作者：谢亚轩、林澍 招商宏观团队 首发于 招商宏观研究，ID：zhaoshanghongguan 编辑：扑克投资家，转载请注明出处
核心观点
泰国债券市场开放始于1990年，在随后18年间两次重拾资本管制，以应对危机冲击与抑制货币投机行为。
泰国债券市场的国际资本流动历经六个阶段，早期仅为象征性开放，后来国际投资者逐渐积极参与其中，期间其占比虽受到国内外不利因素的影响有所波动，但在次贷危机之后显著提高。目前国际投资者在泰国债券市场中占比近9%，在国债市场中占比达14%。
泰国国债是国际投资者的首选，但相比其它国家而言，国债在其持有的债券资产总额中的占比波动较大，目前处于80%的相对高位。
与韩国以及马来西亚的经验相同，国际投资者进入泰国债券市场对短端利率和泰美利差影响不显著，但对长端利率的波动有显著贡献。债券市场的开放在初期能够为泰国带来国际资本流入，但在危机期间，国际投资者的撤离加大了债券市场的波动率。
一、泰国资本市场开放的历程：十八年的反复
泰国国内债券市场的开放与马来西亚相似，同样经历了反复的过程。
泰国的资本账户开放始于20世纪90年代，1990年接受IMF第八条款之后，开始逐步放松外汇管制。1991年取消了主要的外汇流出管制，非居民从事资本流出交易时不再需要获得政府批准。1992-1994年间，泰国进一步取消外汇管制，以支持政府促进泰国成为地区性金融、贸易与投资中心的政策，资本账户在流入方面也实现了完全开放。
此后，泰国同样两次重回资本管制：
资本账户开放之后的1995年和1996年，由于泰铢紧盯美元而泰国国内利率较高，资本流入快速增加，且以短期资本为主，泰国当局采取了包括准备金要求、信贷计划要求、道义劝说等一系列措施以应对短期资本大量流入，但相关措施并未起到明显抑制效果。1997年东南亚金融危机的爆发迫使泰国政府重拾资本管制以阻止资本流出，至1998年1月泰国经济出现改善迹象且泰铢趋于稳定时，才全面解除了限制措施；
第二次重回资本管制发生在2006年。97年亚洲金融危机之后，泰国经济逐渐从危机中恢复，同时期发达经济体经济增长相对缓慢、资本投资回报率较低，叠加逐渐升温的泰铢升值预期，自2003年开始，泰国迎来新一轮大规模资本流入。吸取上一轮金融危机的经验教训，为避免发生货币投机行为，泰国政府于2006年引入了无息准备金制度（外国居民带入泰国资金的30%必须以无息存款准备金的形式存放于泰国央行，虽然政策实施一天后即取消了对股票资本流入的限制，但仍保留针对固定收益类资本流入的限制措施）以控制泰铢的升值压力，直至2008年3月才取消了该管制措施，泰国国内债券市场重新开放。
二、泰国债券市场开放后所经历的六个阶段
第一阶段（90年代初-1997年）：在东南亚金融危机之前，泰国国内债券市场的发展实际上基本停滞，一方面因为泰国政府在1997年以前连续9年实现财政盈余，停止经常性发行大额政府债券；另一方面则是因为泰国的社会融资结构以银行贷款这一间接融资方式为主，债券市场直接融资作用不大，而由于政府债券供给不足导致无风险利率无法准确定价，也阻碍了公司债券市场的发展。所以在90年代初第一次全面开放其国内债券市场时，实质上意义并不大。
第二阶段（1997 -2006年）：东南亚金融危机之后，出于金融改革成本财政化、以及建立健全国内资本市场以降低对银行的依赖等目的，泰国债券市场才获得快速发展。截至2006年1月份，国际投资者在泰国债券市场中占比为2.20%，在泰国国债市场中占比略高达到2.85%。
第三阶段（2006-2008年）：2006年底针对固定收益类资产的无息准备金制度的实施，使得国际投资者几乎将泰国债券抛尽，在实施无息准备金期间，国际投资者占比长期处于0附近。
第四阶段（2009-2013年）：2008年泰国再次对资本流入放开限制之后，国际投资者占比在2009年年初便迅速回升至管制前的水平。此后，全球宽松流动性与泰国较高的债券收益率，使得国际投资者在其国内债市的占比得到稳步提升。国际投资者在其债券市场中占比由1.7%提升至2013年4月份的高点12.64%，在国债市场中国际投资者占比则从2.7%提升至2013年4月份的高点18.91%。
