作者
陈健恒分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220
张继强分析员，SAC执业证书编号：S0080511030010；SFC CE Ref: AMB145
唐薇分析员，SAC执业证书编号：S0080515110005
摘要
我国于2011年正式引入差别准备金动态调整/合意贷款管理机制，其核心内容是金融机构适当的信贷增速取决于经济增长的合理需要以及自身资本水平。但随着金融创新快速发展，金融机构资产配置、实体经济融资渠道日益多元化，单一信贷额度控制有效性下降，人民银行将其“升级”为“宏观审慎评估体系”（Macro Prudential Assessment, MPA），从2016年起正式实施。MPA考察资本和杠杆情况、资产负债情况、流动性、定价行为、资产质量、外债风险、信贷政策执行等在内的7大方面，涵盖了14个指标。MPA的评估对象是各银行业金融机构，按月监测、季末评估，按照一系列打分最后分为ABC三挡并实施激励约束措施。近期，激励约束措施主要包括实施差别准备金利率等。
从MPA考核的框架来看，MPA跟以往考核最大的区别在于宏观审慎资本充足率与广义信贷的考核。通过引入“宏观审慎资本充足率”来评估资本和杠杆的情况，而宏观审慎资本充足率主要取决于广义信贷的增速、目标GDP增速、目标CPI增速，并引入逆周期资本缓冲、系统重要性机构附加资本等宏观审慎要素：宏观审慎资本充足率（Ci*）=结构性参数α×（最低资本充足率要求+系统重要性附加资本+储备资本+ max｛βi×[机构i广义信贷增速-（目标GDP增速+目标CPI）],0｝）。若要MPA达标，必须实际资本充足率>宏观审慎资本充足率Ci－T （T为常数，如4%）。
基于现阶段上市银行的实际资金充足率，我们测算的广义信贷增速上限在16%-25%。而基于信贷收支表计算，四大行广义信贷增速9月末为9.2%，中资全国性大型银行的广义信贷增速为13.7%，中资全国性中小型银行增速为23.54%。整体来看，MPA考核中大行无压力，但部分中小型银行不达标。用16年半年报的数据来看，一部分股份制以及一些中小型银行因广义信贷增速较高导致其实际资本充足率不满足宏观审慎资本充足率的要求，或落入C档。
对商业银行的影响来看，如果17年正式严格执行MPA考核，最终的影响仍取决于央行实施的力度（奖惩机制）、银行重视的程度。从目前的奖惩机制来看，在准备金利率的基础上奖惩（如ABC档银行分别为1.62%*1.1/1/0.9），部分追求效益、重视规模及增速的中小型银行并不太重视MPA的考核，不愿放弃增速，则影响相对有限。但如果MPA考核执行较为严格或加大奖惩机制，那么商业银行要么补充资本、要么放缓广义信贷的增速。这样的情况下，MPA考核对广义信贷增速、商业银行资产扩张会有较大的影响。同时，在资本充足率的约束下，也会促使商业银行在资产选择上更加倾向于资本占用少的资产，如国债、地方债、铁道债、ABS、同业存单、个人房贷等。
同时，近期媒体报道央行三季度起将表外理财业务扣掉现金及存款的部分纳入“广义信贷”测算。由于现阶段表外理财增速较快，表外理财的纳入将提升商业银行整体的广义信贷增速，从而中小型银行表内+表外广义信贷增速超标问题或更为严峻。我们认为，表外理财的加入，在加强央行对商业银行表内外资产增速把控力的同时，也使得部分银行面临着资本充足率不够、广义信贷增速超标等问题，需要在发展规模/业绩与达标之间取舍。则问题的关键在于，这些超标的中小型银行在业务发展中是否足够考虑/在乎MPA的约束。同时，限购限贷叠加企业信贷需求疲弱背景下，信贷需求放缓带动商业银行资产规模扩张放缓，而表外理财在经历2014-2016的快速发展之后本身增速也将放缓，商业银行广义信贷增速趋势性下降过程中对MPA考核也会有所缓解。
如果不达标的中小型商业银行受制于MPA考核，对银行及债券市场的影响在于：既想发展规模又想兼顾达标的银行或在季末考核时通过一定的办法腾挪空间，造成流动性扰动。银行提高资本充足率必要性上升，利好资本占用较低的品种。表内表外共用广义信贷的额度下，银行或优先发展表内，表外增速或放缓。在表外理财增速放缓背景下，广义基金配置的增速下降，给信用利差带来不确定性影响。在正式实施前，短期理财冲规模扩大基数；长期或压缩表外理财，尤其是调整同业理财的规模。为放缓表外理财的增速，同业理财增速或明显放缓，商业银行或更有动力加大表内买债基的力度。对于表外理财，我们认为未来发展的关键在于政策如何落地，从MPA考核到理财新规的具体规定。
一、信贷调控进程演变
1.信贷调控进程演变史：从狭义信贷到广义信贷
我国央行从2009年中开始研究强化宏观审慎管理的政策措施，并于2011年正式引入差别准备金动态调整/合意贷款管理机制，其核心内容是金融机构适当的信贷增速取决于经济增长的合理需要以及自身资本水平。但随着金融创新快速发展，金融机构资产配置、实体经济融资渠道日益多元化，单一信贷额度控制有效性下降，尤其是银行表内的非标、收益权以及标准化债券的占比提高，因此监管指标从狭义扩张到广义信贷。2016年一季度，为进一步完善宏观审慎政策框架，更加有效地防范系统性风险，发挥逆周期调节作用，适应资产多元化的趋势，人民银行在继续对金融机构信贷投放给予指导的同时，将现有的差别准备金动态调整/合意贷款管理机制“升级”为“宏观审慎评估体系”（Macro Prudential Assessment, MPA），从2016年起正式实施。
