【中金固收·利率】路演感受：破局与轮回——负债驱动回归资产驱动-搜狐财经

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　　陈健恒分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220

　　范阳阳分析员，SAC执业证书编号：S0080514040001

　　唐薇分析员，SAC执业证书编号：S0080515110005

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　　路演感受：破局与轮回——负债驱动回归资产驱动

　　彷徨

　　从9月中旬开始我们拜访了各地的债券投资者，涵盖银行自营、银行理财、基金、券商资管、保险等，沟通交流了我们的观点和机构自身的情况。一个直观的感受是投资者都很迷茫，一边是源源不断的新增资金和日渐走低的债券收益率，另一边是下行较为缓慢的资金成本，基本面和供需关系并不支持看空债市，但较薄甚至倒挂的息差也使得买入操作不那么有底气。这不是我们第一次感受债券投资者的这种彷徨和无奈，其实今年一路走来，债券投资者的这种感受一直都变化不大。我们在4月11日出版的路演感受《梦醒之时，破局之日》中提到，“金融机构的痛苦不是在于对未来市场行情看不清，而是即使看清了，也难以应对巨大的考核压力和偏高的负债成本。即痛苦的根源在于息差的逐步缩小甚至倒挂。由于息差越来越小，金融机构为了保持利润的增长，不得不继续维持资产和负债规模的高速扩张，以量补价。”在7月18日出版的路演感受《买，难；不买，更难》中，我们指出，“各类型债券投资者所面临的共同困境是：买债，收益率较低情况下买不下手，而且买了不见得业绩就一定能够顺利完成；但如果不买，配置压力和较高的负债考核成本之下，空仓等待似乎更没有希望完成业绩。”

　　尽管投资者心态上备感纠结，但在具体操作上往往仍是积极买入。买，尽管职业生涯可能会提早结束（收益率快速降到位），但这个是全行业来承担；不买，自己可能就提前下岗了。思前想后，那就还是买吧。嘴上说不要，身体确是诚实的。最近债券圈颇为流行的一篇文章《记一次平凡的簿记建档过程》也通过一个很典型的案例说明了这一点。但带有戏剧色彩的是，越是积极而无所顾忌买入的投资者，由于收益率下行（信用利差和期限利差继续压缩），资本利得较为可观，今年基本都提前完成了业绩任务。从这个角度来看，最近几年的债市像极了房地产市场，唱空但不能踏空，不要嫌贵（收益率低），因为还会更贵。这也是为何最近几年新财富、水晶球的债券评选，基本上没有以看空而排名靠前的。

　　至于投资者这种纠结和迷茫背后的深层次原因，我们从2014年以来就不断提及，即利率的新常态是“利率趋于收敛”。“利率趋于收敛”更直白的表述是利率的层次被压缩，表现在期限利差、信用利差和流动性利差被持续压低。驱动各种利差趋于压缩有两方面的因素，一是企业加杠杆速度放缓和经济增速下行带动资本回报下降，高层次的利率下行；二是金融脱媒和利率市场化的大背景下，理财、保险、信托等各类表外机构通过较高的成本吸收资金，加上货币政策放松缓慢，低层次的利率下行较慢甚至停止下行。高层次和低层次的利率逐步靠拢就会压缩各种利差。这两方面的因素反映在供需关系上，就是经济放缓导致资产的供给在减少，而表外金融机构负债规模的扩张导致配置压力上升。这种“资产荒”的特征就会在压低整体利率的同时压缩各种利差，消灭各种估值洼地。

　　因此，理解和分析新常态下的债券市场，最重要的是理解和分析供需关系。我们在7月18日出版的路演感受《买，难；不买，更难》中也明确的指出，“如果要给积极买入的投资者一些信心的话，我们认为下半年对债市最有利的条件仍是供需关系，而供需关系本身也是基本面镜像的反映。”如果理解了供需关系才是影响债市的核心逻辑主线，那么也就可以理解为何一些似乎不利于债市的基本面因素和流动性因素并没有对债市造成明显的负面冲击。比如9月份因为MPA考核以及外汇占款流出等因素，资金面偏紧，但中长期债券收益率是下行的。又比如，最近由于海外市场担心欧央行货币政策宽松力度减弱以及美联储加息，海外债券收益率有较明显的回升，但国内债券收益率仍在坚毅的下行。周五公布的CPI和PPI高于市场预期，但收益率继续下降，铁道债招标火爆。其实这已经不是第一次基本面的因素与债市表现背离。一季度CPI明显上升时，债券收益率是下降的。而商品价格（尤其黑色工业品）在6月份之后持续上升，也伴随着债券收益率的下行。

