利率债投资策略：我们认为人民币加入SDR对外资机构配置人民币资产的推动作用有限，短期资金紧张的持续性是主导债市的关键因素，而我们认为在央行温和去杠杆叠加人民币贬值压力下，短期资金紧张仍将持续，同时在曲线过于平坦下，利率继续下行空间有限，因此建议投资者谨慎操作。
第一，外资机构真的是中国债市的“解放军”吗？随着人民币正式加入SDR，确实出现了部分外资机构增加人民币债券配置的现象，这也成为了带动近期利率债，尤其是国债收益率下行的原因之一。但我们认为这仅仅是部分境外机构（央行类机构为主）根据自身资产配置策略而进行的正常配置行为，因为SDR篮子货币通常被视为避险货币，SDR篮子货币资产从某种程度上也会被视为较为安全的避险资产，因此部分外资机构增加人民币资产的配置也十分正常。但人民币加入SDR，是不是就会导致外资大举涌入银行间市场，并推动国债收益率趋势性下行呢？我们认为需要打上一个问号。
首先，人民币纳入SDR并不一定意味着人民币资产占国际储备资产的比重会趋势性上升。日本就是一个很好的反例，日元自SDR诞生起就是SDR篮子货币中的一员，且日元自20世纪70年代起长期升值，如此看来日元资产对于海外投资者而言应该是很好的储备资产投资标的，日元资产占国际储备资产的比重应该趋势性上升才对。然而实际情况是，日元资产占国际储备资产的比重是趋势性下降的。因此一国货币纳入SDR并不一定意味着该货币计价的资产会受全球资本普遍追捧。
其次，人民币贬值趋势下，人民币资产配置价值并不突出。目前人民币汇率仍处在贬值趋势中，这将导致在计算汇率变动的情况下，人民币资产与其他主流货币资产相比并不具备配置价值。而且在央行既没有货币政策宽松动机（经济企稳），又没有货币政策宽松空间（贬值压力）的情况下，配置人民币资产获取资本利得的空间也十分有限，因此我们认为很难形成外资机构涌入银行间市场的趋势。
第二，资金若持续紧张，成本倒挂将对冲资本利得。虽然近两个交易日央行公开市场净投放量逐渐增加，同时也放量续作MLF，但市场却普遍反映资金一天比一天紧张，一方面是目前总量资金并不宽裕，根据我们的测算，9月末的超储率已经下降至1.5%左右，而且近期人民币汇率大幅贬值，资金流出加剧；另一方面更多还是资金价格贵，在央行继续引导金融机构去杠杆的背景下，随着14天和28天逆回购的重启以及MLF长期限替代短期限，都使得资金成本不断提升。
一般来说，杠杆交易的收益主要来自两个部分，一部分是债券票面利率与资金成本之间的差；另一部分是收益率下行时的资本利得。目前随着资金成本的提升，票面利率和资金成本已出现倒挂，这部分收益是亏损的，那为何机构还要继续加杠杆，主要有两个方面的原因，一方面是认为资金紧张的局面不会持续太长时间，后期资金成本会回落，这块不会一直亏损，抗一抗就过去了；另一方面就是对市场乐观，认为收益率会不断下行，资本利得的收益能覆盖成本倒挂。对于前一个原因我们认为央行温和去杠杆是一个长期过程，资金成本的不断提升是大趋势，人民币贬值压力依旧较大，同时临近月底，资金面的紧张短期或将持续。对于后一个原因，首先就存在利率出现调整的风险，杠杆加大越高面临的风险越大，而且即使收益率继续下，下行的空间也非常有限，如果资金持续紧张，成本倒挂的时间长，将会对冲掉部分资本利得收益，再考虑收益率下行的幅度又较小，加杠杆可能还是亏损的。
信用债投资策略：商业银行不良率持续攀升、拨备与资本压力增加或将推进不良资产处置进程，四季度债转股、不良资产证券化、不良收益权转让等项目或将增加，投资者可适当挖掘投资机会。
第一，周四财政部网站发布《政府和社会资本合作项目财政管理暂行办法》，规范财政部主管的公共服务领域类PPP项目。今年以来PPP成为拉动我国基建投资、民间投资的重要方式，9月宏观数据显示，投资继续改善，基建投资维持15.6%的较高增速，民间投资单月同比回升2.2个百分点至4.5%，与PPP项目加速推进密切相关。除财政部发布的《暂行办法》外，近日中评协也发布了《PPP项目资产评估及相关咨询业务操作指引》，政策的规范将有利于项目的加速落地,也有利于对于地方隐性债务的规范管理。
