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来源：《中国银行业》杂志2016年第9期
作者：程实
【编者按】： “深港通”不会改变港股市场鲜明的价值投资模式。其港股小盘股蕴藏着巨大的价值投资机会，并经由“深港通”向内地投资者开放，将为银行资管业务创造新的发展空间。
作为资本市场开放的重大步骤，“深港通”将如何重塑两地市场的运行特征？这一问题不仅关系到银行资管业务的短期投资策略，更将对产品革新、竞争业态和战略布局产生深远影响。
“沪港通”经验：交易互通不改变两地市场的投资行为
两地投资者的行为存在显著差异。基于2014年11月至2016年8月的市场数据，通过分析买入交易量、卖出交易量、净买入量与主要市场因素（股市走势、估值差距、汇率水平等）的联动关系后发现，内地投资者倾向于趋势投资，而境外投资者则倾向于价值投资。
一方面，“港股通”是内地投资者投资香港股市大中型股票的渠道，主要反映了内地投资者的行为特征。第一，由市场数据可知，当两地市场出现上涨时，买入和卖出交易量会有明显的放大，而且交易量增加对A股的上涨更为敏感。但是“港股通”的净买入量并不会因为两地市场的上涨而出现明显增加。第二，在估值差距方面，当A股估值更多地高于港股时，买入和卖出的交易量都会上升，但净买入量只会有很小幅的增加。第三，在汇率方面，当人民币贬值时，交易量会出现一些减少，但净买入量无明显上升。上述三点表明，A股投资者对于估值没有偏好明显，估值差距的扩大并不能引导更多资金流入港股市场，投资者对于汇率风险也不敏感。只有当两地市场上涨时，才会刺激更多的“港股通”交易量，买入和卖出也随之上升。
另一方面，“沪股通”是境外投资者投资A股市场的渠道，主要反映了境外投资者的行为特征。当两地市场上涨时，“沪股通”的交易量相对于“港股通”上升更快。特别是港股上升时，“沪股通”交易量上升十分明显。但当A股上涨时，净买入量其实是有所下降的。这也意味着当A股下跌时，净买入量会有所上升，显示了境外投资者有部分逆向投资的特征。两地估值之差的数据也证实了上述判断。当两地估值差距上升时，“沪股通”的净买入量会受到较为显著的负向冲击，进一步证实了境外投资者更为偏向价值投资的特点。不过，与内地投资者相似，境外投资者的A股投资对于汇率波动并不敏感。
新进投资者的行为被当地市场同化。从趋势变化来看，进一步对各个季度净买入量与市场因素的关系进行分析，可以发现，随着时间的推移，“港股通”已经显示出了明显的变化。首先，在最近一年多的时间内，内地投资者也展示出价值投资者的特征。当恒生综指下跌时，或两地估值差距扩大时，对港股的净买入量明显上升。其次，在“8.11”汇改后，当人民币汇率出现较大波动时，“港股通”的净买入与汇率有较大的相关性，而且与离岸人民币汇率的相关性略强一些。这说明，买入非中资港股相当于将人民币资产转换为港币资产，有规避汇率风险的作用。因此，在最近一年多的时间内，“港股通”方面的机构投资者、价值投资者的色彩有所上升，估值水平、汇率波动等因素已经对资金的净买入带来了实质性的影响。
然而，“沪股通”的变化趋势则与“港股通”相反。2016 年第二季度后，当A股市场上涨时，净流入水平出现了明显上升。而且，净买入水平对于两地估值差距也不再那么敏感。这些信号表明，境外投资者具备了趋势投资者的明显特征。
由于“沪港通”与“深港通”的投资者群体基本重合，因此上述“沪港通”的投资者行为特征也会反映到未来“深港通”的运行上。基于以上分析，笔者认为，即使A股整体上是趋势投资者主导的市场，未来内地参与“深港通”的投资者仍以价值投资者为主，而非趋势投资者。这也意味着，当港股小盘股向内地投资者开放后，小盘股并不太可能出现背离价值的非理性炒作，而仍会是深入挖掘公司价值的投资模式。