　　是传统的基本面分析因素失灵了么？不是的，只是没有抓住重点而已。海外债券市场，最大的债券投资者是他们的妈（海外央行通过QE购买债券），因此海外债券收益率的影响也自然与海外央妈的行为密切相关。海外基本面因素的分析在于揣测海外央妈的政策变动，这些变动是否会影响到海外债券的需求，从而影响债券收益率。这是近期海外投资者担心欧央行缩量QE和美联储加息而推动海外债券收益率上升的重要原因。而国内的央妈在货币政策层面一直“稳健”，表现在货币政策工具利率和货币市场利率已经较长时间保持不变。甚至央妈通过延长逆回购期限时刻警醒国内的债券杠杆不要过度。因此国内债券的供需关系早已脱离了过去货币政策放松带来债券需求上升，货币政策收紧带来需求降温的传统框架，而与各种机构的配置行为更相关。除非国内基本面因素发生较为显著的变化触动货币政策的明显调整，否则货币政策当前对于利率和汇率仍是尽量维稳的态度。这就是为何一些基本面因素的变化如果量级不够大，不足以引发货币政策的显著调整，那么也就无法明显的影响到债券供需关系和债券收益率。即债券收益率对基本面因素的小幅变动是不敏感的。

　　破局

　　当各种利差压缩到极致时，没有Carry或者Carry很低，意味着金融系统是不稳定的，不仅冲击金融机构的利润，还会导致金融机构行为的扭曲。这是欧洲的商业银行（比如德国和意大利的商业银行）目前举步维艰的其中一个重要原因，息差缩小使得盈利下降，此前为提高盈利而增加的风险头寸又引发亏损。日本的养老金和保险公司因为超长期债券利率下降而面临入不敷出的局面，思之再三，日本央行决定将10年期国债收益率目标定在0，而希望10年以上的超长期在保持正收益，使得养老金公司投资长期限债券仍可以获得一定的票息收益。因此息差问题放眼于全球的金融体系都是一个重要的问题。息差是金融机构赖以生存的命门。这也是我们在4月11日出版的路演感受《梦醒之时，破局之日》中所提到的，“解铃还须系铃人，当息差进一步压缩，金融机构盈利举步维艰的时候，最终的解决之道只有下调负债端成本来恢复息差，包括理财和保险的刚性负债成本和货币市场利率。当利率收敛到极致，其突破方向必然是以成本端利率下行来重新拉开利率层次，而不是资产端利率上升来重新拉开层次。相比于美国从80到现在债券牛市走过了近30多年，从2014年开始，中国的债券牛市才走了不到3年，债券牛市是否结束不妨拭目以待。梦醒之时，乃破局之日。”