第二，地方去产能工作继续推进，小产能、落后产能将逐步退出市场。10月以来，甘肃省开始关闭今年的第三批落后煤矿，涉及产能30万吨。甘肃计划用3年至5年时间退出产能1000万吨，通过煤炭资源整合、产业升级、扩能改造及推进煤矿企业兼并重组等多种方式，淘汰落后产能。
第三，商业银行拨备覆盖大幅降低，不良资产处置市场或将快速发展。目前多家大中型商业银行拨备覆盖率低于或接近150%的监管红线，当商业银行不良贷款拨备覆盖率或资本充足率抵御风险能力不足时，商业银行需要加快不良资产的处置，或进行资本补充，未来创新的不良资产处置方式或将逐步丰富，在市场发展初期，银行一般会选择相对优质、回收率较高的资产进行处置，产品风险收益性价比高，投资者可考虑适当介入获取新产品红利。
一、利率债市场展望：外资机构真的是中国债市的“解放军”吗？
周四债券市场交投活跃，利率债收益率延续了昨日下行走势，幅度明显缩窄，10年国债和国开下行幅度在1bp以内，国债期货全天震荡走高上涨幅度较大。对于后期，我们需要关注：
第一，外资机构真的是中国债市的“解放军”吗？随着10月1日人民币正式加入SDR，确实出现了部分外资机构（主要是央行类机构，包括各国央行、国际组织、主权财富基金等）增加人民币债券配置的现象，这也成为了带动近期利率债，尤其是国债收益率下行的原因之一。难道人民币加入SDR后，外资机构就真的会成为中国债市的“解放军”，推动国债收益率趋势性下行吗？要回答这个问题，首先要从SDR的定义说起。
SDR（Special Drawing Right），即特别提款权，是IMF（国际基金组织）于1969年创造的一种用于补充成员国官方储备的国际储备资产。根据IMF的官方说法，其作用主要有两个：一是当特别提款权所有国需要国际储备时，可通过向IMF申请将特别提款权兑换为可自由使用的外汇，由IMF指定国际收支情势好、国际储备地位强的国家承兑；或IMF成员国之间自愿交换换取特别提款权货币篮子中的货币。二是可作为IMF和其它国际组织的记账货币。
从SDR的定义中，我们发现，SDR并非实实在在、真金白银的储备资产，而是IMF向其成员国开出的有一定额度限制的“兑换券”，如果成员国不使用它所持有的SDR，SDR就没有实际的价值，并不具备对持有国储备资产配置结构的强制约束力，市场传言的“SDR持有者被动调整资产配置结构”的说法显然是站不住脚的。此外，SDR的持有者仅限于官方机构，民间机构（包括企业和居民）无法持有SDR，市场上流通的所谓“SDR资产”，指的是部分机构发行的，以SDR为计价单位的金融资产，不牵涉IMF分配的官方SDR，SDR仅作为计价单位，可随时由任何一方持有和发行，不论是私人还是官方部门，无需IMF批准，且发行利率、结算货币也由发行方决定，此前世界银行在银行间市场发行的SDR债券即属于此类。但历史上已经发行的SDR资产总量有限（不足100亿SDR）且发行于20世纪70-80年代，绝大多数早已到期，因此存量规模几乎可以忽略不计，因此也不存在因为持有SDR资产而需要被动配置人民币资产的需求。
近期出现的外资机构增加人民币债券配置的行为，我们认为仅仅是部分境外机构（央行类机构为主）根据自身资产配置策略而进行的正常配置行为，因为SDR篮子货币通常被视为避险货币，SDR篮子货币资产从某种程度上也会被视为较为安全的避险资产，因此部分外资机构增加人民币资产的配置也十分正常。但人民币加入SDR，是不是就会导致外资大举涌入银行间市场，并推动国债收益率趋势性下行呢？我们认为需要打上一个问号。