“深港通”机遇：银行资管抢占价值投资的发展空间
“深港通”解除了港股小盘股的投资限制。根据证监会披露的“深港通”《联合公告》判断，此次实际可能影响的港股大致在130家左右。按此次政策规定，调入的股票是恒生综合大中型股指数的成份股，以及市值50亿元港币及以上的恒生综合小型股指数的成份股。由于大中型股指数的成份股在之前“沪港通”里基本已经加入，小型股指数14只是沪港上市的A+H股，也是“沪港通”标的股票，内地投资者已经可以自由投资。因此，这次实质新增的主要就是恒生小型股指数成份股里市值大于50亿港元的股票，从而为内地投资者打开了投资港股小盘股的通道。
港股小盘股蕴藏巨大的价值投资机会。据笔者测算，截至2016年8月中旬，两地市场各个行业的估值水平仍存在明显差距。在21个GICS二级行业分类中，若以上市公司市盈率（P/E）衡量，有20个行业存在正向估值差距，平均差距高达536%。若以市净率（P/B）衡量，有18个行业存在正向估值差距，平均差距为164%。从行业分布来看，在多元金融、技术硬件、生物制药等新兴产业中，估值差距一般在100%以上。在零售业、消费者服务等传统行业中，估值差距相对收窄，但依然保持在50%以上。因此，港股市场潜藏着较大的估值洼地。
两地巨大的估值差距，可能带来部分小盘港股的上升空间。据测算，在“沪港通”实施后，港股与A股的相关性已有所增强。随着“深港通”的开放，将大概率推动相关港股的估值向A股同类股票靠拢。这可能对港股部分股票的长期走势带来坚实的支撑。此外，近期部分H股相对于A股折让较大的股票表现十分亮丽。因此，股价仍大幅折让的H股可能将出现进一步的上涨，可结合公司前景以及行业稀缺性挖掘潜在机会。
港股价值投资开拓银行资管业务发展空间。一是“深港通”有助于打破“资产荒”的关键瓶颈。近年来，银行资管业务复合年增长率高达54.6%，资金来源对银行资管发展的约束几近消失。相反，2015年至今，随着各大类资产收益率的全面下滑，“资产荒”成为国内资管业务发展的主要瓶颈。“深港通”实施后，港股小盘股形成了显著的估值洼地，为银行资管业务提供了高度稀缺、相对稳健的投资机会，为海量的资管需求匹配了优质的投资标的。这将部分纾解“资产荒”问题，为银行资管业务的可持续增长夯实基础。
二是“深港通”有助于满足多元化的客户需求。相比于A股市场，港股不仅在收益端提供了独特的价值投资模式，还在风险端满足了汇率风险的避险需要。这一类新资产的加入将盘活银行资管的现有资产标的，大幅拓展资管产品在收益、风险、期限、风格等核心领域的设计空间和运营模式，从而更加全面、准确地覆盖顾客的多元化资管需求。
三是“深港通”有助于发挥银行资管的先发优势。相比于基金、保险等资管市场的竞争对手，银行资管在港股市场具有战略布局的先发优势。就深度而言，港股小盘股的价值投资机会并非唾手可得，而是需要深入挖掘、精准研判。这对资管团队的专业分析能力和香港市场经验提出了严苛的要求。当前，国内商业银行多在香港设立了多种形式的分支机构，不仅深耕港股市场多年，更拥有完备的研究团队和服务网络，因而能够占据“主场”之利。就广度而言，银行资管能够融入母行的“一站式”金融服务体系，充分挖掘“深港通”潜能。依托母行在两地多层次、高粘性的客户群体，资管业务能与投行业务、离岸业务等业务板块产生紧密互动。因此，“深港通”不仅可以提供投资回报，还可以产生分散投资、风险对冲、期限管理、全球资产配置等特殊价值，从而全方位地拓展银行资管业务的发展空间。
作者：程实，工银国际研究部主管 。
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