现问题，比如1982年的拉美债务危机、1997年的东南亚金融危机等。
美国财政和债务状况对美元指数影响不大，虽然在经济衰退或债务过快膨胀时期经常成为短期炒作主题。原因在于，至今尚没有出现经济规模超过美国的国家，也没有出现能够替代美元国际储备货币地位的货币。里根政府时期面对冷战和美苏争霸的环境，倾向于扩大国防支出，财政赤字和国债余额占GDP比重上升。克林顿政府时期冷战结束，美国一极独霸，开始着手缩减国防支出，并试图改革福利体系，出现了美国历史上少有的财政盈余状况，国债余额占GDP比重下降。但里根和克林顿时期，由于良好的经济增长表现和偏紧的货币政策，先后出现了两轮美元强势周期。
2 美国货币政策调整是引发多次金融危机的重要原因
美国与世界其他地区经常出现经济增长和物价走势的不一致性，并导致货币政策调整的非对称性。值得警惕的是，当美国货币政策由宽松转向紧缩时，如果世界某些地区出现了较大的资产泡沫或债务风险，对流动性和利率比较敏感，则容易出现问题。
2.1 美国货币政策调整与拉美债务危机
二战后，拉美国家依靠资源出口、进口替代、借债发展等带动，一度实现了经济的快速增长，呈现出欣欣向荣的景象。但在上世纪80年代初却爆发了严重的债务危机，随后政治动荡，经济大起大落，掉入“中等收入陷阱”。
独立后的拉美国家民族主义和民粹主义增强，政府普遍有加快经济发展、摆脱贫困的愿望，当时有两个原因导致拉美国家走上举借外债发展的道路：一是在经济发展初期国内储蓄率低，资金匮乏；二是1973年中东战争引发第一次石油危机之后，美欧经济陷入“滞涨”，经济衰退和低利率环境导致资金大量从美欧流出，加之布雷顿森林体系崩溃、金融自由化水平提高等加剧了国际资本流动。国际资本大量流入拉美地区，据统计，1970-1982年间拉美地区的外债总额由212亿美元攀升至3287亿美元，墨西哥、阿根廷等国外债余额占GDP比重超过50%。
1979年伊朗革命和1980年两伊战争引发第二次石油危机，通胀飙升。1979年保罗·沃尔克担任美联储主席以后，采取了坚决抑制通胀的货币紧缩政策，利率水平大幅提高，吸引了国际资本回流美欧地区。拉美国家还本付息负担加重，1982 年国际商贷利率一度高达21%。同时，美国利率水平提高，导致美元指数攀升，大宗商品价格大跌，主要依靠初级产品出口的拉美国家贸易条件恶化，还债能力被严重削弱。
依靠借债发展起来的国内资本和技术密集型产业，缺乏比较优势和国际竞争力，虽然在初期取得了一定成功，但在后期亏损状况加重。从1982年开始，资本大量流出拉美地区，墨西哥、阿根廷等国先后用光了外汇储备，无力继续偿还债务，拉美债务危机全面爆发。受危机影响，拉美国家经济受到重创，失业率和通胀攀升，货币普遍贬值，落入“中等收入陷阱”。
2.2 美国货币政策调整与东南亚金融危机
二战后，日本、韩国、中国台湾、印度尼西亚、马来西亚、泰国等东南亚国家和地区先后实现了持续的高速增长，一度被称为“亚洲奇迹”。但1997年东南亚金融危机打断了这一进程，这些地区经济普遍出现断崖式下滑，汇率大幅贬值。进入新世纪以来，除了日本，只有韩国等少数地区转型成功，大多数国家仍停滞在中等收入阶段。
上世纪80年代末～90年代初，受波斯湾战争、第三次石油危机、日本经济泡沫破裂、苏联解体等影响，美国经济表现低迷，美元指数走弱。与此同时，泰国、马来西亚、印度尼西亚、新加坡等国经济在此期间则实现了10%左右的高速增长，吸引了大量国际资本流入南亚地区，外债规模大幅上升。
这些地区债务期限严重错配，大量中短期外债进入房地产投资领域。泰国等国房地产投机盛行，资产泡沫不断膨胀。在汇率政策方面，泰国等国在扩大金融自由化、取消资本管制的同时，仍然维持固定汇率制，给国际投机资本提供了条件。
