在所有发达经济体中，名义工资几乎没有增长；利率长期处于历史低点；世界人口增长已经放缓，几个大国已呈现负增长??所有这一切都表明长期经济停滞已经到来。
更可怕的是，中央银行对经济的管理和调控正在失效。从零利率到量化宽松再到负利率，可以说是从一个无效的政策到另一个无效的政策。转向负利率政策并不会在全球长期缓慢复苏进程中带来明显的经济驱动力，相反只会增加金融风险，使下一场危机成为可能。
实行负利率的央行认为，传统货币政策与量化宽松、负利率等非传统货币政策在效果上并没有什么区别。这种认知是有问题的。
实际情况是，在遭受过经济危机冲击的经济体中，财富效应和汇率效应都无法推进经济企稳复苏，反而产生了新的失衡问题，成为不稳定因素，有可能令全球经济持续受一系列危机所困。
对中国经济的前景没必要保持悲观，但对中国证券市场和外汇市场的大幅波动不能掉以轻心。去年以来，人民币的急剧贬值也引发了中国资本外流。实际上，本轮人民币净流出是历史上的第三轮净流出。
从去年10月至今年8月的11个月期间，人民币已经连续11个月净流出，总量高达1.7万亿元。
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罗奇：负利率导致下一场危机
在2008年金融危机前20余年的全球稳定增长时期，宏观经济理论发展相对缓慢，各国宏观调控多是“无为而治”。危机以来，为了走出衰退，各国纷纷重拾宏观调控工具，宏观经济理论中出现了量化宽松、零下界利率、前瞻性指引等新名词，宏观调控的实践也增添了丰富的内容。日前，《中国经济报告》记者吴思、李大巍就国外宏观调控经验及其对中国的借鉴价值等问题,专访了耶鲁大学教授、摩根士丹利前首席经济学家史蒂芬·罗奇(StephenRoach)。
中国经济报告：2008年金融危机后，我们看到，政府的政策工具越来越少，单靠加息降息这类传统宏观政策难以调控经济运行，一些国家甚至进入负利率时代。你怎么看目前主要发达经济体货币政策的实施效果？
史蒂芬·罗奇：中央银行对经济的管理和调控正在失效。从零利率到量化宽松再到负利率，可以说是从一个无效的政策到另一个无效的政策。零利率和量化宽松对于疲软的市场来说是强效的解药，但在修复资产负债表漏洞和刺激总需求实质性回升上，最终被证明是无效的。同样，转向负利率政策并不会在全球长期缓慢复苏进程中带来明显的经济驱动力，相反只会增加金融风险，使下一场危机成为可能。
以上政策最大的问题在于忽略了后危机时期全球经济不景气的本质原因。对于受危机影响的经济体而言，重点应放在需求端，只有企业修复完负债，才有可能结束资产负债表衰退。在货币刺激很大程度上已经无效的情况下，资产负债表的修复要先于总需求的复苏。
中国经济报告：为什么说负利率使下一场危机成为可能？
史蒂芬·罗奇：负利率政策最早于2014年在欧洲推出，最近日本也采用了，是近几年主要经济体中央银行的一个重要变化。过去，货币政策的重点是通过降低借贷成本和利用财富效应来增加总需求。而现在的负利率政策，是通过对银行存放在央行的准备金征收“罚金”，从信贷供给端来刺激经济。也就是说，鼓励银行发放新的贷款，而不考虑实际贷款需求。实行负利率的央行认为，传统货币政策与量化宽松、负利率等非传统货币政策在效果上并没有什么区别。这种认知是有问题的。
在传统货币政策中，传导机制主要是通过贷款利率对实体部门产生影响。这些部门的需求会根据基准利率的变化而变化，特别是在对信贷价格敏感的实体部门，利率调整的影响迅速被传导至整个经济，这种影响还常常受到资产价格上涨的提振。而在非传统货币政策中，传导机制主要通过资产市场的财富效应来发挥作用。