首先，人民币纳入SDR并不一定意味着人民币资产占国际储备资产的比重会趋势性上升。日本就是一个很好的反例，日元自SDR诞生起就是SDR篮子货币中的一员，且日元自20世纪70年代起长期升值，如此看来日元资产对于海外投资者而言应该是很好的储备资产投资标的，日元资产占国际储备资产的比重应该趋势性上升才对。然而实际情况是，日元资产占国际储备资产的比重是趋势性下降的。因此一国货币纳入SDR并不一定意味着该货币计价的资产会受全球资本普遍追捧。
其次，人民币贬值趋势下，人民币资产配置价值并不突出。目前人民币汇率仍处在贬值趋势中，这将导致在计算汇率变动的情况下，人民币资产与其他主流货币资产相比并不具备配置价值。而且在央行既没有货币政策宽松动机（经济企稳），又没有货币政策宽松空间（贬值压力）的情况下，配置人民币资产获取资本利得的空间也十分有限，因此我们认为很难形成外资机构涌入银行间市场的趋势。
综上所述，我们认为人民币加入SDR对外资机构配置人民币资产的推动作用有限，目前的外资买盘更多的可能是部分央行类金融机构的一次性配置需求，由此被压低的收益率水平在外资配置需求释放完毕后，是否还能被国内投资者接受，我们认为是需要打上一个问号的。
第二，资金若持续紧张，成本倒挂将对冲资本利得。周四央行公开市场进行了1000亿7天期、500亿14天期和500亿28天期逆回购操作，净投放1200亿，虽然近两个交易日央行公开市场净投放量逐渐增加，同时也放量续作MLF，但市场却普遍反映资金一天比一天紧张，一方面是目前总量资金并不宽裕，根据我们的测算，9月末的超储率已经下降至1.5%左右，而且近期人民币汇率大幅贬值，资金流出加剧；另一方面更多还是资金价格贵，在央行继续引导金融机构去杠杆的背景下，随着14天和28天逆回购的重启以及MLF长期限替代短期限，都使得资金成本不断提升。
一般来说，杠杆交易的收益主要来自两个部分，一部分是债券票面利率与资金成本之间的差；另一部分是收益率下行时的资本利得。目前随着资金成本的提升，票面利率和资金成本已出现倒挂，这部分收益是亏损的，那为何机构还要继续加杠杆，主要有两个方面的原因，一方面是认为资金紧张的局面不会持续太长时间，后期资金成本会回落，这块不会一直亏损，抗一抗就过去了；另一方面就是对市场乐观，认为收益率会不断下行，资本利得的收益能覆盖成本倒挂。对于前一个原因我们认为央行温和去杠杆是一个长期过程，资金成本的不断提升是大趋势，人民币贬值压力依旧较大，同时临近月底，资金面的紧张短期或将持续。对于后一个原因，首先就存在利率出现调整的风险，杠杆加大越高面临的风险越大，而且即使收益率继续下，下行的空间也非常有限，如果资金持续紧张，成本倒挂的时间长，将会对冲掉部分资本利得收益，再考虑收益率下行的幅度又较小，加杠杆可能还是亏损的。
第三，欧央行维持利率不变，全球货币政策将迎来拐点。周四晚间公布的欧央行10月利率决议显示，欧央行如期维持利率及购债规模不变。受此影响，欧元/美元大涨，美债、德债收益率跳升，但在之后的发布会上，欧洲央行称如有必要，将延长资产购买至2017年3月之后，欧元/美元回吐涨幅转为下跌，美债、德债收益率出现下行。此前我们曾一再强调，随着英国退欧公投的短期冲击过去，英国正式启动退欧依然遥遥无期，无论是对欧元区还是英国而言，退欧公投带来的仅仅只是预期上的扰动，实际经济影响微乎其微。根据欧洲公布的8、9月数据来看，数据的整体走稳甚至向好也打消了欧央行对经济的担忧，德拉吉在新闻发布会上也表示最新数据表明经济在第三季度持续增长，预计将继续以温和但稳定的速度复苏，欧元区经济在全球经济和政治不确定性面前保持韧性。除此之外，负利率的实际效果弊大于利也促使欧央行反思激进货币政策的效用问题，也会导致货币政策取向趋于谨慎。因此，欧央行在12月会议上采取进一步放松的可能性不大，同时考虑到12月美联储加息依然是大概率事件，全球货币政策将迎来拐点。