进入上世纪90年代中期，美国经济开始强劲复苏，格林斯潘领导下的美联储提高联邦基金利率以应对可能的通胀风险，美元步入第二轮强势周期。采取固定汇率制的南亚国家货币被迫升值，出口竞争力削弱。与此同时，人民币大幅贬值，中国在吸引外资和增加出口方面表现出强大竞争力。1996年前后南亚国家出口显著下滑，经常账户加速恶化。1997年泰铢、菲律宾比索、印尼盾、马来西亚令吉、韩元等先后成为国际投机资本的攻击对象，资本大量流出，固定汇率制被迫放弃，货币大幅贬值。
随后股市受到重创，房地产泡沫破裂，银行呆坏账剧增，金融机构和企业大规模破产。1998年8月俄罗斯中央银行宣布年推迟偿还外债及暂停国债券交易，俄罗斯债务危机爆发，随后金融危机逐步升级成经济、政治危机。危机之后，大多数东南亚经济体没有恢复到危机前的增长水平，部分经济体落入“中等收入陷阱”。
2.3 美国货币政策调整与次贷危机
美国货币政策调整也是引发次贷危机的重要原因。2000年互联网泡沫破裂使美国经济一度陷入低迷。“9·11”事件后，美联储连续12次降息，将联邦基金利率降到20世纪60年代以来的最低水平。超低利率刺激了美国房地产的繁荣，泡沫不断膨胀。到2006年初，美国房价连续5年大幅攀升，年均升幅超过8％。低利率和高房价引发了购房热，催生了抵押贷款证券化工具。由于信用链条过长，房贷机构放松了对购房者信用和资格的审核。
低利率环境在2004年开始逆转，基于对通胀和资产泡沫的担忧，2004年6月至2006年6月，美联储连续17次加息，联邦基金利率从1％升到5.25％。受加息影响，2006年初美国房地产开始降温，房价于2007年初开始下跌。利率上升和房价下跌使美国次贷市场迅速恶化，许多购房者房产净值由正转负，既无力偿付房贷到期本息，又无法再融资。同时，随着优惠期结束，购房者面临按市场高利率还贷的压力。自2006年开始次贷市场违约事件剧增，随后大量金融机构陷入困境或破产，2008年次贷危机全面爆发，并迅速波及全球，演变成国际金融危机。
3 美联储加息可能挑战全球金融市场稳定性
由于美元的国际货币地位和美元资产在全球资产配置中的重要性，美国货币政策调整是引发多次全球性或区域性金融危机的重要因素。近期美国正逐步引导加息，这增加了全球金融市场的不稳定性。
1）世界经济复苏进程和货币政策周期不同轨，美国经济走向复苏并率先加息，而欧日及新兴经济体仍在低谷不具备加息条件。
2008年次贷危机以来，美国实施零利率和QE，欧日实施负利率和QQE，把货币宽松发挥到极致，但效果却差别很大，全球经济复苏进程不同轨。美国经济经过3轮QE和零利率，并凭借开放的移民政策、相对健康的人口年龄结构、富有弹性的市场机制和创新机制，率先走出衰退、走向复苏。
因此，相对于其他经济体，美国具备率先加息收紧货币的条件。但与此同时，欧日经济低迷银行业蕴藏巨大风险，拉美经济衰退社会动荡，中国经济处于结构调整阵痛期、房地产泡沫和债务风险凸显，非美经济体大多数不具备加息条件。
2）美联储重启加息周期，全球货币宽松可能走到尽头，全球流动性边际收紧。
当前新一轮美联储加息周期已经启动，2014年美联储退出QE，2015年12月首次加息，2016年8月以来美联储官员表态将第二次加息，美元走强和国际资本回流美国本土已经走在路上，这导致全球流动性边际收紧。近期美债收益率上升，全球股市动荡，美元LIBOR利率上升。新一轮美联储加息和美元强势周期将对国际经济脆弱环节施加压力，比如欧洲银行业、新兴经济体房地产市场、拉美采掘业、全球远洋贸易等。