第五阶段（2013-2014年）：自2013年起，泰国动荡的政治局势与持续走低的利差水平削弱了泰国债市对国际投资者的吸引力，引致国际资本撤离，债券市场中国际投资者占比有所回落。2014年5月之后，军政府上台才结束了泰国政局动荡的局面，国际投资者开始回流，国际投资者占比几乎回到此前的高点。
第六阶段（2015年至今）：不断走低的利差水平，叠加美联储缩表的担忧以及避险情绪的升温，使得国际投资者在泰国债券市场中的占比再次出现明显下滑，债券市场中国际投资者占比下降至7.79%的低点，国债市场中国际投资者的占比则下降至13.67%的阶段性低位。但年初以来发达国家转趋“保守”的货币政策倾向，使得国际投资者重拾对泰国债券的兴趣，截至2016年6月份，债券市场中国际投资者占比达到8.89%，国债市场中占比小幅反弹至14.48%。
整体上来看，泰国国债一直都是国际投资者的首选，国债在其债券资产中的比重长期处于50%以上，在2008年与2015年甚至达到过97%以上的超高水平，但相比本系列报告中的韩国与马来西亚而言，泰国的这一比重的波动更大。
2006-2008年实施无息准备金期间，该占比大幅下降，可能同样是源自于国债流动性更强，国际投资者更容易减持国债；08年危机之后，宽松流动性与风险偏好的快速修复，使得国际投资者增持了除国债之外的其它券种，国债占比下降至50%附近；2013年开始，泰国动荡的政局以及后续对美联储缩表的担忧等多个因素导致避险情绪逐步升温，推升国债占比返回高位；而2015年底美联储正式进入加息周期，导致国际投资者再次抛售流动性最强的泰国国债，但随后几个月转趋“保守”的货币政策倾向，使得国债在国际投资者债券资产中的占比开始稳定在80%左右的水平上。
三、泰国债券市场开放的影响
泰国短期国债收益率并未显著受到国际投资者占比变化的影响，主要跟随着泰国政策利率进行调整。而长期国债收益率则在一定程度上受到了国际投资者占比变化的影响，占比的提高将压低长期国债收益率，而占比下降则有助于其反弹。如2010-2011年间，国际投资者占比的持续走高抑制了长期国债收益率随着政策利率升高；又如2013年年中至2014年年中、以及2015年间，国际投资者占比的阶段性下滑推高了长期国债收益率。
从泰美国债利差的变动情况来看，主要仍是受到了泰美政策利率变动的影响。2009年之后，随着泰美10年期国债利差的不断走阔，国际投资者占比也逐步上升，在利差水平与2011年年中达到高点并缓慢走低时，国际投资者占比仍继续增加，至2013年5月份之后占比才到达高点转而走低，利差的变动是国际投资者占比变动的因而非果。
2008年重新开放之后，泰国储备资产随债市中国际投资者占比的提高而增加，初期国际投资者的进入有助于补充其储备资产，但2011年之后储备资产出现流失而占比依然处在上升之中，储备资产与国际投资者占比的关系有所弱化。
对于收益率波动，泰国的情况与之前韩国、马来西亚略有不同。从图7、8中我们可以看到，收益率波动明显较大的区间处在2008年年初至2009年年中之间，08年金融危机的高潮终结于该年11月美联储开始实施第一轮QE，泰国国债收益率波动自此也开始回落。由于泰国自2006年开始便实施无息准备金制度，国际投资者占比在此后长期接近于0，国际投资者难以在该时间段内对国债收益率产生显著影响。2009年之后，随着国际投资者占比的不断攀升，泰国国债收益率波动基本维持在较低的水平上，泰国国债收益率波动并未随着国际投资者占比的提高而明显放大；而2013年和2015年国际投资者暂时性出逃，则造成了国债收益率波动出现小幅上升，再次验证了国际投资者所具有的冲击传导作用。
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