违约大门开启，发展路途仍艰——评信用违约互换推出
摘要：
上周交易商协会正式发布信用风险缓释工具业务相关规则和指引，中国版CDS横空出世。本次出台的规则和指引有何突破？如何发展？国外CDS发展现状如何？CDS推出对国内资本市场有何影响？本专题将对这些问题进行探讨。
这一次，有何不同？
1）此前中国版CDS几乎销声匿迹。一方面是由于刚兑的大环境，投资者对于信用风险保护的需求不足。另一方面则是制度设计方面存在缺陷。而目前，债市刚兑打破，频发的信用事件使投资者对信用风险对冲工具的需求激增，交易商协会顺势而为推出全新的规则和指引，较原先实现了较多突破。
2）突破之一：保护对象扩展。新增CDS和CLN，信用保护范围扩展至参考实体的一揽子债务，避免了债务人选择性违约的道德风险，对冲信用风险的效果大大提高。CDS属合约类产品，二级市场交易难度较大，而CLN属凭证类产品，投资者可认购和转让；CDS的创设机构无准入门槛，产品创业也无需备案，而CLN作为凭证类产品，创设机构需为核心交易商，且创设需向协会备案。
3）突破之二：交易要素标准化。交易要素的标准化是国际市场上CDS不断发展成熟的推动力和必然结果，中国在借鉴国际标准的基础上推进交易要素的标准化，有利于降低市场交易成本，提高交易效率，从而促进市场发展。
4）突破之三：门槛放宽，流程简化。将参与者的资质门槛要求调整为核心交易商和一般交易商两类，对凭证类产品，简化创设流程，实行备案制。
CDS的国际发展与现状。
1）海外CDS的发展经历了萌芽、爆炸式增长、危机后逐渐走向有序发展。2000-2007年CDS市场保持了100%以上的年均增长率，功能逐渐从风险管理转向投机套利。次贷危机爆发后CDS规模大幅缩水，危机后随着监管的加强和交易的标准化，CDS市场回归有序，主要体现在产品形态简单化、市场监管加强、产品标准化以及清算机制的完善上。
2）CDS等衍生品并非次贷危机罪魁祸首，但放大了风险。次贷危机的根本原因在于次级房贷抵押贷款的疯狂扩张。CDS及其衍生品进一步放大了风险，引发系统性金融危机。以CDS为基础资产的合成CDO及CDO平方产品抬高了杠杆，房地产泡沫破裂，CDS代偿金额爆发，次贷危机蔓延。
3）CDS规模回落。截至2015年底CDS名义本金规模12.29万亿美元，较2014年减少了4.11万亿美元。
4）产品特点。期限以1-5年为主，占比达到71%。参考实体一般信用较好，非金融企业占比在35%左右。
5）参与机构。银行是最大的净买入机构，对冲基金净卖出最多。交易机构集中度较高，大型投资银行具有举足轻重的地位。以美国为例，前五大交易银行CDS买入、卖出金额占全部银行的比例超过97%。
信用交易时代大门开启。
1）价格发现功能，定价体系重塑。风险缓释工具能够实现信用风险和债务产品的分离，信用风险作为单独的产品在市场上交易定价。CDS的交易价格能够及时反映市场参与者对债务违约概率的看法，灵敏揭示信用风险，信用风险定价机制有望重塑。同时，CDS的出现也有利于提高债券（尤其是低评级债券）市场的流动性。
2）管理信用风险，增添获利途径。CDS将信用风险单独剥离出来进行加交易，且成熟市场上CDS的流动性好于债券，信用风险对冲和分散的效果较卖出现券显著提高。在目前的低利率环境下，信用利差和期限利差都被强大的配置需求压缩至低位，CDS作为新生事物享受一定制度红利，市场尚未成熟也会存在较多错误定价的机会，可通过套利、做市等交易获取超额收益。
中国CDS展望：路漫漫其修远兮。
1）信用保护卖方较为缺乏。第一，当前信用利差保护不足，承担信用利差的收益风险比不高。第二，企业信用风险较难衡量。这一方面是由于债券违约从14年才开始出现，大部分机构缺乏足够信用分析能力和应对信用违约的经验，另一方面，非市场化因素仍然存在甚至在某些领域起到主导作用，如对于城投和国企的信仰、国企资产划转等。
2）制度设计方面仍有完善空间。第一，CDS在国内被定义为合约类产品，基本不能在二级市场转让，流动性较差，而在美国、欧洲等市场，CDS是作为标准化合约，具有发达的交易市场。第二，CDS和CLN的债务种类仍受限，非金融企业参考实体的债务种类被限定为债务融资工具，不包括企业债、公司债等品种。