若干风险值得警惕，比如决策者可能对泡沫化的金融市场会产生依赖，不太愿意使用财政刺激政策，从而落入流动性陷阱。由于缺乏财政刺激政策，央行只能继续向泡沫化的金融市场注入更多流动性，增加了金融不稳定的风险。此外，央行过度宽松的货币政策下，资金大量流入金融市场，股市和债市出现大量泡沫，实体经济出现严重扭曲。当泡沫破裂，失衡的经济体进入资产负债表衰退，而盯住通胀的央行已经“弹尽粮绝”。
中国经济报告：美联储从去年开始进入加息周期，每一次加息时点都会引发全球范围的猜测和市场波动，你如何看？
史蒂芬·罗奇：经验表明，渐进式正常化所带来的过度流动性，极容易导致金融市场风险暴露。在正常化过程将更长的预期下，这些风险更让人担忧。美联储渐进式加息的过程越久，它所面临的困境就越艰难，系统性风险也更大。只有非常独立的央行才能让实体经济摆脱对金融市场的依赖。然而，陷入政治化经济增长争论的美联储无法承担这一功能。只有缩短正常化时间，美联储才有可能降低系统性风险。美联储越早对市场动手，市场对经济的影响就越小。诚然，陡峭的正常化路径也存在一定问题，但远比又一场灾难性危机要好得多。
中国经济报告：美联储在对短期利率进行调整的同时，也在通过前瞻性指引来稳定中长期利率，以确保货币政策的一致性、前瞻性、持续性。如何更好地发挥预期引导的作用？
史蒂芬·罗奇：从整体来看，政策不一致的风险越来越凸显。战略与战术、长期与短期之间的权衡取舍，在大多数经济体中均存在，无论是发达国家还是发展中国家。这就需要改变宏观经济政策框架，比如对政策目标优先序进行更明确透明的排列，避免不同政策议程的目标之间发生冲突。再者，央行应独立制定金融与货币政策。
中国经济报告：流动性泛滥已成为全球性难题，各国应更多依赖财政政策，而非竞争性宽松货币政策。你对如何更好发挥财政政策作用有何建议？
史蒂芬·罗奇：财政刺激政策必须要有退出机制。在我看来，后危机时期政府在货币和财政政策方面比较糟糕的退出政策也可能对全球经济造成冲击。不管是央行还是财政部门，必须要解决特殊刺激政策的退出问题。
中国经济报告：你认为危机后各国宏观调控政策最主要的问题是什么？
史蒂芬·罗奇：自金融危机发生以来，美国和其他国家应警惕，若一味操控经济、不推行结构改革，经济就难以走上健康复苏之路，可能会导致更多资产泡沫、金融危机及日本式长期停滞。比如日本，二战后日本之所以能够成就经济神话，主要是因为日元汇率被压低。但抑制汇率是不可持续的，在1985年《广场协议》中，欧美对日本的做法提出质疑。随后日本银行不得不实施激进的货币宽松政策，催生了大规模的资产及信贷泡沫。最终泡沫爆破，日本经济迅速步入衰落，时至今日日本仍然饱受经济失衡困扰。
虽然有日本的惨痛失败做为前车之鉴，但世界其他地区仍然坚持以货币政策纠正结构性问题。2008年后，美国、欧洲、日本迅速推出量化宽松政策。然而，这种政策除了对个别经济体复苏产生影响，还导致证券市场价格急升、货币汇率下降，带来更广泛的系统性风险。随着各国央行接二连三地大举向市场注资，令全球出现资产泡沫的风险加剧，各国货币也有可能竞争性贬值。另一方面，各国政策制定者却错误地满足于现状，缺乏解决结构性问题的动力。
量宽政策下，各国不断注入流动性，货币政策传导机制从利息转为资产及外汇市场。非传统货币政策的支持者表示，这种情况不足为惧，因为央行以传统方法无法做到的事情，如今可以通过资产市场泡沫形成的财富效应或压低汇率达成。但实际情况是，在遭受过经济危机冲击的经济体中，财富效应和汇率效应都无法推进经济企稳复苏，反而产生了新的失衡问题，成为不稳定因素，有可能令全球经济持续受一系列危机所困。
中国经济报告：你怎么判断当前中国的经济形势？
