文章：下一轮金融风暴正在快速逼近！真正“震中”：债市
来源：伦敦交易员
作者：扑克投资家
在近两年的全球金融市场，不断有大佬站在聚光灯下向我们阐述为什么发达国家股市即将走向泡沫破裂。在这个不缺乏故事与惊奇的2016年，此类预警的声音得到了进一步的加强。号称华尔街'狼王'的知名对冲基金经理Carl Icahn甚至将其个人主页换成了更为'应景'的暗黑系风格，并在去年年底专门制作了一段名为《危机来临》的'预警'视频（详情可访问：https://carlicahn.com）。
近期逐步走出低位的VIX Index（标普500波动率指数-亦称恐慌指数）似乎也印证了这一点。不过，不少年轻交易员似乎将注意力过度放在了股指波动率而忽略了此轮或有风暴的真正'震中'---债市。而一些主打宏观策略的基金经理们在手持大把现金之余，却在悄悄积累着看跌债券市场的期权，尤其是long gamma仓位。
备受敬仰的业界大佬El-Erian目前担任安联集团的首席经济顾问，他在其投资组合中留有30%的现金，并建议在目前市场环境中采取'杠铃策略'（也就是非常保守和非常积极的投资策略同时并用）。
伦敦君个人倾向于认为，传统上作为风险资产的股票市场反而不会是此轮周期释放的核心风险策源地。在过去我们所经历的每一轮真正意义上的'泡沫'，他们在市场中都伴随着这样的广泛信念: '这一次将与之前不同'，无论是90年代的亚洲金融风暴，2000年的互联网泡沫、07年的美国房地产泡沫、中国15年的股市，或者是如今的房市。身处泡沫周期的人们在当时都普遍笃信他们所处的是一个一生一遇的财富'革新'时代，并将相当部分身家投入其中。
不知曾经历过以上周期的读者们是否还能回忆起以下说法: 2000年 - '互联网股票不可能全面走低，因为我们处在一个新纪元'；2006年 - '美国的房地产市场自立国几百年以来从来没有在全国范围内下跌过'；2015年 - '人民日报: 大盘上10000点也许不是梦'；2016年 - '人民日报: 中国楼市发出怒吼'。
而身处泡沫年代的'大空头'们，无一不备受煎熬且时常被外界所嘲笑。观《大空头》最大的感慨不是那几位一将成名万骨枯的好运小伙，而是那些比他们更有前瞻性的预测到了危机来临却倒在了泡沫破灭前夕的悲情团队。他们因过早下注看空垃圾债导致流动性吃紧导致不得不卖出大量优级债Swaps头寸以覆盖保费支出和仓位对冲。除非是事后诸葛亮，在当时环境下，吃瓜群众们很难对这个导致了该精英团队覆灭的致命决策予以任何苛求（以下字幕非官方翻译版本，伦敦君对几处专业术语进行了略微调整）。
而与之相对的，从14年至今，美国上至基金经理下至平常百姓似乎也都认定金融资产尤其是股票市场被高估。据美银美林10月的数据显示(见下图)，专业投资者们目前维持了自9/11时刻和雷曼危机以来的最大的现金比例。按照美银美林对此反向指标的说明：当机构投资者平均现金比例高于4.5%之时则倾向于看多股票市场，当现金比例低于3.5%之时则倾向于看空。伦敦君引用美林的此番说法并非想表达对股票市场的看多情绪，仅仅是想说明当市场上几乎所有人都认定某件事将会发生时，本该发生的它很有可能会因此不会发生。真正的泡沫是建立在市场上的大部分人都认定潜在危机不会发生并狂热参与的基础上的。
自07年金融危机以来，虽然美国股票市场估值逐年走高，但流向美国股市的净资金流却在逐步萎缩，很难相信在这个普遍对股市持续悲观的市场会成为大规模破坏性泡沫的策源地（至于股市攀升所产生的有产者与无产者之间的财富分化剧烈扩大，这主要属于长期性的社会问题，我们在此暂时不谈）。
