金羊毛工作坊：人民币跳贬可能性不大。虽然这符合当局利益，但美国上周刚给走国灌了迷魂汤，海外只能容忍缓贬。再就是跳贬会引发资本急速外流和资产抛售，目前国内这个如履薄冰的状态下不太可能。但市场对RMB贬值空间进一步变大的预期是合理的。
文章：韩会师：人民币贬值为何难以一步到位
来源：会师话市
作者： 韩会师
人民币已经贬值两年有余，何时势头扭转仍未可知。经常在网络上看到对人民币渐进式贬值的批评，认为这种贬值方式会不断刺激贬值预期，导致资本不断外流，进而提出“一次性贬值到位”的建议。近期拜访客户时也有不少一线同仁和企业高管问及这种汇率调控模式，看来有必要对“一次性贬值到位”这一政策选项进行一下分析。
首先表个态，笔者也认为人民币如果能够一次性调整到位是很好的结果，但笔者却不赞成采取“一次性贬值到位”策略。并非笔者认为这是个坏策略，而是该策略在现实操作中难度太大。理论上的美好往往被残酷的现实蹂躏，我想有过企业财务总监经历的朋友对这一点都有不少切身感触。
第一、“到位”是个几乎无法把握的境界
尽管社会各界对人民币面临贬值压力几乎没有异议，但是对人民币的均衡汇率水平却并无统一意见。换句话说，人民币究竟贬值到哪个水平才算“到位”并无共识。
在经济理论上还没有一个获得普遍认可的理论模型可以测算出某种货币在某一具体时点的均衡水平，因为能够影响汇率的因素太多，不同学者在同一历史时期，同一个学者在不同时期对各个因素重要程度的看法都会有很大区别，这就使得大家对什么才是“到位”的汇率水平无法达成统一意见。
其实这就像判断奶牛产奶量一样。每个有经验的挤奶工人都能说出奶牛大体的产量，但是如果你随便拉出一头牛，让10个挤奶工人准确说出这头牛今年会生产多少奶，那答案恐怕就千差万别了。因为没人知道这只特定的奶牛究竟是奶牛中的战斗机，还是奶牛中的拖拉机。其实这个问题这只奶牛自己都回答不出来，因为它也不清楚今年的自己能不能保持去年的产奶水平。
第二、不同利益主体对“到位”的理解难以统一
汇率是直接影响不同利益主体真金白银收入的关键要素价格，在现实中几乎不可能找到让各方利益主体都接受的“到位”水平。
以进出口企业为例，进口企业自然希望人民币强势，而出口企业则期望人民币弱势，对一方越有利的汇率水平必然对另一方伤害越大，所以不同利益集团对人民币是否“到位”的判断必然冲突严重。而经济管理是无法进行控制实验的，这是和物理、化学等自然科学最大的区别之处，如果各个利益集团对什么才是“到位”的汇率水平都无法达成统一意见，那么又如何一次性贬值“到位”呢？
第三、谁愿意承担政策失误的成本
即使学术界和实务界对人民币的“到位”水平达成了一致意见（真难以想象这种天方夜谭一样的事情能够发生），那么最终需要谁来将人民币“一次性”调整到这个价位呢？毫无疑问是央行。
但是问题马上就来了。人民银行内部不认可这个“到位”的水平怎么办？
如果央行最终迫于舆论压力顺从了“民意”，万一在一次性调整汇率之后市场仍有贬值预期，大家继续购汇怎么办？就像8.11汇改之后，购汇压力不但没有降低，反而因为贬值预期被贬值现实所印证，进一步加大了购汇压力。
这时谁来承担责任呢？毫无疑问是央行。因为提建议的学者、企业家、媒体等各界人士都不是政策执行者，面对当初的判断失误，他们顶多说一句抱歉。这个政策失误的黑锅只能由央行背。任何一个央行主管都会预期到这种可能出现的后果，那么他们愿意明知山有虎，偏向虎山行吗？
第四、也是最重要的，汇率一次性调节之后，市场环境发生巨变怎么办？
即使人民银行和社会舆论达成了一致意见，共同认可某个点位就是人民币的均衡水平，并决定将人民币一次性调整“到位”，难道问题就解决了吗？
