私募可交换债条款设计很重要，建议发行私募可交换债的股东或者投资私募可交换债的机构，针对各自投融动机和未来博弈情境的完备考量，还是认真对待。
本文列举不同的具体案例，为大家展示条款设计的重要性。
一、我国可交换私募债概述
可交换债券（Exchangeable Bond, EB）全称为“可交换其他公司股票的债券”，是指上市公司股东发行的，一定期限内能依据约定的条件可以交换成该股东持有的上市公司股票的公司债券。
根据参与主体的不同，可交换债可以分为可交换公募债券（公募EB）和可交换私募债券（私募EB）两种。私募债发行具备较高的灵活性，审批方便，目前市场上更多的是可交换私募债券。同时考虑到对于投资策略而言，公募和私募可交换债差异不大，因此本篇文章中我们仅以私募的可交换债来分析。
可交换私募债实际上是嵌入了股票看涨期权的债券，到期投资者如果选择不换股，那么发行人必须按照事先的约定还本付息。和可转债一样，可交换私募债一般都会设置换股、赎回、回售、下修等基本条款来保障发行人和投资人的利益。我们以8 月17 号发行的16 三鼎EB 债的条款设置为例，这只债券的条款是相对比较标准且典型的EB债条款设置。
这些基本条款体现了投资人和发行人之间的博弈，真实的操作过程中还可能面临是否面临转股价是否下修问题，但我们通过粗略比较16 三鼎EB 债中提前约定的转股价P 和转股日实际股价T 之间的关系，可想到大部分可交换私募债最后会存在顺利转股、赎回、到期还本付息、回售等四种结局。当然还有一种可能是债券到期违约，质押股票被处置和追索担保，但这种情况在可交换债领域还未出现过，我们仅关注前述的4 种情况。
? 情况1：当T>130%*P 时，立刻转股会带来丰厚收益，但发行人会蒙受大量损失，往往会促发发行人的赎回。
? 情况2：当a%*P <T<130%*P(a 是某个大于100+r 的数，r 是票面利率)时，转股收益适中，发行人也可以承受，转股理所应当。
? 情况3：当70%*P <T<b*P(b 是某个小于100+r 的数，r 是票面利率)时，转股会亏损，投资人会选择到期拿回本息。
? 情况4：当T<70%*P 时，投资人会提前回售给发行人。
可交换债最后会是这四种结局中的哪种结局是和发行人的目的紧密相关的。一般对于发行人而言，发行可私募债主要有变相减持、融资和股权结构调整三重功能。
如果最后顺利转股，实际上对应着发行人的减持，当然也可能是发行人某种主动的股权调整。如果到期没有转股，发行人就要支付本息，这时的可交换债对发行人而言更多是融资的工具。因此，当发行人目的是纯减持/股权结构调整时，最后转股的可能性很大；当发行目的是融资时，最后结局更可能是到期偿还本息。
反过来，相应债券条款设置也会考虑债券发行人的目的。例如如果只是作为融资工具，那么可交换私募债的作用和股权质押就很像，票面利息可能会定的比较高，因为缺少转股溢价。如果目的是变相减持/股权调整，票面利息可能会定比较低，因为最后大概率有个转股溢价。同时为了促进顺利转股，还可能会把转股下修条件设置的更为宽松，初始转股价较发行日收盘价折价可能比较多等，具体案例要具体分析。
二、私募可交换债案例
1、海宁皮城（002344.SZ）
“14海宁债”由海宁皮城（002344.SZ）的第一大股东海宁市资产管理公司发行，具有城投性质。发行人持有海宁皮城总股份的37.94%，即4.25亿股。本次可交换待交换股份为2000万股，因此即便全部交换，发行人控股地位也不会发生变化。【主承销商：中德证券】
（1）提前赎回条款：
①在本期债券进入换股期前15 个交易日至前6 个交易日中至少有5 个交易日的收盘价不低于当期换股价格的120%时，发行人董事会有权在进入换股期前5 个交易日内按照债券面值的110%赎回全部或部分本期私募债券。
②换股期内，当下述情形的任意一种出现时，发行人有权决定按照（面值+债券的当期应计利息）赎回全部或部分未换股的本期债券：A、换股期内，如果海宁皮城股票价格任意连续10 个交易日中至少有5 个交易日的收盘价不低于当期换股价格的120%，发行人董事会有权在5 个交易日内决定是否赎回；B、本期私募债券余额不足1,000 万元时。
（2）回售条款：
期私募债券存续期最后三个月内，当标的股票在任意连续20 个交易日中至少10 个交易日的收盘价低于当期换股价格的80%时，发行人在回售条件触发次日发布公告，债券持有人有权在公告日后10 个交易日内将其持有的本期私募债券全部或部分按照债券面值加当期票面利息的价格回售给发行人。
（3）换股价格向下修正条款：无