　　从我们走访的银行理财等机构来看，普遍都已经意识到息差缩小的严峻性，而开始有意识控制负债规模增长，因为新增规模已经难以盈利。对应来看，理财规模增长最快的阶段在今年一季度，而二三季度理财规模的增长已经放缓。在2014年之前，理财规模每年以2-3万亿的速度增长，2014年增长了5万亿，2015年增长了8.5万亿，而今年至今为止增长了约4-5万亿，全年来看可能难以超过去年的增量。银行理财的利率尽管有所下降，但仍属于偏慢的节奏。3个月理财平均利率从年初4.4%到目前3.9%附近下降了约50bp，但由于高息资产的到期和债券收益率的下行，银行理财资产端的平均利率水平降幅更大，使得息差进一步压缩。但对银行理财而言，更大的挑战在于资产配置压力较大。随着过去高息的非标资产陆续到期，以及地方债发行置换了不少存量的非标资产，银行理财在有新增规模的同时还有大量的到期再投资资金。但非标资产供给较少，银行理财除了自己投资债券以外（银行理财自身投资的债券一般是利率债和中高等级信用债），还会通过增加债券委外来化解投资压力。但今年债券委外投资的成本也下降不算明显，城商农商等区域中小银行的委外利率仍有4.5%-5%的水平，甚至更高，而大型国有银行和股份制银行的委外利率也普遍在4.0%-4.5%的水平。鉴于目前绝大部分债券收益率在4%以下，资产管理机构在接受委外资金时也变得更为谨慎。毕竟目前一些委外的设定也较为严格，如果达不到基本的收益水平，要倒扣管理费，受托机构可能白忙活。而且接受同一理财委托的资产管理机构之间可能还有相互的业绩排名，压力并不见得比管理公募基金低。这使得银行的债券委外进度也没有以往那么快。除了债券以外，理财机构也希望尽量增加其他资产的配置，比如非标、权益类资产和类固收。但如此前所说，今年非标资产的供给较少，毕竟债券收益率较低的情况下，企业都会尽量选择债券融资而不是非标融资。而PPP的进度并未如宣传中的那么快，除了示范项目以外，大部分PPP项目的落地率较低（图12）。而且理财参与PPP，一般都希望有政府的隐性承诺，否则轻易不敢参与。权益类资产方面，今年股市呈现震荡行情，整体的融资需求不强，而且竞争激烈。比如股票质押融资，银行理财就面临券商的竞争，如果希望扩大资产规模，只能放松资质门槛和风控标准。至于平层委外参与股票二级市场，银行理财一般只是浅度参与，占本行理财整体规模不会超过1%-2%，毕竟风险和波动性也相对大。因此权益类资产也较难解决银行理财的配置压力。至于类固收的资产，比如分级A和私募EB等，银行理财都有一定参与，但这些资产体量都不大，也缓解不了多少配置压力。

　　

　　保险公司的资产配置压力可能比理财更大，毕竟保险公司的保单综合成本明显高于理财。大保险公司的保单综合成本可能还有5%左右，小保险公司甚至可能还有6%-7%的水平。但在今年股市呈现震荡市，且较年度下跌的情况下，保险公司的权益投资业绩较差，拖累整体业绩。而且随着整体利率的走低，保险公司以往参与的基础设施债权项目的利率也下降较快，资质好且有担保的项目可能只有4%-5%的利率，而资质较差的项目又不太敢参与。至于配置债券，在较高的成本情况下，加上保险公司的杠杆受到限制，无论投资什么债券几乎都无法覆盖成本。近几个月保险公司开始增加债券配置（从9月份的托管数据可以看到保险增持债券较为明显），主因是今年到期的协议存款较多，增量资金和存量资金配置压力进一步加大，且在无法找到更好的可以上量的资产情况下，结合久期错配的修正而增加长久期债券的配置。

　　至于信托、券商资管、基金和基金子公司等其他表外资管机构，在传统通道业务受限以及需求减弱的情况下，目前都在积极转型主动管理业务，这些机构今年也接受了不少银行理财委外的资金，管理规模膨胀较快。但考虑到理财委外利率下行较慢，且目前普遍较低的债券收益率，息差较薄甚至倒挂使得这些机构对于接受新增委托较为谨慎。只有纯追求规模的机构仍较为积极接受债券委外。此外，资管机构除了满足银行理财委外的需求以外，还通过公募债基等传统的产品满足银行自营资金的委外需求。银行自营资金通过投资债基可以享受一定的免税优势，较表内直接投资债券仍有一定优势。

