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作者：长江证券 赵伟
当前债券市场已经历了长达两年多的牛市，10年期国债收益率不断下行、降至历史低位。展望未来，债券收益率是将继续下行，区间震荡，还是将迎来调整？我们以10年期国债到期收益率低于3%的时期作为低收益率时期，全面回顾低收益率时期的债市特征及经济、政策状况；随后以点串线，深入分析历史上历次债券牛市的成因，以及终结低利率时期的主要驱动因素；最后回到出发点，推测债券市场未来走势的可能情景。
一、10 年期国债收益率低于3%的时期回顾
我们发现，10年期国债到期收益率低于3%的时期一般产生于债券牛市后期，主要特点包括：在经济层面，物价水平一般较低，而工业增速水平高低不一、无统一特性；在政策层面，主要利率政策工具均处于相对较低水平，货币政策以“稳健”为主，财政政策以“积极”为主。
（一）主要“低收益率”时期的债券市场基本特征回顾
1、10 年期国债收益率低于3%的主要时期识别
如果定义低于3%的10年期国债到期收益率为“低收益率”，我们可以识别出历史上7个低收益率时期，包括2002/03-2002/08、2003/04-2003/09、2005/10、2006/01-2006/04、2006/10-2006/12、2008/11-2009/01和2015/12至今。
从10年期国债收益率的变化来看，低收益率时期一般产生于债券牛市的后期。比如，自2005年开始的债券牛市在后期产生了2005/10、2006/01-2006/04、2006/10-2006/12这三段低收益率时期；自2008年开始的债券牛市在后期产生了2008/11/07-2009/01/16这段低收益率时期；自2014年开始的债券牛市产生了2015年12月以来的低收益率时期。
2、债券市场的到期收益率和期限利差均值特性
低收益时期的主要特点：10年期国债收益率均值在在2.9%上下、期限利差均值一般高于70bp。除2002/03-2002/08这段时期以外，其余6段低收益率时期内10年期国债收益率的均值都在2.9%左右。期限利差方面，低收益率时期的10年期和1年期国债期限利差均值一般高于70bp，最高甚至达到151bp。与其他低收益率时期不同，当前（2015/12/09-2016/08/31）期限利差均值为59bp，创造了低收益率时期期限利差均值的最低值。
（二）低收益率时期经济数据、货币和财政政策回顾
1、现于债牛后期，通胀较低，工业增速表现不一
经济基本面上，低收益率时期的物价水平一般较低，但工业增速与10年期国债收益率之间不存在显著相关关系。通胀方面，低收益时期的CPI同比一般较低，比如，除了2006/10-2006/12和2015/12-2016/08这两个时期的CPI同比均值达到2.0%以外，其余时期CPI同比均值都未超过1.5%，个别时期甚至低于0%、出现通缩。工业增速方面，低收益率时期的工业增速均值与同年的工业增速均值之间并不存在显著差异，不同时期的工业增速均值在绝对水平上也波动较大。虽然最近两个低收益率时期的工业增速大幅下降（均值分别为4.8%和6.0%），但历史数据并未显示出工业增速与10年期国债收益率之间存在显著相关关系。
2、利率水平处于低位，“稳健”货币+“积极”财政
低收益率时期的主要政策调控利率均处于相对较低水平。比如，低收益率时期1年期定期存款（整存整取）基准利率保持在1.50%-2.52%范围内变动；1年期央票发行利率均工业增速均值为2008年11月-2009年2月的工业增速均值。值保持在1.94%-2.79%范围内变动（2005年1年期央票发行利率均值更是低至1.35%）；7天回购利率均值保持在1.53%-2.78%范围内变动（2005年7天回购利率均值低至1.12%）。