3）市场环境和相关制度配套仍不完善。第一，信用环境不成熟，定价成难题。第二，会计、税收、资产评估和拍卖制度不完善。第三，市场透明度不足。
正文：
上周交易商协会正式发布信用风险缓释工具业务相关规则和指引，中国版CDS横空出世。我们于16年4月29日的报告《中国版CDS，路在何方？——信用违约互换初探》中对CDS的基本原理和概况作了分析，并对中国版CDS进行了展望。那么本次出台的规则和指引有何突破？如何发展？国外CDS发展现状如何？CDS推出对国内资本市场有何影响？本专题将对这些问题进行探讨。
1. 这一次，有何不同？
1.1. 此前中国版CDS的尝试
2010年10 月底，银行间市场交易商协会发布了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》（以下简称《指引》），标志着我国信用风险缓释工具（CRM）试点在银行间债券市场推出。作为CDS的本土化，该产品经过了细致的论证、设计、规范，被寄予厚望，甚至被视为信用市场的里程碑，但现实并不如愿，仅创设初期有一些发行，近几年几乎销声匿迹。
为什么会出现这样的反差？一方面是由于刚兑的大环境，投资者对于信用风险保护的需求不足。我国14年以前债券市场未出现违约，投资者对信用风险不够重视。另一方面则是制度设计方面存在缺陷。CRM的标的债务为具体指定的债务，而国际通行的CDS的标的债务是参照实体的一整类债务。指定债务割裂了CRM产品信用利差期限结构的完整性，妨碍了产品标准化和价格发现，导致价格数据零散且缺乏可比性，阻碍了产品间的对冲操作，因而整个市场的流动性和规模都受到限制。
而目前，债市刚兑已经打破，频发的信用事件使投资者对信用风险对冲工具的需求激增，交易商协会顺势而为推出全新的信用风险缓释工具规则和指引，较原先实现了较多突破。
1.2. 突破之一：保护对象扩展
通过新增CDS和CLN将信用保护对象由单一债务扩展到参考实体债务族。在原有CRM的基础上，新增CDS和CLN两种产品。CRMA和CRMW均需确定标的债务，尽管债务范围可能包括债券、贷款或其他类似债务，但只能是单一债务，以便一一对应，而CDS和CLN则需确定参考实体，信用保护的范围可以为参考实体的一揽子债务，避免了债务人选择性违约的道德风险，投资者通过CDS来对冲信用风险的效果大大提高。
CDO和CLN的主要区别有三：第一，CDO属合约类产品，二级市场交易难度较大，而CLN属凭证类产品，投资者可认购和转让；第二，CDO的创设机构无准入门槛，只需满足《业务规则》中对参与者的要求，即向交易商协会备案成为核心交易商或一般交易商，产品创业也无需备案，创设规模无上限，而CLN作为凭证类产品，其创设机构需为核心交易商（需满足净资产不少于40亿等），且创设需向协会备案；第三，CDO的创设机构为信用保护卖方，而CLN的创设机构为信用保护买方。
1.3. 突破之二：交易要素标准化
交易要素标准化，基本与国际接轨。除了规则和业务指引，交易商协会还发布了《中国场外信用衍生产品交易基本术语与使用规则（2016年版）》，对信用衍生品交易中的基本术语和对应的使用规则进行了规定，从其法律解读来看，已基本与国际接轨；提供了CDS交易确认书、信用事件通知模板、公开信息通知模板、实物交割通知模板、CLN创设要素条款参考文本等模板，供参与者借鉴使用。
交易要素的标准化是国际市场上CDS不断发展成熟的推动力和必然结果，中国在借鉴国际标准的基础上推进交易要素的标准化，有利于降低市场交易成本，提高交易效率，从而促进市场发展。
1.4. 突破之三：门槛放宽，流程简化
原指引对CRM参与者设置了较严的转入门槛，而修订后的业务规则将参与者的资质门槛要求调整为核心交易商和一般交易商两类，核心交易商包括金融机构、合格信用增进机构等。一般交易商包括非法人产品和其他非金融机构等。核心交易商可与所有参与者进行信用风险缓释工具交易，一般交易商只能与核心交易商进行信用风险缓释工具交易。
对于CRMW和CLN等凭证类产品，简化创设流程，取消专家会议制度，由创设机构自主创设产品，协会对创设产品的披露信息进行形式审核后，由投资者自行认购并在二级市场交易流通。