　　从上述的微观细节来看，表外金融机构目前的盈利模式和资产运作都受到了较大的挑战。从宏观角度来理解，表外机构过去这些年的发展对应了企业杠杆快速上升，企业融资需求旺盛的历史背景。中国的企业杠杆率（债务规模/GDP）从2008年次贷危机后持续上升，目前已经超过200%，明显超过海外发达经济体（图13）。过去银行传统的贷款不能完全满足这些企业的融资需求，而且表内贷款的监管成本较高，银行自然有动力将这些企业融资表外化，推动了银行理财、信托、券商资管和基金子公司规模的发展，也某种程度助推了保险规模的扩张。表外金融机构在对接企业加杠杆上有某种特有的优势，即表外的监管成本较低且风控标准较银行表内宽松。这是过去这些年金融脱媒的大背景。但过高的企业杠杆率导致了各行业普遍的产能过剩以及坏账，因此企业的加杠杆进程从去年以来开始明显放缓，突出的表现在民间企业投资增速持续下滑。企业的融资需求放缓以及风险暴露使得表外机构的资金运作面临较大的不适应性，体现在资产供给减少，尤其是高息资产供给减少。而且今年各金融监管机构也在收紧表外业务的风控标准，使得表外机构的监管成本也有所上升。比如八条底线使得券商资管和基金子公司的资本金计提更为严格，且禁止资金池操作模式。这些监管的新规都使得表外运作相对于表内的优势不再明显，且缺资产使得资金运用压力剧增。与海外的表外理财业务不同，海外销售的各种基金和理财一般都是净值型产品，客户自己承担风险。但中国的各种表外理财一般都带有某种收益承诺，风险体现在管理机构。因此过去几年表外金融机构的规模扩张主要得益于这种收益承诺的负债驱动模式。即先以较高的成本从负债端吸收资金，再考虑资产配置。但监管趋严以及缺资产使得这种高成本负债驱动模式愈发受到挑战。金融脱媒化也来到了临界点。未来表外金融机构的规模扩张将会明显放缓。

　　

　　轮回

　　中国金融机构的当务之急是恢复息差，在资产利率不可能明显上升的环境中，降低负债成本就是唯一的出路。但对于高成本负债驱动模式的表外机构而言，成本的下行仍较为滞后，毕竟即使这些机构不希望要太多新增规模，也不希望存量规模下降，否则托不住存量资产。而过快下调负债端利率可能导致存量规模受到影响。对于表外机构而言，一种可行的方式是，即使维持较高的负债端成本，但在销售渠道会控制新增负债的规模，简单理解就是少卖些产品。因此表外机构可能呈现价量分离的特征，产品利率下行较慢，但新增产品规模也降低。但只要表外金融机构新增规模放缓，就是金融脱媒化进程的放缓。

　　相对于过去几年表外业务的风风火火，银行表内业务却要冷清了许多，连前些年一度火爆的表内同业业务部门，在监管机构限制了表内非标后，也逐步面临缺资产的困境，而传统的债券自营业务部门，配置的债券品种也越来越局限于单一的利率债。但三十年河东三十年河西，在商业模式频繁变化的今天，没有永远的赢家和败者，物竞天择，适者生存。春风未来可能会回到银行表内。

　　表内业务相对于表外业务而言，最大的优势是成本较低。一般的理解是今年货币政策没有继续放松，既没有降息也没有降低逆回购等流动性管理工具的利率，表内业务的成本似乎也难以下降。实则不然。今年银行表内负债端成本有较为明显的下降。从上市银行的财报数据来看，平均而言，上市银行今年上半年综合计息负债成本下降了30-40bp（图14），这是指整个存量的成本降幅，对于新增的负债而言，降幅更为明显。成本下降主要是存款利率下行带来的贡献，包括去年多次降息后存款利率重置带来利率下行以及今年的存款活期化特征。今年M1增速远高于M2实际上是活期存款增长远快于定期存款的表现（图15）。得益于几方面的因素：（1）房地产火爆推动居民存款向房地产开发商的存款转移，而房地产开放商更多以活期存款存放银行；（2）专项金融债和置换类地方债的资金拨付到城投平台企业，这些企业在项目进度和还款进度较慢情况下更多以活期存款存放资金；（3）多次降息后，定期存款利率相比于活期存款利率的优势越来越不明显，企业和居民更倾向于持有活期存款。简单来看，今年活期存款增量和定期存款增量约各占一半，活期存款利率0.3%-0.4%，定期存款利率在2%以下，简单平均，增量存款的成本只略高于1.0%。即使考虑未来房地产销量放缓，驱动活期存款增量占比上升的因素减弱一些，整体增量存款的成本仍是较低的。因为即使全部都存成定期存款，利率也不到2%，明显低于1天和7天回购利率。这也是为何即使货币政策没有放松，回购利率没有下降，也不代表表内资金成本没有下降，毕竟央行向银行投放的资金只占银行负债端很小的一部分，大部分是存款。低成本的优势使得表外机构看起来很鸡肋的债券，对银行表内资金而言仍是有较高的息差。比如10年期国债收益率2.7%，考虑免税优势，折成税前利率在3.0%以上，在存款成本只有1.0%-1.5%的情况下，息差仍高达近200bp，但对表外机构而言是完全无法覆盖成本。又比如1年期金融债收益率持续低于7天回购利率，也表明购买1年期金融债的投资者都是低成本的表内资金，且这些资金可以接受相对低的收益率。