那我们在担心什么？
-- 隐藏的通胀指数、人造的超低利率、以及因此而量价齐升的固定收益市场。
在后金融危机时代的央妈注水环境下，流向固定收益的资金急剧扩张。相比于全球债券市场的巨额资本流入（见下图），上文所提到的股票市场量价升幅只能是小巫见大巫了。
全球经济低迷导致的需求不振、能源价格走低、中国产能过剩等一系列问题，再加上发达国家财政政策的相对不作为，全球央行不得不硬着头皮搬出各类创新型货币政策‘火箭筒’为市场打气。但过去近十年各发达国家央行关于通胀和利率抬头的预测被不断证明失败，不少在‘狼来了’的故事中逐步对央行们丧失信念的投资者开始坚信通胀也许将永远不回头。于是乎，大量通过央行放水至市面上的流动资金涌向了固定收益市场及与其相关的衍生品们。其中一表象为，在美国投资市场，传统上有着对抗通胀功效的不动产资产与金融类资产的持有比例降至有史以来最低（见下图）。
作为结果，债券市场收益率快速降低，债券期限大幅拉长（下面三图的数据来自黑石集团。人懒，数据截止至2016年5月）。
主要发达国家的国债平均期限已逼近十年（对于十年期国债，市场利率的小幅升高也将导致债券价格的可观下跌）。
波动率保持低位使得做空债券的期权价格变得十分便宜。
全球债市的盛宴破灭只需要幅度不大的利率和通胀上升。但市场上很多参与者相信通胀和真实利率的复苏不可能真正发生，比如说从我在Twitter上试探性发表看多利率的言论被同行们留言调侃。而市面上也有不少深受负利率政策伤害的欧洲同行认为本周的利率上升是一个继续入场做多国债、做低利率的战术性机会，毕竟美联储主席耶伦再上周才发表过‘让经济保持过热一段时间有益处’的鸽派言论(见下图)，而以固定收益为主的欧洲养老基金和险资在当今资金流过剩的负利率环境下急切渴望一切能产生正收益的安全资产。
很多事情在人们形成心理习惯之后（即所谓的Status-Quo Bias，现状偏见），便惯性使然认为其现状不会质变，比如说，人口老化、技术进步、以及著名的石油价格不可能跌破80美元。想当初《罗辑思维》第一季在2013年也就是原油价格还在100美元上下徘徊的时候让大家不必担心石油紧缺问题还被标题党为'欠抽的歪理邪说'。
每当遇到此类市场'共识'的时候，热爱风险/收益比的那些有胆有识的金融人通常会本能的意识到: 与之相反下注的成本将会变得很低，而在可观概率的市场反转最终到来之时，这些'欠抽的歪理邪说'所带来的回报又会呈指数型的放大。就像次贷危机前投行们卖出的那些每年只需付1%的保费即可对应潜在数十倍收益的次债CDS，或者是那些认为新能源技术只不过是'餐后点心'的传统能源产业者们。
其实，按照现在的发展趋势，不需要发达经济体的超预期复苏，只需油价维持在目前的50美元上下，全球主流通胀水平即将在2017年初不可避免的快速走高。自2014年开始的以能源为首的大宗商品价格暴跌掩盖了此轮周期的通胀压力。以美国为例，能源成分占了CPI比重的7%，其中半数左右的能源成分来自价格相对稳定的电力，剩余半数大部分来自以原油和天然气为主的化石燃料，而原油价格将从2016年2月的年化-45%跃升至2017年2月的年化+80%。
而即使在去除了波动相对较大的食品与能源成分之后，美国的9月核心通胀水平已经超过了美联储2%的目标达到了年化2.2%，其中服务类通胀达到了3.2%。甚至是美联储内部偏好的用于衡量通胀水平的核心PCE Deflator 指数也在8月份升至1.7%，达到了联邦公开市场委员会(FOMC)的2016年预测目标。如今，原油价格已从今年2月的低点反弹了80%且继续面临中期上涨压力，同时其他大宗商品也在总体回暖（包括同为重要能源的天然气、工业原料、农产品等。）很难相信通缩将在2017年来临。