低收益率时期货币政策以稳健为主，政策工具调控手段和方向不尽相同。低收益率时期货币政策基调以稳健为主，在货币政策工具操作手段和方向上，央行较为多样。比如，在2002年进入低收益率时期前，央行已下调存贷款利率和准备金利率；在2003年，央行逐步引导1年期央票发行利率上行，并上调法定准备金率；在2005年，央行首先引导央票发行利率下行，随后在10月转变方向、引导利率上行；在2006年，央行继续引导央票发行利率上行，并在下半年连续提高存贷款基准利率和法定准备金率；在2008年，央行首先于9月开启“双降”模式，并在随后的4个月内连续5次下调存贷款基准利率、4次下调法定准备金率；在最近的低收益率时期（2015/12-2016/08）央行仅在2016年2月下调准备金率，而7天逆回购利率持续维持在2.25%不变，并主要通过公开市场操作提供流动性。
低收益率时期财政政策多为积极基调。在总共7个低收益率时期中，有4个时期采取了积极财政政策，其余时期则实行稳健财政政策。
二、债券牛市，不同的时期、不同的驱动因素
低收益率时期前后对应着3轮债券大牛市：2005年、2008年下半年以及2014年至今。2005年债券牛市的主要驱动因素是央行引导央票发行利率下行，2008年债牛的主要驱动因素是经济基本面的快速恶化。2014年至今的债券牛市可以分为3个阶段，其中，2014年的债牛源于经济基本面的驱动，2015年下半年的债牛源于宽松货币政策和股市资金流入的驱动，2016年年7月以来的债牛源于市场配置需求的驱动。
（一）2005年：由央行调整货币政策催生的债券牛市
1、经济整体增速保持高位，通胀水平相对较低
经济层面，2005年经济增速保持高位，通胀水平整体较低。2005年经济整体处于周期向上的阶段：一方面，2005年GDP增速和工业增速分别达到11.4%和16.4%，较2004年分别提高1.3%和降低0.3%，整体延续了2004年的高增长；另一方面，通胀水平明显回落，除2月和3月外，2005年CPI同比基本保持在2%以下。
2、央行下调央票发行利率，推动债券牛市产生
2005年债券牛市主要推动力量来自央行对公开市场利率的引导。准确来说，债券市场的牛市行情启动于2004年11月央行主动引导央票发行利率下行，10年期国债收益率随之开始下行。回顾2005年全年的债市收益率走势，在上半年央行继续引导央票发行利率下行，10年期国债收益率跟随央票发行利率下行；7月，由于央票发行利率保持稳定，经济基本面重新主导10年期国债收益率变动，并带动国债收益率上行；8月，随着CPI同比增速的回落，10年期国债收益率再次进入下行通道；10月，随着央行主动引导央票发现利率上行，国债收益率随之上行，而在央票发行利率稳定后，10年期国债收益率再度回落。信贷规模方面，经历了2003年信贷规模快速增长、2004年回落后，2005年信贷增速全年平稳增长，增速保持13%左右。
（二）2008年：由经济基本面快速恶化催生的债牛
1、经济增速和通胀快速回落，推动债牛产生
2008年经济基本面的快速恶化推动了债券牛市的产生。在2008年上半年，经济整体延续了上一年的过热状态，GDP增速保持两位数增长，工业增速也在15%以上，通胀持续走高，4月CPI同比甚至高达8.5%，创造了1997年以来的最高点。8月之后，美国金融危机的影响开始显现，随着出口增速大幅回落（从7月的33.7%下滑至11月的-18.1%），GDP增速和工业增速快速下滑至个位数，CPI大幅回落。在经济基本面快速恶化后，从8月中旬开始10年期国债收益率一路下行，开启了近7个月的债牛行情。
2、货币政策转向宽松，进一步引发收益率下行
经济形势恶化后，央行及时实行宽松货币政策，并取消了信贷规划约束。由于2007年经济出现过热现象，央行实行了从紧的货币政策，包括多次上调存贷款基准利率、发行央票以及上调法定准备金率等。在2008年国内经济增速急转直下后，央行果断调整了货币政策方向，由从紧走向宽松，包括减少央票发行、引导发行利率下行，以及多次降准、降息。此外，在信贷政策方面，央行取消了对商业银行的信贷规划约束，并引导商业银行扩大信贷总量，信贷增速随之骤增。
虽然宽松货币政策为国债收益率进一步下行创造了空间，但从具体时点来看，央行货币政策的转向实际上滞后于债市行情的开启。具体来看，8月中旬10年期国债收益率已开始下行，而央行直到9月14日和15日才宣布降准降息，11月下旬才停止1年期央票发行。综合看来，经济基本面的恶化催生了本轮牛市，而货币政策宽松起到了推波助澜的作用。
（三）2014年至今：多重因素共同驱动的债券牛市
1、2014年的债牛由经济基本面快速恶化推动
