自今年3月国务院首次明确提出可以通过市场化债转股的方式逐步降低企业的杠杆率以来，关于新一轮债转股如何实施的猜测始终不绝于耳。近日，中钢国际控股股东、央企中钢集团债转股获批，债转股重组拉开了序幕。
根据此前先例，中外运长航集团旗下保壳成功的长航凤凰和已经退市的长油5都通过债转股的方式得以扭亏，债权人也看到了全身而退的希望，显然，债转股已经成为许多产能过剩企业能够扭亏保壳的“救命稻草”。
风险倒逼债转股启动
9月27日，中钢国际发布公告称，公司控股股东中钢集团的债务重组方案正式获批。这意味着，时隔17年后，国内新一轮债转股正式破冰启动，中钢集团则成为本轮债务重组当中首家推行债转股的国有企业。
中钢集团是国资委主管的钢铁矿产行业大型央企，旗下拥有所属二级单位65家，其中包括两家上市公司中钢国际和中钢天源。然而，像所有钢铁企业都遭遇的一样，在产能过剩、矿价暴跌的影响下，2014年9月中钢集团开始出现债务违约，据债委会核查，截至2014年12月末，中钢集团及所属72家子公司债务逾1000亿元，其中金融机构债务近750亿元，牵涉境内外80多家银行等。集团旗下上市公司的业绩也受到了影响。
这一背景下，中钢集团通过债转股扭亏的方案最终出炉。据悉，该方案涉及中钢集团与几十家银行谈成的减债、展期、债转股等条款，方案中债转股的比例约占金融机构债务的一半。经德勤审计后，金融机构的债务规模在600亿元左右，其中留债规模近300亿元，转股规模近300亿元。具体到各家银行而言，留债和转股比例各不同。
通过债转股化解风险有先例可循，中外运长航集团旗下上市公司长航凤凰的债转股计划目前看来就较为成功。
据长航凤凰2015年4月披露的重整计划，普通债权以债权人为单位，超过20万元的债权部分，每100元普通债权将分得约4.6股长航凤凰股票。而在2015年12月18日长航凤凰恢复上市首日交易后，公司开盘价为18元，股价当日最高冲至21.6元，最终报收21.2元，涨幅737.94%，当日成交量3.3亿股，成交额达65.64亿元，足以覆盖132家债权人的45.74亿元的普通债权总额。如以当日均价出售，则长航凤凰债权人所持每100元普通债权换股后可套现约91.5元，其实际清偿比例达91.5%，足可“全身而退”。
不过，中钢国际或难完全复制长航凤凰的经历。这是因为长航凤凰停牌两年，躲过了A股2015年下半年的两次暴跌，再次恢复上市才迎来首日的大涨，给了债权人股东一个退出的良机。
而在当前的形势下，东兴证券分析师郑闵钢认为，本轮债转股最大的亮点是对公开市场债券和银行正常及关注类贷款转股，并优先集中在骨干国企和优良资质国企。本轮债转股并非集中处置不良贷款和救助病危企业，因而推进的难度较低。同时债转股对象并非不良资产，而是正常贷款中市场认为存在风险的部分，切除有毒资产将改善存量资产质量，债转股的推进将有效修复银行估值，改善市场对银行股偏好。
同时，若后续针对过剩产能行业包括债转股在内的债务重组政策超预期宽松，可能会带动过剩产能行业信用债收益率的又一波下行。
“救命稻草”并非“万能药”
武汉科技大学金融证券研究所所长董登新表示，对于公司债权人和公司本身而言，债转股短期无疑是双赢的，例如长航凤凰成功保壳的同时债权人接近全身而退。但如果债转股大量实施，很可能导致 A股供应量增大，而债转股实施后公司长期能否获得良好发展，普通股民是否会成为买单者，都有待观察。
虽然债转股能够成为很多企业的“救命稻草”，但必须清楚的是，不是所有企业都与长航凤凰的情况相同，债转股并不是所有债务违约企业的灵丹妙药。
例如深陷逾50亿元债券违约的东北特钢，刚一提出债转股就遭到债权人的强烈抵制，被投资人多次勒令不得进行债转股，最终东北特钢连发公告表示“不恶意逃废债”“不单方面债转股”。事实上，包括鞍钢、武钢、首钢等钢铁企业，以及有色、汽车制造等行业的国有企业，都曾受到债转股的支撑，但这并没有改变这些行业本身的运行轨迹。
债转股最适合的对象是虽然短暂亏损，但成长潜力大、综合效益好、有望获得广阔发展前景的企业。但判断哪些企业属于有潜在价值、只是暂时遭遇市场困难的，需要考验银行或第三方机构的智慧。同时，即便将债转股企业定义为有潜在价值、暂时遭遇市场困难的企业，并且把相关银行债权定义为潜在不良债权而非现实不良债权，但相关企业的康复之路仍然高度不确定。不少企业陷入困境是宏观经济、行业境遇所导致，但改善公司治理则仍属于微观因素，债转股之后企业管理层能否“自救”才是扭亏为盈的根本。
如果选择错误，企业实施债转股只能“续命”，难以“改命”。这一情况下，债转股很容易被债务人当成免费的午餐，出现逆向选择，产生奖懒罚勤的局面，甚至出现企业高负债、转股、再借债、再转股的循环。
中国政法大学教授李曙光认为，债转股作为金融工具之一是可以用的，但一定要依照法律规定，用市场化的方式来做，要“一企一策”，不要把债转股理解为处置“僵尸企业”唯一的方式或最主要的方式。
新金融记者 罗亦丹
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