史蒂芬·罗奇：对中国经济的前景没必要保持悲观，但对中国证券市场和外汇市场的大幅波动不能掉以轻心，特别是考虑到中国市场化改革的承诺。中国在不断推进结构性调整。一些因素如股市泡沫破灭、货币政策陷入两难、资本大量外流，不会对中国经济产生决定性影响。中国正在进入市场主导的消费社会，金融基础设施配套将不断完善。因此随着中国向新增长模式转型，经济再平衡的推进和金融改革的滞后二者之间的不匹配最终将得以解决。短期来看，金融改革滞后也不意味着迫在眉睫的危机。中国拥有巨额外汇储备，这为抵御传统的货币和流动性危机提供了重要缓冲。当然，如果中国外汇储备按2015年减少5000亿美元的速度持续下降，那么这种缓冲将在6年后消失。目前中国的外汇储备已经是1998年的20多倍，我想，这种悲观情形不会产生。
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美前副国务卿：何以应对长期经济停滞
作者为哈佛大学经济系教授、美国前副国务卿。王艺璇译
长期经济停滞指的是低于预期值的长期缓慢经济增长，特别值得关注的是长期经济零增长或低增长。全球经济是否正在进入长期经济停滞的时代？这又意味着什么？本文将探讨全球经济长期停滞的诱因及应对措施。
全球经济长期停滞的诱因
经济缓慢增长可能有两个原因：要么是经济增长潜力有限，要么是总需求疲软导致产出增长放缓。缓慢增长的情况是可能出现的，例如，在资本存量达到最优的条件下，当劳动力增长为零甚至为负，同时技术创新速度很慢，不能弥补劳动力负增长的效应时。此外，大家对闲暇的渴望增加，会降低GDP增长，但幸福指数不会降低。
如果总需求增长缓慢或者不增长，即使经济仍然有潜在生产能力，长期停滞也可能会出现。因为需求疲软可能导致非自愿失业和产能过剩。如果储蓄的意愿超过投资，就会导致总需求不足。
1.供给瓶颈。“长期停滞理论”是20世纪30年代末由哈佛大学经济学教授阿尔文·汉森提出并推广的。汉森的研究主要着眼于19世纪的美国经济。当时美国经济动力源于西进运动、铁路建设、人口高速增长（包括本地居民以及移民）引致的工业化需求和住房要求、后期电力引入及输送等。但他担心，随着这些因素的削弱，以及存款保险制度和企业折旧补贴制度等政策导致的公司储蓄增加，美国经济增长动力将不足，经济可能会停滞。他还担心，技术变革能带动的资本投入越来越少。可以肯定的是，他是在1929-1938年的大萧条背景下这样写的，但他明确表示，他要解决的是长期问题，不仅仅是一个公认的长周期性衰退。
汉森认为二战后可能会出现显著繁荣，但是会有长期萧条紧随其后。但他忽略了战后婴儿潮的需求，以及经济实惠汽车的盛行所带来的大量郊区住房及公路建设需求。
戈登描述了经济停滞的原因，并认为影响美国未来长期经济增长的主要因素不是总需求不足,而是供给瓶颈。和汉森一样，他特别重视变革创新，比如在铁路、电力和内燃机、石油工业等领域的创新。他提出了限制美国增长的几大因素：（1）人口，1946-1960年婴儿潮一代逐渐退休（也更加长寿），却没有足够数量的年轻劳动力来代替他们；（2）教育，美国平均教育水平很难提升，高等教育成本日渐上升，人力资本对增长的贡献将会减少；（3）不平等加剧；（4）全球化的发展，影响美国实际工资；（5）环境监管的加强。这些因素在未来会进一步削减美国居民消费年平均增长率至0.2%——这个增速与英国工业革命之前400年的消费增长水平差不多。