3）由于担忧汇率贬值和资本流出压力，美联储加息将封杀其他经济体货币宽松空间。
9月份以来，G20会议公告，减少货币依赖，避免竞争性贬值，推动创新增长。美国波士顿联储主席罗森格伦鸽转鹰，认为应逐渐收紧政策。9月欧洲央行议息会议维持利率、购债规模不变，德拉吉表示目前不需要更多刺激，未讨论直升机撒钱和购买股票。自229降准以来，中国货币政策转向中性稳健，制约因素来自房价、去杠杆和美联储加息预期，中国央行锁短放长先后重启14、28天逆回购。
4）这一轮美联储加息周期可能是历次最弱的，施加的压力也不如以前大。
由于美国这一轮经济复苏不如上世纪90年代新经济强劲，通胀也不如上世纪80年代石油危机时严重，因此，这一轮美联储加息节奏较慢，给全球施加的压力也不如以前不大。
5）经济金融结构脆弱是危机爆发的基础，供给侧结构改革是出路。
金融危机多次打断了后发国家经济的高速追赶进程。拉美债务危机的内因是过度举债发展和产业缺乏竞争力，东南亚金融危机的内因是结构调整迟缓和资产泡沫，次贷危机的内因是过度金融创新和房地产泡沫。美国货币政策调整作为外因，起到了刺破泡沫的作用。拉美和东南亚国家一度创造了高速增长的奇迹，但先后被金融危机打断。只有进行有效的结构调整，实现增长动力转换，才有望避免危机或走出危机，比如1998年前后的韩国。
6）债务危机最常见，要高度关注我国房地产泡沫和债务风险。
无论是1982年代的拉美债务危机、1997年的东南亚金融危机、2007年的美国次贷危机、还是2009年的南欧债务危机，都有一个共同点：这些地区在经济繁荣或低利率时期大举借债，用于发展缺乏比较优势的产业、放任资产泡沫或提升社会福利水平；一旦情况反转，进入经济衰退或高利率环境，要么依靠借债发展的产业陷入严重亏损，要么资产泡沫难以维持，要么福利支出由于刚性难以压缩，偿债负担大幅增加，从而爆发金融危机。
世界经济危机史有一个基本规律，即“十次危机九次地产”。当前我国存在一定程度的房地产泡沫，一二线城市主要表现为价格泡沫，三四线城市主要表现为库存泡沫。2014-2016年这一轮房价上涨主要是货币现象。当前中国房地产尚具备经济有望中速增长、城镇化还有一定空间等基本面有利因素，如果调控得当，尚有转机。如果未来放任房地产泡沫继续膨胀，将脱离基本面支撑。
与房地产深度关联的是地方债务和银行贷款，由于房地产是典型的高杠杆部门（无论需求端的居民抵押贷还是供给端的房企开发贷），因此房市对流动性和利率极其敏感，在历次房地产泡沫中银行业都深陷其中，从而导致房地产泡沫危机既是金融危机也是经济危机。
7）在增长动力转换期，保持中性的货币政策环境有利于结构调整。
上世纪70年代的日本、80年代的美国均进行了有效的结构调整，中性的货币政策环境为企业压缩成本、技术创新、提高管理水平提供了压力，有利于提升全要素生产率；而过于宽松的货币环境将引发资产泡沫，企业倾向于投机，缺乏提高生产效率的动力和压力，比如上世纪80年代前后的拉美、90年代末的东南亚。
当前我国正处于增速换挡期，由于需求、要素、产业等因素发生根本性变化而导致经济结构性减速，这具有必然性和规律性。出路在于结构调整，而不是需求刺激。根据国际经验，先行经济体成功进行结构调整的三大政策支柱是：以中性的货币政策和平衡性的财政政策为主的宏观政策，以放松管制和结构性减税为主的供给政策，以金融安全网和社会安全网为主的托底政策。其中，宏观政策创造环境，供给政策提升效率，托底政策保障稳定。
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