最近这轮牛市可分为3个收益率下行阶段：2014年、2015年下半年和2016/07-2016/08。在不同阶段利率下行的主要驱动力量不同。2014年，利率下行的主要驱动力来自经济基本面的恶化。与2008年类似，2014年经济增速和CPI总体延续了回落态势。经济基本面的恶化导致了债券收益率下行，但下行态势整体相对缓和，没有2008年债券牛市中收益率下行的那么猛烈。其中，5月和6月通胀的高企甚至引发了市场对通胀的担忧，10年期国债收益率随之反弹。随着通胀在8月之后的持续回落，国债收益率重新回到下行通道中。2015年上半年和和2016年上半年受通胀上升影响，10年期国债收益率震荡调整为主。
2、2015年债牛由央行放水、股市资金流入推动
2015年上半年CPI震荡向上，国债收益率随之波动加剧，叠加股市走强分流部分债市资金，10年期国债收益率震荡调整。
2015年下半年10年期国债收益率下行主要受货币政策放水和股市资金流入债市影响。2015年上半年通胀变化对10年期国债收益率变化影响较为显著，央行“双降”对股市的影响超过债市。在股灾之后，流入债市的资金开始增多，叠加央行多次降准降息、并频繁采用逆回购向市场提供流动性，在经济增速走平和通胀略微抬升的情形下，债券收益率开始明显下行。
3、2016年的债牛由市场大规模配置需求推动
2016年上半年，通胀重新回到2%以上、甚至连续3个月保持在2.3%的水平，市场因此担忧通胀将使央行收紧货币政策，10年期国债收益率随之缓慢上行。
2016年7月以来，市场配置需求推动10年期国债收益率下行。7月以来，在机构配置需求的推动下，收益率再次开始下行，而6月和7月CPI的走低更是进一步推高了债市热情。
三、低收益率时期的终结：历史回顾和未来展望
低利率环境的终结，往往对应经济、通胀或货币政策等核心因素的趋势变化。回顾历史，低利率时期的终结因素各有不同：2002年源于CPI的回升；2003年源于央行上调准备金率后市场对货币政策紧缩的担忧；2005-2006年源于央行引导央票发行利率上行；2009年源于市场对经济增速见底回升预期的加强。
（一）2002-2003年：通胀和货币政策是主要驱动因素
1、CPI回升是终结2002年低收益率时期的主因
在2002年，10年期国债收益率紧随CPI变化而呈现“V”型走势，CPI回升是终结2002/03-2002/08低收益率时期的主要原因。在2002年，市场对经济基本面的关注主要集中于CPI，国债长端收益率变化也紧随CPI同比变动。虽然2002年大部分月份的通胀水平低于0，通缩因素使10年期国债收益率一直处于相对较低水平，但通缩并没有妨碍市场对CPI变化的跟踪。随着CPI同比在4月达到全年最低后连续回升、大体呈“V”型走势，10年期国债收益率变化紧随CPI同比变动——在6月到达最低点后，10年期国债收益率持续上行、并一举突破3%。在货币政策方面，2002年货币政策整体保持稳健（很少发行央票），在低收益率时期R007基本维持在1.95%左右；随着2002年8月末R007开始逐步上升至2.25%附近，国债收益率也被进一步推动上行。
2、货币政策收紧终结2003年下半年低收益时期
在2003年，由于经济走出通缩、并开始高速增长，央行因担忧通胀风险而上调法定存款准备金率，该举动终结了2003年的低收益率时期。自自2003年7月开始，央行虽然多次发行央票回收流动性，但收效甚微，R007和10年期国债收益率均未受明显影响。随着CPI同比由6月的0.3%快速上升至8月的0.9%，经济高速增长下的通胀风险引起了央行的担忧。在8月23日，央行宣布将于9月21日上调法定存款准备金率1个百分点。在该因素刺激下，R007由2.1%快速上升至2.8%左右，10年期国债收益率随之显著上行。
（二）2005-2006年：央票发行利率是主要驱动因素
1、利率上升终结2005年和2006年初低收益时期
央票利率发行的上升终结了2005年的低收益率时期。在2005年初，CPI经过反弹后开始进入下行通道，在9月CPI达到年内低点0.9%，10年期国债收益率也随之下行到3%以下，进入低收益率时期。然而，自10月末开始，央行开始逐步提高央票发行利率——由10月25日的1.34%逐步提高至12月6日的1.91%，央票发行利率的上升随之终结了之前的低收益率时期。