此段由于一一陈述需要较大篇幅，需要相关图表的读者可私信我助手的个人微信号: FinanceUnion获取，有专业数据终端的朋友可参见主要工业及出口国工业指数趋势、欧洲相关复苏指标、高盛-标普大宗商品系列指数、CRB 系列指数(如下图)等。
即使万事俱备也需东风相助，外部因素的间接影响同样不可忽略。比如说：
1, 海湾主权国家从全球金融市场核心流动性净贡献者转为负贡献者
不同于成本逐年下降、生产灵活、可以勉强接受油价处于50美元的美国私营页岩油产业（各国石油产业平均生产成本可参考下图一），海湾国家的石油产业以国营为主，他们的收入需大部分用于国内财政支出（各国达到财政平衡所需的原油价格请参见下图二）。
过去两年的能源价格走低使得高度依赖原油出口产业的海湾国家财政日益趋紧，海湾国家不可避免地走向国际金融市场进行债务融资或卖出包括发达国家债券在内的金融资产以弥补国内赤字（以上两者行为皆可在一定程度上催紧市场流动性）。值得注意的是，沙特阿拉伯本周在国际金融市场完成的175亿美元债务融资刷新了新兴市场的记录(见下图)，并放出风声将开始售出美国长期国债。
2, 日本央行在本月初暗示会将十年期国债利率上限封顶至0%附近。该行为使得日本国债在计算过隐含波动率之后相对于其他发达国家国债变得更加吸引，阻缓了同样作为国际债券市场重要流动性提供者的日本国内机构投资者的资金外流进程。
3, 在此先暂且不谈中国经济本身。值得注意的是，在过去两年多的人民币调控性贬值进程中，人民币对美元通常在贬值3-4%之后会进入一段调整期，而每次贬值进程都伴随着海外金融市场波动率的上升(见下图)。
熟悉我的人都知道，伦敦君一向认为金融市场的大动作通常都需要一个'借口'作为集体行动的导火索，上月欧洲央行(ECB)流露出的宽松政策可能逐渐淡出(Tapering)的预期暗示可算为一例。而就在英格兰银行 (BoE) 行长卡尼表示英国央行将在下次利率会议期间将英镑贬值纳入考量之后(英镑贬值推高通胀)，催升了收益率的上涨预期，并触发了各国债券的一系列卖出行情，直逼英国退欧公投前的水平。英国退欧公投前夜的利率水平被市场普遍接受为重要的支撑位，一旦快速突破或将引起重要的市场心理和技术面改变。
德国10年期国债收益率已突破英国退欧公投前水平，并触发关键支撑点位。
美国国债收益率及其收益曲线也已恢复至英国退欧公投前水平。
不过，从过去30年的角度的大视角来看，即使在去掉了利率和通胀高企的70-80年代之后，如今的反弹也只是深海微澜（在此感谢蠡然资本创始人张进殳先生提供的中文润色^_^）。
名义利率如果走高，再加上其引发的债市调整，最终也将会对包括股市在内的全球市场形成一定冲击。不过，首要和首先的风险源头还是在过去十年里过度累积的固定市场们。即使美联储继续选择'用嘴加息'让经济保持过热一段时间，借鉴美国上世界60-80年代的过往，这些固定资产在较高通胀相对低息的低增长市场环境下的真实收益表现也不容乐观。
那么，面对此市场环境，可采取的相应对策又有哪些？问题问出来了，但尝试阐述起这个问题来又将是一番长篇大论。由于微信篇幅限制，我争取在下周对其进一步探讨。下一期的文章也许将会覆盖以下内容：1.对于退出超级宽松，发达国家央行是应走在市场利率曲线的前面，还是紧随其后；2.面对上文所提的市场变化，可供投资者选择的潜在金融工具又有哪些。
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