二、信用债市场展望： PPP监管规范进一步落实，项目落地有望加速
周四，信用债二级市场交投较为清淡，收益率震荡，具体来看，短融交投清淡，成交集中在高评级品种，收益率小幅上行；中票交投较为一般，收益率小幅较昨天基本持平；企业债交投清淡，可质押和城投品种成交较多，收益率小幅下行；信用债一级市场招标热情不减，全场倍数保持较高水平。后期我们关注：
第一，周四财政部网站发布《政府和社会资本合作项目财政管理暂行办法》，规范财政部主管的公共服务领域类PPP项目。《办法》涉及PPP项目识别论证、项目政府采购管理、项目财政预算管理、项目资产负债管理、监督管理等方面内容，范围包括能源、交通运输、市政公用、农业、林业、水利、环境保护、保障性安居工程、教育、科技、文化、体育、医疗卫生、养老、旅游等公共服务领域开展的各类PPP项目。
今年以来PPP成为拉动我国基建投资、民间投资的重要方式。此前财政部已于9月公布第三批示范项目名单共有516个示范项目，投资总额逾1.17万亿入选名单，相较于第二批示范项目数量翻番，投资额增加八成。第三批示范项目覆盖了能源、交通运输、水利建设、生态建设和环境保护、市政工程、城镇综合开发、农业、林业、科技、保障性安居工程、旅游、医疗卫生、养老、教育、文化、体育、社会保障和其他18个一级行业。其中，市政工程、交通运输、生态建设和环境保护、城镇综合开发四类行业项目数最多。9月宏观数据显示，投资继续改善，基建投资维持15.6%的较高增速，民间投资单月同比回升2.2个百分点至4.5%，与PPP项目加速推进密切相关。
政策逐步落地有利于PPP项目的加速推进，也有利于对于地方债务的规范管理。除财政部发布的《暂行办法》外，近日中评协也发布了《PPP项目资产评估及相关咨询业务操作指引》，政策的规范将有利于项目的加速落地。此外，《办法》强调，各级财政部门应当会同行业主管部门加强对PPP项目的监督管理，切实保障项目运行质量，严禁以PPP项目名义举借政府债务，财政部门应当会同相关部门加强项目合规性审核，确保项目属于公共服务领域，并按法律法规和相关规定履行相关前期论证审查程序。由于此前部分地区通过政府购买服务形式通过PPP项目变相举债，使政府隐性债务负担增长扩快，近期财政部也已经开始摸底大口径下政府债务数据，从而提前预判、防范政府债务堆积的风险。
第二，地方去产能工作继续推进，小产能、落后产能将逐步退出市场。10月以来，甘肃省开始关闭今年的第三批落后煤矿，涉及产能30万吨。今年4月和10月甘肃已分别关闭30处小煤矿和13处落后煤矿，10月中旬再次关闭3处落后煤矿，截至目前已淘汰落后煤炭产能400余万吨。从今年开始，甘肃计划用3年至5年时间退出产能1000万吨，通过煤炭资源整合、产业升级、扩能改造及推进煤矿企业兼并重组等多种方式，淘汰落后产能。
第三，商业银行拨备覆盖大幅降低，不良资产处置市场或将快速发展。据媒体报道，由于工商银行拨备覆盖率连续低于150%的监管红线，在三季度的MPA考核中被扣分。除工商银行外，交通银行、光大银行、民生银行、中信银行的大中型股份制商业银行拨备覆盖率也仅小幅高于150%。当商业银行不良贷款拨备覆盖率或资本充足率抵御风险能力不足时，商业银行需要加快不良资产的处置，或进行资本补充，未来创新的不良资产处置方式或将逐步丰富，不良资产证券化产品或根据82号文在银登中心转让的不良资产收益权，可能迎来一波发展高峰。在市场发展初期，银行一般会选择相对优质、回收率较高的资产进行处置，产品风险收益性价比高，投资者可考虑适当介入获取新产品红利。
信用债投资策略：商业银行不良率持续攀升、拨备与资本压力增加或将推进不良资产处置进程，四季度债转股、不良资产证券化、不良收益权转让等项目或将增加，投资者可适当挖掘投资机会。
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