　　

　　

　　表内业务的另一优势在于，当经济结构逐步从企业加杠杆过渡到居民加杠杆和政府加杠杆，表内比表外跟适合对接居民和政府的加杠杆。居民加杠杆的产品是房贷和消费贷款，而政府加杠杆的产品是国债和地方债，都是传统而且较为简单的产品。表外资金要么参与不了（比如表外参与不了房贷的发放），要么没有成本优势（表外资金买国债地方债会出现成本倒挂）。这就是今年表外机构普遍感受缺资产，而表内机构不是很缺的原因，毕竟表内有充足的房贷、国债和地方债填充。而且相比于企业加杠杆，居民和政府加杠杆的产品的不良率更低甚至没有不良，而且占用的风险权重也很低（房贷风险权重50%，国债和地方债没有风险权重），基本不太消耗资本金。这使得银行也乐意配置这些居民和政府加杠杆的产品。

　　因此，从商业模式的角度而言，居民和政府加杠杆非常适合表内运作和表内扩张，但却不适合于表外。经济结构的调整使得天平从倾斜于表外重新开始倾斜于表内。相比于表外的负债驱动模式，表内是资产驱动模式。即表外机构先吸来负债，然后配置资产；但表内是资产派生负债，只要投放贷款和投资债券，这些资金就会重新形成存款回来。因此，一些投资者所担忧的如果银行信贷放缓，派生的存款减少会不会到会银行买债动力和资金减少，其实是个伪命题。以往银行确实一度高度依赖存款，并且是存款业务驱动，主要是以往有贷存比的考核。但银行贷存比考核取消后，银行负债形式高度灵活（除了普通存款以外，可以靠同业负债主动增加负债规模），使得银行业务运作的重心转向资产驱动。只要有好的资产，是不用太担心负债端资金来源的，能形成本行存款回来最好，形不成本行存款回来也可以靠同业负债募集。

　　如果未来银行表外规模放缓，整体资金成本有望逐步下降。以往理财规模扩张较快阶段，老百姓和企业一旦获得存款，会倾向于买成理财，理财再部分以同业存款形式存回银行，使得银行表内的资金成本升高。但一旦理财等表外业务规模扩张变慢，极端假设不再新增规模，那么老百姓和企业的新增存款也就无法买成理财，无法再绕道这些高成本渠道，只能以普通存款形式沉淀在银行。这种表外规模扩张放缓，资金更多沉淀银行表内的过程，我们称之为“反脱媒”。而反脱媒实际上就是一个成本中枢下降的过程。可以这么来简单理解，假设理财的利率一直维持在4%，表内存款的利率一直维持在2%，在理财规模扩张较快的2015年，理财增长8.5万亿，表内存款约增长15万亿，表外增量资金占比较高（占36%），表内外综合资金成本2.72%；如果未来理财规模扩张放缓，假设明年理财规模只扩张3万亿，表内存款扩张也放缓一些，但仍有10万亿，那么表外增量资金占比降至23%，表内外综合资金成本降至2.46%。如果理财自身的利率和银行存款的成本也逐步小幅下降，那么上述这个例子中，表内外综合资金成本的降幅就会更明显。

　　明年来看，由于政府已经开始调控房地产，房贷的增量会较今年明显下降，对应居民的杠杆增长放缓。毕竟今年房地产销量和房贷增量高度集中在目前限购限贷的20个城市。即使调控只集中在这些少数的城市，对销量和房贷的抑制也一定是明显的（图16）。从资产驱动的角度而言，银行表内资金在企业杠杆继续放缓的情况下，只能进一步向国债和地方债等政府加杠杆的产品集中。而投资国债和地方债也能派生响应的存款回来，毕竟中央和地方政府最终会使用这些资金，重新形成居民和企业的存款回来，只是形成存款的路径没有贷款派生存款那么直接而已。只要新形成的存款的成本较低，在不占用银行资本金的情况下，银行表内资金积极买债仍是不错的生意。而且我们在走访的银行中，也普遍提到MPA考核和LCR等流动性指标考核使得银行自营有动力增加债券投资比重。此外，还有一个特殊的因素需要考虑，就是明年是置换类地方债发行的最后一年，2018年之后将没有置换类地方债的供给。这会使得银行自营往后看会更缺资产，明年会考虑尽量多的配置债券，尤其是国债和地方债等免税品种。