2.CDS国际发展与现状
2.1.CDS的全球发展历程
CDS的诞生和发展是为了满足风险管理的需求。上世纪80年代以来，全球信用市场迅速崛起，市场参与者在享受信用市场带来的高收益率的同时，对信用风险管理工具的需求也日益旺盛。监管层面，新巴塞尔协议对银行提出了信用风险管理和最低资本充足率的要求，银行产生了对风险转移工具的述求。以CDS为代表的信用衍生产品应运而生。
信用衍生品市场在2000年迎来了爆炸式增长，风险逐渐积累。2000-2007年间CDS规模保持着100%以上的年均增长率，产品形式快速推新，参考实体也从贷款、公司债券等基础资产向资产证券化产品发展。这一时期出现了以ABS、次级房贷、高收益型公司杠杆贷款资产等为参照的创新产品以及以CDS保费为基础的CDO产品。信用衍生品的应用也逐渐从风险管理功能转向投机套利功能，风险转移和传递链条被不断拉长。
2008年次贷危机爆发，CDS规模大幅跳水。BIS统计数据显示，2007年底全球CDS的市场规模达到58.24万亿美元，超过了当年全球的GDP总额；CDS名义本金/总市值衡量的杠杆率在06年底07年初达到了最高值，最高达到了69倍。2008年次贷危机发生，全球CDS市场整体规模大幅跳水，2008年底CDS规模下滑至41.88万亿美元，其中仅08年下半年CDS规模就缩减了15.5万亿美元。截至2015年底，CDS规模12.29万亿美元，仅为07年高峰值的1/5。
危机后随着监管的加强和交易的标准化，CDS市场回归有序。首先，产品形态简单化。次贷危机后，单名CDS（Single-name CDS，标的单笔债务）保持了市场主流地位，2015年底占比约在58%左右；多名CDS（Multi-nameCDS，标的多笔债务）占比在次贷危机发生后明显回落，目前占比约42%，且基本为指数CDS产品。
市场监管加强，推动产品标准化。危机后各国加强了对包括信用衍生品在内的场外衍生品市场的监管。另外ISDA在2009年对信用衍生品交易的标准协议文本进行了修改和完善，并大力推动CDS票息标准化进程，推动CDS市场回归健康发展轨道。
建立中央清算机制。由于在OTC市场中交易是“一对一”进行的，交易对手方信用风险始终是市场参与者考虑的重要内容。次贷危机前随着衍生品交易链的延长，交易网络复杂化，单个交易对手的违约有可能引发系统性风险。2009年9月匹兹堡峰会提出要在衍生品市场建立中央对手方清算机制，中央清算对手方是介于合约买方和卖方之间的交易对手，即“合约买方的卖方”和“合约卖方的买方”。中央清算的机制有利于降低市场参与者风险敞口，有效降低违约事件带来的损失。
2.2.CDS在次贷危机中扮演的角色
次贷危机的起源在于次级房贷抵押贷款（ABS）的疯狂扩张。2006年之前美国房地产市场高度繁荣，次级抵押贷款市场迅速发展，甚至很多不具备偿还能力的借款人也获得了购房贷款，在房价持续上涨的情况下这部分次级贷款的偿还是没有问题的。引起08年美国次贷危机的导火索是美国利率的上升，住房市场随之大幅降温，受此影响，很多次级抵押贷款的借款人无法按期偿还借款，引发次级抵押贷款市场危机。
CDS转移风险的特点给商业银行提供了规避巴塞尔资本协议的工具，但也埋下隐患。通过为风险资产购买CDS，商业银行可以将风险资产转变为无风险资产，从而扩张资产负债表。次贷危机爆发后，一旦银行CDS对手方无法提供偿付，那么银行的风险资产将出现跳增，为了满足资本金要求，银行不得不出售风险资产来降低比重，进一步压低了风险资产的市场价值，商业银行也将遭遇巨亏。
以CDS为基础资产的结构性金融衍生品进一步放大了风险。CDS还是合成型担保债务凭证（CDO）产品的基础，合成型CDO是以CDS为基础资产的分层证券化产品，具体又分为非融资型合成CDO和融资型合成CDO，前者是将一篮子CDS保费作为基础资产打包分层卖出，后者是将保费及其或有的信用保护本金打包分层卖出。进一步地，再以一篮子CDO为基础资产，可打包成合成CDO平方（SyntheticCDO Square）。合成CDO及CDO平方产品由于其高收益、风险分散性的特征受到投资者欢迎，截至2006年底全球CDO市场约为5500亿美元，其中合成型CDO约为890亿美元。