请注意，从汇率水平测算、社会各界研讨、舆论达成一致到央行论证可行，必然要经历一段相当长的时间，短则3、5个月，长则一年半载。在这段时间之内，国内外市场环境是不断变化的，有时几个月的时间就可能恰好赶在经济周期的拐点，央行最终将人民币调整“到位”的时候，万一赶上市场形势大变，那该如何是好？
举个例子，假设我们将人民币在当前水平上一次性对美元贬值10%，即达到7.4的水平。但突然间美国经济强劲增长、美联储加息、苏格兰要求脱英、意大利要求脱欧、ISIS大规模恐怖袭击德国、欧洲央行扩大货币宽松等情况接连发生，导致美元大幅度飙升，欧元、英镑和新兴市场主要货币对美元贬值幅度普遍超过15%，这时人民币该如何是好呢？
如果人民币不跟着继续贬值，那么人民币将对其他非美货币大幅度升值，从而严重恶化中国的出口竞争力，而这种谁都可以预见到的情况必然恶化经济增长预期，进而导致贬值预期难以消失，此时结售汇逆差压力丝毫难以得到缓解。
如果人民币继续贬值，那么此前的“一次性贬值到位”将彻底成为一句空话，央行将再无信誉可言。此外，在一次性大幅贬值10%之后，没有赶在贬值之前购汇的企业和个人将遭遇重大打击，此时他们看到人民币继续贬值，必然会报复性地购汇，从而给人民币施加更大的贬值压力。所以无论如何，一旦发生上述情况，一次性贬值之后都不会缓解贬值压力，反而会加大压力。
有朋友可能会说，你设想的情景太极端了，怎么可能那么多利好美元的情况同时出现？好吧，即使一个利好美元的情况都没出现。但当看到人民币对美元一次性贬值10%之后，其他国家会傻傻地看着吗？假如其他与中国存在竞争关系的国家也跟随贬值，而且贬得比人民币还大怎么办呢？这种竞争性贬值的情况可谓司空见惯。那时候，人民币好不容易一步“到位”的汇率水平可能马上就面临“退位”压力。
简而言之，国际政治、经济和市场环境始终在剧烈变动之中，很难存在某一个相对固定的汇率水平能够左右逢源，始终立于不败之地。
笔者再次强调，笔者也认为如果能找到一个最优的人民币汇率水平，彻底打消人民币贬值预期，迅速恢复结售汇平衡，并且促进外贸、投资健康发展是一件非常好的事情。但面对复杂的现实环境，我们可能既在纸面上算不出这个最优价位，也很难令相关利益集团就最优价位达成一致意见，同时也找不到愿意承担政策失败责任的施政主体。
所以，笔者认为一次性将人民币贬值到其均衡价位的想法可能最终只能是个美好的愿望，被付诸实施的可能性非常之低,即使被付诸实践，最终“新价位”被证明难以维持的可能性也非常高。
延伸阅读
文章：韩会师：击穿6.70是人民币新一轮暴跌的序幕吗？
来源： 会师话市
作者： 韩会师
周一（10日），10月的第一个交易日人民币终于跌穿了6.70整数位。正如笔者在昨日微信文章《人民币10月首战能否坚守6.70》中指出的，如果人民币周一跌穿6.70，那么说明监管当局对于贬值的容忍度在提高，大家要对进一步贬值提高警惕。
先说中间价，6.7008的中间价很值得玩味。
笔者昨日文章中解释了央行中间价的定价规则。其中提到，面对十一长假期间美元的大幅升值，根据“参考一篮子货币”原则计算得出的波动幅度必然很大，这时如何对大幅波动进行过滤就成为周一中间价的关键。根据历史经验，在对大幅波动进行过滤之后，几乎不可能出现6.7008这一中间价，中间价开在6.6950以下比较合乎历史规律。
那么6.7008之所以诞生，比较合理的解释应为：14家报价银行之中，可能有多家银行提高了过滤门槛，致使更多的“一篮子货币”波动被直接附加在了9月30日的收盘价6.6700之上。而导致报价银行提高过滤门槛最合理的解释就是，这些报价银行认为面对国际市场美元的快速升值，人民币贬值压力必然增大，而资本外流压力有可能继续增大，所以比较大的人民币贬值幅度是更为合理的政策选择。
