作者
张继强分析员，SAC执业证书编号：S0080511030010；SFC CE Ref: AMB145
杨冰联系人，SAC执业证书编号：S0080114010014
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十一长假信息汇总
十一长假消息面不平静，各地房地产新政批量推出，黄金暴跌而油价走高。英镑一度急贬，美元走强，与此同时人民币承压。股市表现不一，美股震荡，H股、国企指数小涨。欧美日债市表现不佳，收益率均出现了较为快速的上行。美国非农就业数据低于市场预期但并不差，导致上述走势均有所缓解。
资产配置
继去年7月开始的“配置牛”之后，居民加杠杆放缓或将成为未来半年债市最大主线。09年以来我们经历过的四次加杠杆。第一次：4万亿感召下的实体加杠杆，民间固定资产投资额同比大幅增长。但在11年通胀升温及次贷危机压力减弱等推动宽松货币政策转向，导致实体资金面大为紧张，尤其是信贷利率飙升。股市、债市都受到明显负面冲击；第二次：12-13年表内信贷表外化过程中银行同业加杠杆。房地产和平台公司融资需求旺盛，且表内及债市融资渠道被严格限制，只能通过其他途径融资，银行同业和非标花样百出。由于实体融资需求仍旺盛，尤其是13年上半年M2超标，加上金融监管协调难度大，导致问题得以主动或被动的方式暴露，最终出现了13年6月底的“钱荒”。当然，银行间市场无疑是最大的输家，股市也受到明显的情绪等负面冲击；第三次：14-15年的股市疯狂加杠杆。由此衍生出大量的“类非标”资产，比如两融收益凭证等，为理财等提供了大量高收益、低风险金融资产。但与非标不同，这些融资需求作用于虚拟经济，对GDP和M2的冲击均不大，引发“股债相争”，但并没有从基本面上逆转债市趋势。而股灾之后，理财成为大量资金的避险之处，银行自身也有扩张规模和中收的意愿，规模急剧膨胀。与此同时，股市衍生资产久期普遍很短，大量到期“消失”，能容纳庞大理财资金且有正回报的只有债券市场，绝对收益率水平高的信用债无疑是最大受益者；第四次：居民加杠杆，与房地产火爆是一个硬币的两面。货币和信贷条件宽松，机会成本低、其他投资回报低，房地产去库存、供给约束等政策取向支持，地王频出、二胎引发置换需求、人民币贬值压力下的保值冲动等是触发剂，赚钱效应引发追涨效应等共同带来本轮房地产火爆。居民加杠杆的同时，实体融资需求却在萎缩，且居民融资需求更多体现在银行表内信贷等。然而，过往房地产销量、拿地、新开工、投资链条明显弱化，一线城市缺少土地供给，三四线城市缺少投资吸引力。本次居民加杠杆对宏观经济、货币政策的冲击明显要小于前两次，对债市的直接影响看似也弱于第三次。但是对银行表内而言，居民信贷已经超过半壁江山，如果居民加杠杆逆转至少放缓，表内信贷需求也将大幅萎缩。那么，在其他融资主体依旧疲软的背景下，所谓“资产荒”有可能向银行表内扩散，经济增长预期和M2、社融等数据也将受到冲击。与此同时，经济增长预期、大宗商品价格预期也可能受到一定的负面冲击。届时，债券市场新的主线有望出现，居民加杠杆逆转导致银行表内再次成为债券市场新的需求力量。与新资金为伍，其所偏好的低资本消耗、低风险甚至定制化公募基金都将是受益者。十一长假期间，多地出台房地产新政，政策态度变化，购房门槛提升，杠杆难度增大，叠加此前对需求的透支，房价虽然依旧难测，房地产投资预计保持低增速，但更确定性的是房地产销量见顶回落可期。因此，我们维持四季度策略的判断，未来半年到三个季度，居民加杠杆逆转至少放缓是最值得关注的债市主线。但需要指出，收益率水平今非昔比，加上汇率等对货币政策制约，以及违约风险及理财委外链条等风险点，债市趋势未逆转但表现空间还缺乏想象力。
债市研判
十一长假消息面多空交织，房地产新政对中长端略有利，短端更多是季节性改善，中期主线日渐清晰。节前债市最鲜明的特征就在于资金面紧张，但债市（中长端）表现不俗，资金和债市看似出现了脱节。而这恰恰再次印证了我们配置行为框架的有效性。季末资金面紧张并不意外，鉴于居民加杠杆导致信贷需求较强，加之9月份外汇占款压力较大，季末MPA考核导致非银拆借再次成为广义信贷中最容易压缩的部分。而理财、保险等债券投资行为不完全取决于资金面。从我们微观调查情况来看，反而是近期理财委外资金仍在陆续增多。对这些新增资金而言，做多不言而喻，但信用债性价比低且很难拿到量，中长端利率债是短期较为合适的底仓选择。而欠配或修正久期的保险资金也成为市场的做多力量。尤其是6月份行情给投资者以很重的历史印记，逢资金面紧张做多成为配置力量的较优选择。短期来看，十一长假期间房地产政策“连发”最值得关注，房地产销量旺季不旺可能性在增大，销量和居民加杠杆顶点可以已经见到，时间仍是债市的朋友。