但层层的包装也使得CDO产品杠杆率过高，金融危机发生时，最底层的基础资产（次级抵押贷款）出现大面积违约，很多超优先级投资者因为支付不起巨额的CDS赔偿金而濒临破产，由于不能收到超优先级投资者的赔付，发起人停止向SPV支付CDS保费，导致以CDS保费为基础资产的CDO证券出现违约，最终造成持有CDO证券的投资者蒙受损失。次贷危机就这样沿着CDS的产品链传导，引发了系统性金融风险。
2.3.全球CDS发展现状
CDS规模回落。截至2015年底，CDS合约未到期名义本金规模12.29万亿美元，其中单名CDS未到期7.18万亿美元，多名CDS未到期5.11万亿美元。从规模上看，CDS仍处于收缩状态，2015年较14年底减少了4.11万亿美元。
期限以1-5年为主。具体来看，1-5年期CDS未到期额占比达到了71%，一年以下CDS未到期额占比22%，5年期以上CDS未到期额占比仅7%。
从CDS参考实体来看，评级状况较好，非金融企业占比较高。截至2015年底，全球CDS市场中，投资级及以上信用评级的CDS约占65%，投资级以下信用评级的CDS仅占18%。从参考企业的部分分布来看，非金融企业占CDS参考实体的35%；金融企业占比为21%，且近年来占比在持续下滑；
受欧债危机的影响，主权债务CDS规模在2013年达到峰值3.2万亿美元，其占全部CDS的比重也逐步上升，至2015年底达到15.7%。
从市场参与者来看，商业银行是主要的参与机构。根据BIS统计的数据，2015H2银行和券商净买头寸约1260亿美元，其买入和卖出CDS合约金额市场占比均为首位。BIS统计的申报交易商指的是参与到BIS市场调查中的做市商，基本上包含了国际上的大型银行，申报交易商买入和卖出CDS金额市场占比分别为44.3%和60.3%。另外对冲基金买入和卖出CDS金额的占比也比较高，2015H2其净卖头寸为800亿美元。
CDS交易机构集中度较高。以美国为例，根据OCC统计的数据，2016年1季度美国商业银行CDS买入、卖出合约金额分别为3.57万亿美元和3.47万亿美元。而前五大银行JP.MORGAN、CITIBANK、GOLDMAN SACHS BANK、BANKOF AMERICA、WELLS FARGO BANK的CDS买入金额占全部银行总额的97.4%，卖出金额占97.5%。特别是JP. MORGAN，其CDS买入卖出额均占美国全部银行买卖总额的43%，具有举足轻重的地位。
3. 信用交易时代大门开启
CDS并非次贷危机的罪魁祸首，也非简单的做空工具，作为信用风险管理利器，CDS第一次将信用风险单独定价并交易，将引领债市进入信用风险交易的新阶段。
3.1. 价格发现功能，定价体系重塑
对市场而言，CDS具有较好的价格发现功能。风险缓释工具能够实现信用风险和债务产品的分离，信用风险作为单独的产品在市场上交易定价。CDS的交易价格能够及时反映市场参与者对债务违约概率的看法，灵敏揭示信用风险，信用风险定价机制有望重塑。同时，CDS的出现也有利于提高债券（尤其是低评级债券）市场的流动性。
相对于评级机构的评级——其往往反映的是公司整体资产结构而不是纯粹的信用信息且不连续，CDS在揭示信用风险方面更为有效、全面、及时，起到汇聚市场上分散的信用风险信息的作用。CDS价格的上涨往往由债券市场或股票市场的走低造成，此前被投资者担忧为“雷曼兄弟第二”的德银和嘉能可都经历了CDS的暴涨。CDS指数的变动同样能够说明其价格发现功能。无论是次贷危机、欧债危机还是日本的信用风险，都在CDS价格指数上得以及时体现。
一般来说，信用资质低的债券因其信用风险而流动性较差，CDS为投资者提供了一剂“定心丸”，即便债券出现违约，持有的CDS也能对冲损失，投资者在CDS的“保护”下会更愿意持有标的债券。正因为此，信用评级越低的债券和主体，其CDS交易越活跃，价格波动越大。我们用几个实例来说明，iStar、花旗集团和全州保险的穆迪长期债务评级分别为B2、Baa1和A3，对应的CDS中，iStar5年期CDS的波动区间远大于另两只。