戈登的一些正确观点是可以接受的：在经济增长中，供给端问题可能会导致未来经济停滞。然而，值得注意的是，戈登是在国民经济核算的框架内进行测算的，涉及到未来时就存在严重缺陷。首先，经济体的产出结构在发生变化，随着时间推移，由于许多活动增加，而有些活动减少，增长率是所有这些变化的加权平均，因此对经济中增长部分的活动进行估值的方式是存在缺陷的。其次，教育和医疗的改进，可能没有增加生产力，但毫无疑问会改善生活水平。
2.总需求不足。长期经济停滞的另一种解释是总需求不足，高失业率和产能过剩导致生产能力低于潜力。这样如何持续下去？在宏观经济理论的储蓄投资恒等式中，储蓄与投资是恒等的。但通常情况下，储蓄会远远超过投资。这种非均衡状态会导致有效需求的减少。在一个封闭经济体内，过剩储蓄会导致利率下降，从而会减少储蓄和增加投资。但在实际经济运行中，这种理想的调节不一定会实现，原因有很多，比如不同部门对长期利率的弹性不一样，在缺少成熟抵押贷款市场的国家投资对利率不敏感等等。
如果利率不能调节储蓄和投资，那什么可以调节？只有依靠总体经济活动水平调节，因为它正好可以满足期望储蓄等于期望投资的均衡点。但如果经济运行低于增长潜力，并持续很长一段时间，就会导致长期停滞。最典型的例子是日本，自1990年以来经历了非常缓慢的增长，这一过程长达20年（日本的增长潜力也受人口因素影响，但这一影响几乎为零）。
即使投资对利率敏感，利率也有可能很难发挥作用，导致利率下降不能使储蓄和投资达到均衡。2007年以来，发达经济体的短期利率几乎为零，长期利率一直处于历史低点。低利率已经不能保证产出甚至维持长期经济增长，更不足以刺激投资。当然随着居民寿命增加，低利率可能增加退休后的实际收入，从而增加储蓄。但在一个封闭的经济体，居民部门、企业部门和公共部门不可能都是净储蓄。
长期经济停滞的结果是劳动力资源浪费，长期失业增加，资本存量增长缓慢，年轻人无法获得工作以及生产性投资低于充分就业的经济。因此潜在产出下降，随着时间的推移，潜在生产能力也将停滞不前。
3.全球储蓄过剩。到目前为止的讨论都是在封闭经济体内，这并不符合当今世界局势。当前，世界经济日益全球化，几乎所有经济体都开展了广泛的对外贸易，而且很多都非常开放。在这种情况下可以通过对外贸易来实现国际收支平衡。小型经济体在全球贸易中平衡自身国际收支没有问题，至少多数没有问题。大型经济体则比较困难，因为国内长期停滞可能产生全球性外溢效应，正如本·伯南克提出的“全球储蓄过剩”理论。而且，某个国家处理储蓄过剩的方针政策，并不适用于全球情况。
事实上，世界上大部分大中型经济体在2015年都有账户盈余，这表明长期停滞的风险是普遍存在的。我们可以推断，在大多数大中型国家普遍存在储蓄过剩，即使是有着相当高投资水平和经常账户盈余大幅减少的中国。
美国在世界储蓄和投资的分配中发挥着特殊作用，因为多数国家官方储备普遍持有美元。近几十年的美国经济发展有几个值得注意的特点。第一，资本价格尤其是设备价格不如其他价格上升快，所以一定的储蓄会催生更多的实质投资。这可能同样也适用于其他国家，设备成为生产性投资的重要组成部分。第二，美国资本存量比实际产出的增长速度还要慢，所以整体资本产出率一直在下降，与过去两个世纪的大部分时候形成鲜明对比。第三，净投资在近50年中一直呈下降趋势。当然，受这些年新技术的影响，即使资本存量不增长，生产能力也可以实现增长。基于所有这些原因，我们可以说，美国经常账户赤字，美国从世界其他国家吸收过剩储蓄，不会变成生产性投资，而是变为家庭消费（包括住房、国民经济核算投资）和公共部门支出。
持续经常账户赤字的美国是如何融资的？与通常印象相反，美国的融资主要不是通过全球央行收购美元资产。美国的资产和证券等，都是世界各地的私人投资者希望获得的，甚至优先于他们本国的国内投资。这当然包括高流动性和低风险的美国国债，也包括有前途的初创公司的股本。一言以蔽之，与世界其他国家相比，美国在催生新的资产方面比其他国家更有优势，外国人更乐于购买，从而促进美国创造就业，带动商品和服务发展。