2、歌尔声学（002241.SZ）
“14歌尔债”票面利率2.50%，发行人以募集资金中的10亿元置换银行贷款，其余2亿补充流动资金。可见，发行人利用可交换债票息低的优势降低财务成本。【主承销商：华泰联合证券】
（1）提前赎回条款：
到期赎回条款在本期可交换私募债券期满后5个交易日内，发行人将以本期可交换私募债券票面面值上浮8%（含最后一期利息）的价格向投资者赎回全部未换股的可交换私募债券。
当下述两种情形的任意一种出现时，发行人有权决定按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未换股的可交换私募债券：①在换股期内，如果标的股票在任何连续30个交易日中至少15个交易日的收盘价格不低于当期换股价格的130%（含130%）；②当本期可交换私募债券未换股余额不足3,000万元时。
（2）回售条款：
在发行人本次发行的可交换私募债券到期前180天内，如果标的股票在任何连续30个交易日的收盘价格低于当期换股价的70%时，债券持有人有权将其持有的可交换私募债券全部或部分按面值加上当期应计利息的价格回售给公司。
（3）换股价格向下修正条款：
当标的股票在任意连续20个交易日中至少10个交易日的收盘价低于当期换股价格的85%时，发行人董事会有权决定换股价格是否向下修正。修正后的换股价格应不低于该次董事会决议签署日前20个交易日标的股票收盘价均价的90%，且不低于前一交易日的标的股票交易收盘价的90%。
3、猛狮科技（002684.SZ）
【主承销商：中泰证券】
（1）提前赎回条款：
①在本期私募债券质押股票解除禁售前（即2015年6月12日前）5个交易日内，发行人有权决定按照债券面值的110%（含应计利息）赎回全部或部分本期私募债券。
②换股期内，当下述情形的任意一种出现时，发行人有权决定按照债券面值的120%赎回全部或部分未换股的本期私募债券：A、换股期内，如果猛狮科技股票价格任意连续20个交易日中至少有10个交易日的收盘价不低于当期换股价格的140%；B、本期私募债券余额不足1,000万元时。
③换股期内，发行人存量质押股票市值按照前五个交易日的平均收盘价与质押股份数乘积计算；若股价下跌，导致担保比例低于120%，发行人将赎回部分债券以保证维持担保比例在120%以上（含120%）。赎回价格按照债券面值乘以110%（含应计利息）计算。
（2）回售条款：
本期私募债券存续期最后三个月内，当标的股票在任意连续二十个交易日中至少十个交易日的收盘价低于当期换股价格的80%时，债券持有人有权将其持有的本期私募债券全部或部分按照债券面值的115%（含应计利息）回售给发行人。
（3）换股价格向下修正条款：
在本期私募债券换股期内，当标的股票在任意连续10个交易日中至少5个交易日的收盘价低于当期换股价格的90%时，发行人执行董事有权在5个交易日内决定换股价格是否向下修正。修正后的换股价格应不低于该次执行董事决议签署日前20个交易日猛狮科技股票收盘价均价的90%和前一交易日的猛狮科技股票交易收盘价的90%。
4、浙江美大（002677.SZ）
（1）提前赎回条款：
①在本期私募债券M-15日~M-6日（M为本期私募债交换期的首日）中至少有5个交易日的收盘价不低于初始换股价格的130%时，发行人董事会有权在本期私募债交换期首日前5个交易日内决定按照债券面值的105%（含应计利息）赎回全部或部分本期私募债券。
②换股期内，当下述情形的任意一种出现时，发行人有权决定按照债券面值的（100%+应计利息）赎回全部或部分未换股的本期私募债券：A、换股期内，如果浙江美大股票价格任意连续20个交易日中至少有10个交易日的收盘价不低于当期换股价格的125%，发行人董事会有权在5个交易日内决定是否赎回；B、本期私募债券余额不足2,000万元时。
③补足预备用于交换的股票若发行人初始及追加预备用于交换的股票数量已合计达到上市公司总股本的10%，预备用于交换的股票数量仍然少于本期未偿还私募债券全部换股所需股票时，发行人将按照债券面值的107%（含应计利息）回购每名债券持有人持有的全部或部分债券.若发行人因股票权利受限的原因不能补足全部换股所需股票数量时，发行人将以债券面值及按照12%的年化利率计算的应计利息之和回购每名债券持有人所持有的全部或部分债券。
（2）回售条款：