果真如此的话，至少说明，有多家报价银行对于人民币后市贬值存在较强的预期，而报价银行作为外汇市场的核心组成部分，直接与千万结售汇客户连接，其贬值预期的恶化对于人民币必然直接构成压力。
再说即期汇率，进一步的贬值似乎已经在向你招手。
人民币中间价低开之后，人民币即期汇率应声暴跌，而且在80%以上的时间里人民币即期汇率均在中间价弱侧运行，收盘在6.7028。考虑到日盘美元指数继续攀升的态势，这似乎已经为周二人民币继续走弱做好了一切准备。
笔者在此前文章中多次强调，如果即期汇率持续在中间价弱侧波动，这意味着广大企业和民众个人面对暴跌的人民币，其贬值预期并未因人民币的贬值而释放，而是继续预期人民币有后续贬值空间，结售汇市场的逆差格局并未得到改变。
笔者在此前多篇文章中已经对这种情况进行了预测和解释。此处再简单概括如下：在9月，市场已经广泛传言，十一长假之后人民币很可能暴跌，理由在于加入SDR之后，央行管理汇率的动力会大幅降低。这种预期是9月外汇储备大幅下降的重要原因。
面对一举击穿6.70的中间价，虽然官方舆论和了解定价机制的小部分外汇圈内人士会将美元升值幅度较大作为主要原因，但广大企业和民众个人，他们所直观感受到的是9月份强烈的贬值预期在10月第一个交易日就变成了现实。这种贬值预期和贬值现实彼此印证的情况，在最近两年几乎每一次都会大大刺激贬值预期。大家回忆一下2015年8月和2015年底的结售汇市场可以更容易理解这一点。
从监管当局角度看，即期汇率跌穿6.70之后，后市该如何是好呢？
从逻辑上看，既然人民币已经跌穿了6.70，如果结售汇继续保持逆差格局，那么人民币继续在6.70附近徘徊已经没有意义。因为好不容易经历了2个半月的时间才对6.70实现突破，市场此前“6.70是政策底线”的猜想已经被打破，贬值预期已经被打开，如果最终人民币仅仅是在6.71或者6.72以下再次陷入窄幅震荡，那么本质上和在6.70以下波动区别不大，对提高资本外流成本帮助不明显，对释放贬值压力的作用也不会显著，那么就不如力度大一些，继续测试一下市场的心理价位在哪里。
当然这里面有个风险。由于市场在9月已经预期10月人民币可能暴跌，周一跌穿6.70只是验证了这一预期的一部分，即“10月人民币会下跌”，但是否会暴跌仍然未被验证，因为6.70在7月18日被突破过一次，周一的小幅突破并非石破天惊的大事。
但如果人民币很快继续向6.75或者6.80迈进，那么9月预期的另一部分，即“暴跌”将被印证。笔者在前文已经很明确地指出，根据历史经验，暴跌几乎一定会伴随贬值预期的升温。虽然我们对企业购汇的约束力比较强，但对企业消极结汇缺乏管理手段，对个人购汇目前也缺乏约束手段。随着贬值预期可能的升温，外汇储备必须做好在10月继续下滑的准备，甚至可能下滑幅度较大，这种情况在2015年和2016年初曾经不止一次出现过。
当然，以上只是笔者的猜测。我们也不能排除另一种可能。即6.70被突破后，当发现结汇盘短期内急剧萎缩，而购汇需求激增时，人民币的贬值步伐很快被再次踩刹车，这种情况在2015年8月13日至10月底期间曾经发生过。
所以如果大家看到未来四个交易日人民币即期汇率下行无力，特别是在美元有所走强的情况下，假如人民币即期汇率又回到了中间价的强侧，即K线图上的中间价下方，那么可能说明周一对6.70的突破仅仅是一次对市场情绪的试探。发现市场情绪过于激动之后，紧急踩了刹车。
但在10月第一个交易日，这种极为敏感的时刻进行这种试探实在是有些冒险。笔者个人倾向认为:既然已经走出了第一步，就应该走得坚定一点，犹犹豫豫对投机冲动其实起不到抑制作用。
祝各位老朋友好运。
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