3.2. 管理信用风险，增添获利途径
参与者可以通过CDS对冲和管理信用风险。在CDS出现以前，信用风险敞口的降低只能通过卖出现券，但受到债券流动性的制约。而CDS将信用风险单独剥离出来进行交易，且成熟市场上CDS的流动性好于债券，信用风险对冲和分散的效果大大提高。对于商业银行而言，通过CDS可降低风险资产，节约监管资本，较不良资产处置、贷款转让等资产负债表管理手段而言，更加灵活且交易成本更低。
低利率环境下增添获利途径。CDS的初衷是风险对冲工具，但作为信用衍生品，也可通过CDS套利、做市等交易获取增量收益，尤其是在目前的低利率环境下，信用利差和期限利差都被强大的配置需求压缩至低位，CDS作为新生事物享受一定制度红利，市场尚未成熟也会存在较多错误定价的机会，可通过深入挖掘获取超额收益。
4. 国内CDS展望：路漫漫其修远兮
刚兑不再、违约频发，CDS正当其时。近年来我国债券市场发展迅速，发行债券成为企业重要的融资渠道。截至目前，我国信用债（企业债、公司债、中票、短融）余额达到13.98万亿元。规模的扩张叠加经济下行压力加大，16年以来信用违约明显加速，年初以来已有45只债券违约，涉及24个发债主体，涉及金额约268亿元，远超历史总和，违约主体也已经从民营企业蔓延至国企、央企。在此背景下，市场参与者对信用风险分散工具的需求日益旺盛，CDS作为管理信用风险的工具，此时推出是大势所趋。
交易商协会时隔六年后再次修订信用风险缓释规则和指引，在市场对信用风险管理工具翘首以盼之际，推出全新的中国版CDS，被市场寄予厚望。但就目前的市场环境和制度设计而言，CDS在中国仍有很长的一段路要走。
首先，信用保护卖方较为缺乏。卖出CDS意味着信用风险敞口的增加，而当前投资者对信用风险的态度以回避居多。第一，当前信用利差保护不足，承担信用利差的收益风险比不高。目前信用债各等级信用利差普遍在历史1/4分位数以下，以AA等级的短融中票为例，3年以内信用利差在90BP左右，几乎为历史最低。第二，企业信用风险较难衡量。这一方面是由于债券违约从14年才开始出现，大部分机构缺乏足够信用分析能力和应对信用违约的经验，另一方面，非市场化因素仍然存在甚至在某些领域起到主导作用，如对于城投和国企的信仰、国企资产划转等。
其次，制度设计方面仍有完善空间。由于CDS在中国仍是新生事物且有次贷危机的前车之鉴，出于防风险的考量，一些制度限制可能会制约其发展空间。第一，CDS在国内被定义为合约类产品，基本不能在二级市场转让，流动性较差，而在美国、欧洲等市场，CDS是作为标准化合约，具有发达的交易市场。第二，CDS和CLN的债务种类仍受限，非金融企业参考实体的债务种类被限定为在交易商协会注册发行的非金融企业债务融资工具，不包括企业债、公司债等品种。虽然协会在《投资人保护条款范例》中设置了交叉违约条款，但是否采用仍取决于发行人和主承，在缺乏交叉违约条款的情况下，现有的CLO和CLN信用保护的效果仍然较差。
最后，市场环境和相关制度配套仍不完善。第一，信用环境不成熟，定价成难题。国内整体信用环境还不够好，缺乏完善的信用记录，加上评级制度并不健全，信用评级偏高、信用历史信息偏少、评级机构经验不足，产品定价可能会成为一大难题。一旦难以定价，市场的流动性和规模就将受到限制。第二，会计、税收、资产评估和拍卖制度不完善。虽然CDS不涉及债务资产的实质转让，但同样面临如何簿记的问题，产生会计和税务复杂性，这就需要有相应的会计和税收安排。在参考债务违约，进行赔付时，无论采用哪种结算方式，都需要有完善的资产评估和拍卖制度。实物结算方式需要及时将债权进行转让，在国内的制度环境下可能存在困难；现金结算方式则需要准确评估资产的市场价值。第三，透明度不足。CDS作为场外衍生品，即便是在成熟市场也因透明度偏低而为投资者诟病，金融危机前场外金融衍生品基本处于监管真空状态，透明度较低；金融危机后虽然进行了改革，但在交易量、交易对手等方面仍有很多“黑箱”。从国内来看，金融市场的透明度不如国外成熟市场，当初力推的CRM信息披露也极为有限。
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