　　

　　表内驱动，债牛未尽，免税品种更吃香

　　从上述的分析来看，无论表外还是表内，无论规模增长快慢，未来在资产配置上都会进一步向债券倾斜（银行自营、银行同业资金、银行理财、保险和信托等都在增加债券配置）。毕竟在非标转标的大环境下，只有债券的供给量是相对有保证的，其他资产尽管利率可能高于债券，但供给量较低，无法缓解投资压力。

　　但过去表外规模增长较快的情况下，表外资金偏好收益率更高的信用债，尤其是低等级信用债，导致信用利差极度压缩。未来资金驱动更多回到表内，银行自营更喜欢的国债和地方债等免税类利率债会更受青睐。通俗来说，这些免税的利率债有低成本的“接盘侠”，表现会更为稳定。而表内资金今年较少投资信用债，源于信用利差无法覆盖表内的监管成本，信用债仍依赖于成本相对较高的表外资金投资。缺乏低成本“接盘侠”，信用债尤其是低等级信用债的表现难以保障。直观来说，吃Carry的投资者占比越高，债券市场将越稳定，而没有Carry而是博资本利得的投资者占比越高，债券市场将变得脆弱而不稳定。反脱媒的过程是使得债券市场更为稳定的过程，但受益的可能集中在利率债，尤其是免税利率债。这而是为何近期铁道企业债的一级市场招标极为火爆，利率甚至低于政策性银行债。因为银行自营投资铁道债企业债，尽管占用一定的风险权重，但票息可以免一半的企业所得税，考虑免税价值，铁道债的收益率仍好于政策性银行债。这是表内资金驱动的力量。而我们所了解的非银金融机构，也越来越注重债券的免税考核，比如券商和保险等机构也开始逐步改为税后考核，考虑国债和地方债等免税品种的价值，折成税前收益进行考核。过去因为绝对收益率较低而不受待见的国债和地方债，将成为未来债市的新宠，收益率的下行突破也将从国债和地方债开始启动。三十年河东，三十年河西。债券投资者可以提前开始布局。

　　结合上面的分析，我们认为即使在货币政策放松较为缓慢，外汇贬值压力对流动性有一定扰动的情况下，反脱媒以及负债驱动转向资产驱动的这个过程中，资金成本中枢仍是下降的，对应债券牛市尚未走完。四季度到明年一季度是债券尤其是利率债供给较低的阶段，供需关系仍将进一步压低收益率，收益率曲线将进一步牛平。大体量资金仍应该是持券待涨的策略，尤其是国债和地方债等品种可以坚定持有，票息不够，资本利得来凑！

　　观点回顾

　　今年我们是市场上最坚定看多债市的一方，不是停留在空喊口号，而是依据供需关系的逻辑，延续过去企业杠杆放缓，表内外依然缺资产的思路，明确指出债券牛市将延续。我们的超低利率前传和正传报告系列也清晰研判了全球利率以及中国利率走低的趋势。更重要的是，每一次市场因为一些扰动因素而出现调整的时候（包括一季度CPI走高、二季度房地产和基建升温、4月份信用违约风险的冲击、二季度以来商品价格持续回升、8月份央行重启14天逆回购调控债券杠杆等），我们都坚定指出调整就是机会，债券牛市不会因为这些因素逆转。不少投资者都指出，每次市场信心走弱的时候都会阅读我们的报告寻求线索和信心。此外我们的系列专题报告（包括地方债专题、营改增专题、负利率专题、SDR债专题、美国货基新规专题）和市场调查报告都获得投资者的认可。新财富和水晶球评选也请各位买方领导和同仁多支持！你们的认可和肯定是我们前进的动力。不足之处也请多指正！

　　今年重要的报告列举如下：

　　