本期私募债券存续期最后三个月内，当标的股票在任意连续30个交易日中至少15个交易日的收盘价低于当期换股价格的70%时，发行人在回售条件触发次日发布公告，债券持有人有权在公告日后10个交易日内将其持有的本期私募债券全部或部分按照债券面值的110%（含应计利息）回售给发行人。若在上述交易日内发生过换股价格因发生送红股、转增股本、配股以及派发现金股利等情况而调整的情形，则在调整前的交易日按调整前的换股价格和收盘价格计算，在调整后的交易日按调整后的换股价格和收盘价格计算。若出现换股价格向下修正的情况，则上述“连续30个交易日”须从换股价格调整之后的第1个交易日起重新计算。
（3）换股价格向下修正条款：
在本期私募债券换股期内，当标的股票在任意连续20交易日中至少10个交易日的收盘价低于当期换股价格的85%时，发行人董事会有权在5个交易日内决定换股价格是否向下修正。修正后的换股价格应不低于该次董事会决议签署日前20个交易日浙江美大股票收盘价均价的90%和前一交易日的浙江美大股票交易收盘价的90%。
5、艾派克（002180.SZ）
赛纳科技目前持有本公司股份279,006,168股，占艾派克（002180.SZ）总股本的66%。可交换债的主要程序如下：
（1）2015年1月31日，艾派克（002180.SZ）发布《关于公司控股股东拟非公开发行可交换债券的公告》。
（2）2015年2月17日，艾派克（002180.SZ）发布称，赛纳科技非公开发行可交换债券已在中证资本市场发展监测中心有限责任公司（已于2015年2月16日更名为“中证机构间报价系统股份有限公司”）完成注册，并取得《注册告知函》（市场监测函【2015】21号）。2015年2月13日，赛纳科技将其持有的公司限售流通股中的24,000,000股（占其所持公司限售流通股份的8.60%，占公司股份总数的5.68%）及其孳息（包括送股和转股）一并质押给华泰联合证券有限责任公司，用于为该可交换债券提供担保，质押期限自2015年2月13日起至赛纳科技向中国证券登记结算有限公司深圳分公司办理解除质押登记手续之日止。
（3）2015-04-01，艾派克（002180.SZ）发布称，赛纳科技非公开发行2015年可交换债券（第二期）已在中证机构间报价系统股份有限公司完成注册，并取得《注册告知函》。2015年3月30日，赛纳科技将其持有的公司限售流通股26,330,000股（占其所持公司股份的9.44%，占公司股份总数的6.23%）及其孳息（包括送股和转股）一并质押给华泰联合证券有限责任公司，，用于为该可交换债券提供担保，质押期限自2015年3月30日起至赛纳科技向中国证券登记结算有限公司深圳分公司办理解除质押登记手续之日止。
6、大连重工（002204.SZ）
大连重工（002204.SZ）控股股东大连重工起重集团有限公司2015年非公开发行可交换公司债券的申请文件已在深圳证券交易所完成备案，并取得深圳证券交易所发出的《关于大连重工起重集团有限公司2015年非公开发行可交换公司债券符合深交所转让条件的无异议函》（深证函[2015]412号）。
2015年9月22日，大连重工起重取得中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司出具的《证券质押登记证明》，将其持有的公司无限售条件流通股7,000万股（占其持有公司股份总数的11.79%，占公司总股本的7.25%）质押给华泰联合证券有限责任公司（下称“华泰证券”）。该部分质押股票用于本次可交换债券的债券持有人交换股份和对本次债券的本息偿付提供担保，质押期限自2015 年9月21日起至大连重工起重及华泰证券办理解除质押登记手续之日止。
7、欧浦智网（002711.SZ）
中基投资目前持有公司172,950,542股股份，占公司已发行股份总数的52.41%。中基投资拟将其持有的一定数量的公司股票及其孳息（包括送股、转股和现金红利）共计1,410万股作为标的，发行非公开发行可交换债券。【主承销商：华泰联合】
根据2015年10月23日公告，本次可交换债券已获得深圳证券交易所出具的《关于佛山市中基投资有限公司2015年非公开发行可交换公司债券符合深交所转让条件的无异议函》（深证函[2015]351号）。
2015年10月21日，中基投资将持有的公司有限售条件流通股1,410万股股票（占公司除权后股份总数的4.28%）质押给华泰联合证券，该部分质押股票用于中基投资本次可交换债券的债券持有人交换股份，质押期限自2015年10月21日起至中基投资及华泰联合证券办理解除质押登记手续之日止。
8、正邦科技（002157.SZ）