世界人口正在经历缓慢变化。世界人口增长已经放缓，在多个重要国家甚至出现负增长。寿命不断增加，国家的平均年龄不断增长，70岁以上的人口预计会大幅上升。储蓄和投资也有周期性，尽管可能每个国家会有显著差异。人在事业高峰期，除抚养子女外，通常会为自己的退休生活作打算，随着平均年龄上升，总储蓄账户预计也将上升，尽管违背了严格的生命周期假说，退休人员的总储蓄似乎并没有下降。
全球进入长期经济停滞？
所以，全球已经进入长期经济停滞了吗？的确存在大量证据。欧洲失业率超过10%，增长乏力；在许多行业存在产能过剩；通货膨胀率低于2%；在所有发达经济体中，名义工资几乎没有增长；利率长期处于历史低点；世界人口增长已经放缓，几个大国已呈现负增长??所有这一切都表明长期经济停滞已经到来。
另一方面,2008年金融危机和随后到来的经济衰退对世界经济造成了巨大的负面冲击。与1945年后的复苏相比，美国的经济复苏一直在低谷徘徊；欧洲复苏由于2012年的二次衰退而中止，自此欧洲大陆的经济复苏进展更为缓慢。只有时间会告诉我们是进入了一个长期的经济停滞，还是只是一次严重经济冲击后的缓慢复苏。
2015年10月，IMF认为世界经济正逐步复苏，实际产出的增长速度超过潜在产出，到2020年美国与日本的经济停滞将基本接近尾声。不过IMF一直被认为其近年来的预测过于乐观。接下来几年的长期发展方向我们无法知晓。许多大中型国家的长期经常账户盈余表明这些国家缺乏可投资项目，而只能在其他少数几个国家处理他们的过剩储蓄，尤以美国为最。一些经济发达国家的投资比率下降，特别是日本和欧元区，但世界其他地区的跌幅不大。然而，合意的储蓄率可能正在上升，部分由于资本存量及相关折旧补贴的增长，部分由于上文提到的广泛的人口结构变化。
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1.7万亿人民币出海去向何方？
作者：季天鹤 利率汇率策略师 法国巴黎银行（中国）有限公司
从去年10月至今年8月的11个月期间，人民币已经连续11个月净流出，总量高达1.7万亿元。本轮人民币净流出是历史上的第三轮净流出。净流出的口径，乃是银行代客涉外收付款，概指在岸非金融主体和离岸主体间的收付款，而不考虑在岸金融主体和离岸的收付款。在过去，人民币净流出，首先使离岸金融和离岸非金融均增持人民币存款，其中离岸金融持有的人民币存款，表现为在岸银行央行的国外负债。下图中可见，红线、绿线和蓝线走势在2015年以前很一致。
现在我们看到了两个背离。首先是人民币净流出和离岸人民币存款总额的背离，其次是人民币净流出和境内银行央行国外负债的背离。离岸非金融不再以离岸人民币存款这种方式持有人民币资产，而是一收到人民币便转换为其他资产。因此，尽管离岸非金融不断收到人民币汇款，但我们看不到离岸人民币存款的增加，反而甚至看到离岸人民币存款的减少。离岸金融机构的操作则更为复杂。我们看到人民币与外币的累计净流出，和境内银行央行国外净资产之间，在2015年10月至2016年3月的两个季度里面，有非常好的对应关系。也就是说，人民币在这一时期里的9000亿净流出，和稍大规模的外币净流出一起，共同导致了境内银行央行国外净资产的减少。
更具体而言，外币净流出意味着境内银行央行的外汇流失到境外，但并没有国外负债减少与之对应，从而导致境内银行央行的国外净资产减少。人民币净流出首先意味着境内银行央行的国外负债增加，但此后，离岸金融动用其对境内银行央行的这一债权，提取境内银行央行资产侧的外汇，从而使境内银行央行的国外负债回到人民币净流出前的水平，而境内银行央行资产侧的外汇被转移，这也意味着境内银行央行的国外净资产减少。