2006/01-2016/04这段低收益率时期的开始和结束均由央票发行主导。比如，在2006年1月17日，1年期央票发行利率较前周发行利率下行5BP至1.85%，第二日10年期国债收益率随之下行至3%以下；在2月7日-3月21日期间，央票发行利率在1.83%-1.95%之间小幅波动，自3月28日开始央票发行利率开始上升、并持续了近6周时间。市场一开始并未意识到央行在主动引导利率上行，在央票利率上升2周后，10年期国债收益率开始随之上行，并一举突破3%。
2、利率上升终结2006年4季度低收益率时期
从表面上来看，2006年年4季度低收益时期的终结或只是市场波动的结果，但实际上，央票发行利率的上行是终结低收益率的真正原因。在在2006/10-2006/12低收益率时期内，央行主动上调法定准备金0.5个百分点，叠加工行IPO引发市场资金抢筹，7天回购利率一度飙升，10年期国债收益率随之短暂上升至3%以上；在7天回购利率回落后，国债收益率随之回落至3%以下。在12月8日，10年期国债收益率较前一日上行4BP至3.04%，“表面上”宣告了该低收益率时期的结束。
回顾各类驱动因素，因为12月8日当天并没有央票发行（央票发行利率前后一段时间一直保持稳定），7天回购利率甚至出现下行，因此该低收益率时期的终结表面上或只是市场波动的结果。在2006年4季度之后，10年期国债收益率在3%-3.06%范围内震荡了近2个月，随着央行主动上调央票发行利率，10年期国债收益率开始进入上行通道、较3%左右的利率水平大幅上升。从国债收益率的变化来看，央票发行利率的上行是终结低收益率时期的真正“幕后主角”。
（三）2009年：经济见底回升的预期是主要驱动因素
1、对经济增速见底回升预期终结低收益率时期
对经济增速见底回升的预期推动国债收益率上行，终结了了2008/11-2009/01这段低收益率时期。2008年的债券牛市始于经济基本面的急剧恶化，随着货币政策的宽松和财政刺激的加码，经济很快扭转颓势，比如，中采PMI于2008年11月触底后逐步上升。在2009年初，由于市场预期经济增速已见底、将快速回升，以基金类机构为代表的投资者开始抛售债券，10年期国债收益率很快回到3%以上。
2、信贷增长加速进一步强化经济见底回升预期
信贷增长持续加速使得市场对经济增速见底回升的预期再次强化，10年国债收益率得以“顺畅”突破3%。2008年金融危机后，央行取消了对信贷规划的硬约束，并不再强调结构调整问题，信贷增长明显加快。比如，2008年12月贷款余额增速已由8月的14.3%大幅上升至18.8%，在2009年1月进一步突破20%、上升至21.3%。信贷增长持续加快使得市场更加坚定经济增速见底回升的预期，10年国债收益率回升至3%以上属于“顺理成章”。
（四）通胀和货币政策微调或是阶段调整的触发因素
1、经济增速走平下，通胀的抬升或是触发因素
综合考虑稳增长的滞后效果、三期叠加的压制，新旧增长动能转换的重要阶段，经济下行压力将持续存在，但是下行空间会被政府锁定。在下行压力持续存在的背景下，经济预期的不会成为收益率抬升的触发因素。
通胀在4季度的抬升或将成为债市阶段性调整的触发因素。我们预测，8月CPI大概率是年内低点，9月起CPI同比增速或将受到去年同期基数偏低的支撑而持续提升，前期成本端累积下来的涨价压力，很可能导致4季度CPI通胀率的超过预期。CPI同比增速的超过预期，或将成为债市阶段性调整的一个触发因素。
2、债市控杠杆下，货币政策的结构微调或是触发因素
央行前期重启14天、28天逆回购的信号意义非常清晰，采用逆回购、MLF等工具“收短放长”补充基础货币、促进市场自发去杠杆，市场期望的政策宽松加码几无可能，货币政策的结构微调或称为市场调整的另一个触发因素。最近2年的债券牛市极大地压低了国债收益率，这迫使机构通过成本较低的隔夜回购滚动加杠杆来提高投资回报。央行出于金融稳定的考虑，通过对货币政策的结构微调，以提高加杠杆成本，进而遏制债市杠杆增加，而这也将是收益率阶段抬升的重要触发因素。
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