节后来看，居民加杠杆逆转这一潜在主线日渐清晰，经济增长预期小幅向下修正，资金面紧张有望季节性好转，均确定性的小幅利好中长端。当然经济弱平稳、CPI小幅走高短期无法证伪，央行货币政策在金融去杠杆未见成效、房价泡沫和汇率压力下放松还需要时间。如果选择增加热点城市土地供给，也将推动房地产投资增速回升。海外市场信息略偏负面，得益于OPEC同意联手限产以及美国原油消费回暖，原油出现连阳走势。美联储加息再现鹰派言论，欧央行有可能逐步退出QE，全球央行货币政策转向担忧加剧，美元走强，黄金遭遇重创，而美债利率也小幅上升。叠加房地产泡沫导致中外资产回报差增大，加大资金全球配置甚至流出的压力，导致人民币汇率承压。从CNH表现看，人民币贬值压力再次升温，对货币政策甚至国内流动性都将带来制约。此外，国内流动性状况能否在节后如期好转仍是未知数，市场对此已经有了偏乐观预期，关注会否存在预期差。整体而言，我们判断，消息面对中期走势是利好，时间是朋友，短期多空交织略偏多，有利于收益率曲线小幅牛平。操作上，仍以偏长久期的利率债作为底仓，承担流动性溢价风险（比如非公开和ABS等），不过度承担杠杆风险，承担信用风险的性价比较差，权益风险暴露仅适合浅尝辄止。
股市研判
基本面难有明显改善的背景下，股市面临的两个制约因素没有改变：1、超级复杂的博弈格局，极大的压制了市场波动空间，以往的盈利模式多失效；2、房地产火爆对股市资金产生强大的磁吸效应，货币政策回归稳健，维持存量资金博弈已属不易。投资者对经济基本面表现依旧麻木，毕竟短期波动缺少趋势性，很难带来整体盈利的全面好转，而更多是上下游之间的利润分配。比如煤炭等行业供给约束带来的业绩改善更多源于大中小企业及产能利用率的人为调节，但很难具有持续性，业绩改善的幅度也有限。此外，业绩预期修复好转最好的时期看似正在过去，未来一段时间房地产变数增大，为上游行业业绩改善带来不确定性。我们在此前推演了房地产对股市的影响，如果信贷等政策过于严厉，由于一线城市以小换大的改善性需求占据了非常大的比率，一方面容易引发循环违约，买方救急的过程中，不排除继续抽离股市资金用于补充所欠房款的可能；另一方面，经济下行预期可能占据上风，加之汇率扰动，风险偏好和盈利预期或将下降，除了地产板块，银行、大宗相关板块也可能短期承压。但随着房地产销量的萎缩，房价暴涨后相对性价比降低，加上货币政策有可能逐步转为宽松（存在较大不确定性），大类资产配置此消彼涨，股市有望受益于资金的再配置而逐步走出阴霾。十一长假期间，港股等表现尚可，地产新增密集出台、油价涨、黄金跌可能对板块表现带来不同冲击。无论如何，我们暂不改变股市震荡格局判断，向上受制于存量资金博弈、超级复杂的博弈格局、稳健的货币政策以及业绩改善程度，向下又有场外充裕流动性且经济运行尚且平稳支撑。关注房地产政策对股市短期中性略偏空，中长期略偏多的影响。操作上，保持偏低仓位的同时耐心关注低吸机会。今年事件驱动、择股等模式还有生存空间。板块上，节前热点明显减少且凌乱，类债品种经过近期调整相对价值提升，难以被证伪的真成长，以及传统行业中的涨价和预期“差”等结构性机会，大股东及高管增持等信号板块、资金充裕下的举牌概念和定增等博弈机会仍值得挖掘。
转债研判
我们在9月初建议小幅收缩战线，较好的规避了近期的调整。我们认为短期股市调整空间不大，更多是区间震荡，但板块表现差异会再次拉大。转债方面，一级市场的关注度将明显升温，凤凰小公募EB已通过交易所审核，预计即将发行，而银行转债发行时间仍难于判断。需求方面，08江铜债到期仍会带来少量转债补仓位需求。整体而言，目前还难言逆势增持，仍以等待机会为主，但继续减持的必要性减小，适当增持潜力个券。【应合规要求，此处有删减，请参见正式报告】
转债拟发行跟踪
上周，没有新增拟发行的转债及公募EB预案。根据证监会网站信息，小商品城发行预案已中止审查。凤凰小公募EB已通过交易所审核，近期将收到证监会核准批文，距离发行已经不远。
私募EB公开信息跟踪汇总
三一集团二期私募EB和山东东方海洋集团私募EB（正股为东方海洋）通过交易所审核。拟发行方面，当代东方股东鹰潭市当代投资集团拟发行10亿元私募EB，目前深交所已受理，银河电子股东银河电子集团投资有限公司拟发行10亿元私募EB，暂不明确主承销商。此外，新增中珠01EB、16包集EB、16赛纳02、16飞投EB、16润和债的条款信息，详见正文。
热点个券
【应合规要求，此处有删减，请参见正式报告】
注
本文所引因合规要求有部分内容删减，报告原文请见2016年10月8日中金固定收益研究发表的研究报告《中金公司*张继强, 杨冰:中国资产配置及转债周报*居民加杠杆放缓是新主线》。
相关法律声明请参照：
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