考虑了9000亿人民币净流出之后，我们来考虑2016年4月至8月期间以及对应的8000亿人民币净流出。在这5个月里，外币净流入2000亿元人民币，方向和人民币净流出相反，规模也较小。同时，我们看到境内银行央行的国外净资产下降1120亿，意味着8000亿人民币净流出当中，可能有3000亿元仍然用来提取外汇。剩下的5000亿人民币可能通过其他方式回流在岸。
比如中债登提到，2016年4、5、7、8月间，境外机构共净买入债券2000亿元。未来随着人民币加入SDR以及可能的在岸债券市场纳入全球债券指数，国外证券投资者对人民币的需求还有望增长，人民币回流在岸势头可能更为强劲。但这都是离岸金融机构和在岸金融机构间的博弈，和在岸离岸非金融主体恐怕无关了，因此这种回流不反映在外汇局的代客收付款当中。
总而言之，本轮人民币净流出和前两轮净流出不同，人民币并没有以存款形式被离岸金融和离岸非金融持有。其次，本轮人民币净流出分成两个阶段：第一个阶段里，人民币净流出是境内银行央行外汇流失的一个途径，对应境内银行央行国外净资产减少；第二个阶段里，部分人民币净流出被离岸银行重新投入在岸，并没有被用来从境内银行央行兑换外汇。
从上述讨论中我们可以得出一些推论。首先，观察离岸人民币存款来判断离岸人民币资金池的思路，已经不再适用于目前的离岸人民币市场状况。离岸人民币存款缩减，只能说明离岸非金融主体对人民币兴趣下降，并不能反映离岸金融主体对人民币的需求。随着离岸金融的角色日益重要，仅盯住离岸人民币存款将遗漏离岸人民币市场的重要部分。
而对在岸来说，如果只关注外汇的跨境流动而忽视了人民币的跨境流动，将给资本跨境流动留下漏洞。外汇局也注意到上述问题。在2016年上半年的《国际收支报告》中，外汇局注意到，2016年上半年银行间交易占整个外汇市场的比重从2015年的75.4%上升至80.2%；非金融客户交易的比重从23%下降至18.9%，并指出跨境人民币结算业务发展产生的替代效应可能是一个重要原因。这一观察无疑是切中问题的。
目前人民币单月净流出动辄2000亿元，相对于1.5万亿到2万亿的离岸人民币市场已经非常可观。离岸人民币市场从小进小出的静态池子，变成了大进大出的动态池子。代客收付款及其背后的在岸非金融主体，已经成为离岸人民币池子的活水源，而离岸金融主体正代替离岸非金融主体，成为离岸市场的主要参与者，可以将离岸人民币重新投入在岸购买人民币资产，也可以用来在某个时候从境内银行央行提取外汇。
这意味着，如果说年初的时候，央行还可以通过抛出2000亿美元，基本吸干离岸所有的人民币流动性，那么在目前的时点上，央行一边在离岸投放美元，在岸非金融主体一边把人民币汇出到离岸购汇，央行其实是通过离岸市场和在岸主体做交易对手，这意味着在离岸市场，央行抛出美元回笼的乃是来自在岸主体的人民币，而在岸主体持有的人民币规模则是百万亿之巨。
央行干预的困难增加，并不意味着离岸做空人民币会有更多机会。离岸人民币空头需要担忧三方面：一是来自在岸非金融主体的境内人民币外流减少，二是央行在离岸进行干预，三是外国央行基金等不断将离岸人民币投放回在岸。如果说此前在岸非金融主体和离岸人民币空头共同面对央行，那么现在央行获得了其他央行和进入人民币市场的投资者的助力，离岸人民币空头的前景似乎更为暗淡，离岸人民币利率波动也恐将成为常态。
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