江西正邦科技股份有限公司（以下简称“公司”）近日接到公司控股股东正邦集团有限公司（以下简称“正邦集团”）通知，正邦集团2015年非公开发行可交换公司债券已收到中证机构间报价系统股份有限公司《关于“正邦集团有限公司2015年非公开发行可交换公司债券”符合机构间私募产品报价与服务系统挂牌条件的无异议函》（中证报价函[2015]83号）。
2015年11月23日，正邦集团取得中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司出具的《证券质押登记证明》，将其持有的本公司无限售条件的流通股4,000万股（占本公司总股本的6.61%）及其孳息（包括资本公积转增股本、送股、分红、派息等）质押给申万宏源证券承销保荐有限责任公司（以下简称“申万宏源”）。
截至本公告日，正邦集团共持有本公司股份175,485,305股，占本公司总股本604,956,568股的比例为29.01%；其中正邦集团已累计质押本公司股份132,000,000 股，占其持有本公司股份总数的75.22%，占公司总股本的21.82%。
9、浙江世宝（002703.SZ）
世宝控股目前持有浙江世宝（002703.SZ）16,538.72 万股股票，占上市公司总股本的52.36%。2015年10月29日上市公司公告称“本次可交换私募债券的发行尚须获得监管部门的同意”。
截至目前，上市公司暂未公告该股东的股票被质押。
10、东旭光电（000413.SZ）
东旭光电（000413.SZ）控股股东东旭集团在2015年先后非公开发行2只可交换债—15东集EB01 （S70322.IOC）和15东集01 （117008.SZ），交易场所分别为机构间私募产品报价与服务系统、深交所综合协议交易平台。
由于15东集EB01 （S70322.IOC）的公开资料较少，以下债券条款全部来自“东集01（117008.SZ）”可交换债。
（1）提前赎回条款：
①换股期内，当下述情形的任意一种出现时，发行人有权决定按照债券面值的（100%+应计利息）赎回全部或部分未换股的本期可交换公司债券：A、换股期内，如果东旭光电股票价格任意连续10个交易日中至少有5个交易日的收盘价不低于当期换股价格的130%，发行人董事会有权在5个交易日内决定是否赎回；B、本期可交换公司债券余额不足5,000万元时。
②补足预备用于交换的股票在本期可交换公司债券的交换期内，若因换股价格向下修正或调整而出现预备用于交换的股票数量少于本期未偿还可交换公司债券全部换股所需股票时，发行人应在该情形发生之日起10个交易日内向质押专用账户追加预备用于交换的股票，直至补足差额部分的股票数量。若发行人因股票权利受限的原因不能补足全部换股所需股票数量时，发行人应在预备用于交换的股票数量少于本期未偿还可交换公司债券全部换股所需股票的情形发生之日起10个交易日内，将以债券面值及按照10%的年化利率计算的应计利息之和回购每名债券持有人所持有的全部或部分债券，向每名债券持有人回购的债券数量为：该名债券持有人所持有的债券数量×（1－X）。其中，X=（调整或修正后的换股价格×经权利不受限股份补充后之用于交换的股份数量）/发行规模。
（2）回售条款：
本期可交换公司债券存续期最后三个月内，当标的股票在任意连续30个交易日中至少20个交易日的收盘价低于当期换股价格的60%时，发行人在回售条件触发次日发布公告，债券持有人有权在公告日后10个交易日内将其持有的本期可交换公司债券全部或部分按照债券面值的110%（含应计利息）回售给发行人。若在上述交易日内发生过换股价格因发生送红股、转增股本、配股以及派发现金股利等情况而调整的情形，则在调整前的交易日按调整前的换股价格和收盘价格计算，在调整后的交易日按调整后的换股价格和收盘价格计算。若出现换股价格向下修正的情况，则上述“连续30个交易日”须从换股价格调整之后的第1个交易日起重新计算。若东旭光电2015年定增方案在本期可交换公司债券发行结束之日起满15个月的第一个交易日仍未实施完成，则债券持有人有权在可交换公司债券到期前5个交易日按照债券面值的111％（含应计利息）回售给发行人。
（3）换股价格向下修正条款：
①在本期可交换公司债券进入换股期前10个交易日中至少有5个交易日的收盘价低于初始换股价格的70%时，本期可交换公司债券的初始换股价格将自动向下修正，修正后的换股价格不超过《东旭集团有限公司2015年非公开发行可交换公司债券换股价格自动向下修正的提示性公告》公告日前20个交易日收盘价均价及前1日收盘价中较高者的130%（不超过初始换股价格）。
②除上述情形以外，在本期可交换公司债券换股期内，当标的股票在任意连续15交易日中至少7个交易日的收盘价低于当期换股价格的90%时，发行人董事会有权在5个交易日内决定换股价格是否向下修正，若发行人董事会不行使向下修正权利，满足触发条件后10个交易日内不得再次做出向下修正决议。修正后的换股价格应不低于该次董事会决议签署日前20个交易日东旭光电股票收盘价均价的90%和前一交易日的东旭光电股票交易收盘价的90%。
11、四川九洲（000801.SZ）
发行可交换债时，九洲集团持有四川九洲（000801.SZ）243,453,644股股份，用于本次可交换债券质押的股份数量为4500万股，占公司总股本的8.80%，占九洲集团持有股份数量的18.48%。
（1）提前赎回条款：
换股期内，当下述两种情形的任意一种出现时，发行人有权决定按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未换股的可交换债券：①在换股期内，如果标的股票在任何连续30个交易日中至少15个交易日的收盘价格不低于当期换股价格的150%（含150%）；②当本次可交换债券未换股余额不足5,000万元时。
（2）回售条款：
在发行人本次发行的可交换债券到期前180天内，如果标的股票在任何连续15个交易日的收盘价格低于当期换股价的80%时，债券持有人有权将其持有的可交换债券全部或部分按面值加上当期应计利息的价格回售给公司。若在上述交易日内发生过换股价格因发生送红股、转增股本、配股以及派发现金股利等情况而调整的情形，则在调整前的交易日按调整前的换股价格和收盘价格计算，在调整后的交易日按调整后的换股价格和收盘价格计算。如果出现换股价格向下修正的情况，则上述“连续15个交易日”须从换股价格调整之后的第一个交易日起重新计算。本次可交换债券到期前180天内，债券持有人在回售条件首次满足后可按上述约定条件行使回售权一次，若债券持有人未在首次满足回售条件时发行人公告的回售申报期内申报并实施回售的，不应再行使回售权。本次可交换债券持有人不能多次行使部分回售权。
（3）换股价格向下修正条款：
在本次可交换债券换股期内，当标的股票在任意连续20个交易日中至少10个交易日的收盘价低于当期换股价格的85%时，发行人董事会有权决定换股价格是否向下修正。修正后的换股价格应不低于该次董事会决议签署日前1个交易日、前20个交易日及前30个交易日标的股票交易均价中的最高者（若在该30个交易日内四川九洲发生过因除权、除息引起股价调整的情形，则对调整前交易日的交易均价按经过相应除权、除息调整后的价格计算）。若在前述20个交易日内发生过换股价格调整的情形，则在换股价格调整日前的交易日按调整前的换股价格和收盘价计算，在换股价格调整日及之后的交易日按调整后的换股价格和收盘价计算。
12、福星晓程（300139.SZ）
发行人武汉福星生物药业有限公司是福星晓程的第三大股东。该可交换债依据《关于中小企业可交换私募债券试点业务有关事项的通知》发行，是我国首单可交换债。
（1）提前赎回条款：
①在本期私募债券进入换股期前15个交易日至前6个交易日中至少有5个交易日的收盘价不低于初始换股价格的120%时，发行人董事会有权在进入换股期前5个交易日内决定按照债券面值的105%（含应计利息）赎回全部或部分本期私募债券。
②换股期内，当下述情形的任意一种出现时，发行人有权决定按照债券面值的（100%+应计利息）赎回全部或部分未换股的本期私募债券：A、换股期内，如果福星晓程股票价格任意连续10个交易日中至少有5个交易日的收盘价不低于当期换股价格的118%，发行人董事会有权在5个交易日内决定是否赎回；B、本期私募债券余额不足1,000万元时。
（2）回售条款：
本期私募债券存续期最后三个月内，当标的股票在任意连续20个交易日中至少10个交易日的收盘价低于当期换股价格的80%时，发行人在回售条件触发次日发布公告，债券持有人有权在公告日后10个交易日内将其持有的本期私募债券全部或部分按照债券面值的110%（含应计利息）回售给发行人。
（3）换股价格向下修正条款：
换股期内，当标的股票在任意连续10个交易日中至少5个交易日的收盘价低于当期换股价格的90%时，发行人董事会有权在5个交易日内决定换股价格是否向下修正。修正后的换股价格应不低于该次董事会决议签署日前20个交易日福星晓程股票收盘价均价的90%和前一交易日的福星晓程股票交易收盘价的90%。
来源：并购志
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