2.宏观审慎管理体系（MPA）介绍：具体要求、评估对象、激励约束措施
宏观审慎监管（MPA）管理下，央行考察资本和杠杆情况、资产负债情况、流动性、定价行为、资产质量、外债风险、信贷政策执行等在内的7大方面，涵盖了14个指标，具体要求整理如下：
MPA的评估对象是各银行业金融机构，可分为三类：全国性系统重要性机构（N-SIFIs）、区域性系统重要性机构（R-SIFIs）、普通机构（CFIs）；具体还包括全国性商业银行、区域性中小银行（城商行、农商行、村镇银行）、财务公司、金融租赁公司、汽车金融公司、信托投资公司等。MPA按月监测、季末评估，并通过加强事中事后监测；目的在于引导金融机构广义信贷合理增长，加强系统性风险防范。评估结果结果分为ABC三档（如下）。
A档机构：七大方面指标均为优秀（优秀线90分）；执行最优档激励。B档机构：除A档、C档以外的机构；执行正常档激励。C档机构：资本和杠杆情况、定价行为中任意一项不达标，或资产负债情况、流动性、资产质量、跨境融资风险、信贷政策执行中任意两项及以上不达标（达标线60分）；给予适当约束。
近期，激励约束措施主要包括实施差别准备金利率等。实施期间为当次评估结果生效后的3个自然月，待下次评估结果生效后重新调整。但由于一项新的政策执行，一般会给予1年左右的观察期，因此，2016年大概率是MPA考核的观察期，2017年或正式执行更为鲜明的奖惩机制。
3.MPA考核的核心：宏观审慎资本充足率与广义信贷调控，控制银行体系信用扩张
我们前面提到MPA的目的在于引导金融机构广义信贷合理增长，加强系统性风险防范。那么，通过MPA的考核，如何做到引导金融机构广义信贷合理增长的呢？
基于对MPA考核的框架及指标的研究，我们认为，MPA考核跟以往考核最大的区别在于宏观审慎资本充足率与广义信贷的考核。MPA框架中，引入了“宏观审慎资本充足率”来评估资本和杠杆的情况，而宏观审慎资本充足率主要取决于广义信贷的增速、目标GDP增速、目标CPI增速，并引入逆周期资本缓冲、系统重要性机构附加资本等宏观审慎要素（如下公式）。且从C当机构划分标准来看，资本和杠杆情况、定价行为中任意一项不达标则将落入C档（不达标），而其他的方面如果只是一项不达标（达标线60分），还可以落入B档，享受正常档的激励。当然，定价行为、流动性、资产质量、跨境融资风险、信贷政策执行本来银行也很重视，因而边际上并未造成新的太大的负担。
但是，由狭义信贷监测转向广义信贷监测后，一方面，广义信贷监测范围扩大，涵盖了信贷收支表中的各项贷款、证券及投资、股权及其他投资、买入返售资产、存放非存款类金融机构款项余额等的同比增速（同业资产不包含在内）；另一方面，基于如下宏观审慎资本充足率与广义信贷增速之间的关系公式的计算，可知广义信贷增速通过逆周期资本缓冲决定了该银行宏观审慎资本充足率的最低要求，又因为“实际的资本充足率需≥宏观审慎资本充足率C-T”才算资本充足率一项达标。反过来，则意味着如果要资本充足率一项达标，那么资本充足率会限制广义信贷的增速。因此，如果广义信贷增速较快而资本充足率不够，则将直接落入C档，并相应被惩罚。公式演算如下：
宏观审慎资本充足率（Ci*）=结构性参数α×（最低资本充足率要求+系统重要性附加资本+储备资本+资本缓冲要求）
?结构性参数αi，主要参考机构稳健性状况和信贷政策执行情况。
?最低资本充足率、储备资本参照相关监管要求。
?逆周期资本缓冲=max｛βi×[机构i广义信贷增速-（目标GDP增速+目标CPI）],0｝
?βi为机构i对整体信贷顺周期贡献度参数，βi=宏观经济热度参数（βi1）×系统重要性参数（βi2）
即：宏观审慎资本充足率（Ci*）=结构性参数α×（最低资本充足率要求+系统重要性附加资本+储备资本+
max｛βi×[机构i广义信贷增速-（目标GDP增速+目标CPI）],0｝）
为简化公式，粗略的代入对相关指标的大致要求（注：不同银行的结构性参数、系统重要性附加资本、信贷顺周期贡献度参数βi等指标上会有所不同）：α为结构性参数，过去参考值为1；最低资本充足率要求为8%；系统重要性附加资本与银行的系统重要性相关，大致在0.5%-1.1%的水平；储备资本可设定为2.5%；目标GDP增速2016年为6.5%-7%，目标CPI2016年为3%。公式可进一步转化为：
宏观审慎资本充足率（Ci*）
=结构性参数α×（8%+ 0.5%~1% +2.5%+max｛βi×[机构i广义信贷增速-（6.5%+3%）],0｝）
=α×（11%~11.5%+max｛βi×[机构i广义信贷增速-9.5%],0｝）
也就意味着，如果该银行的广义信贷增速高于（目标GDP+目标CPI）的话，MPA考核中对其宏观审慎资本充足率的要求是大约是α×（11%~11.5%+βi×[机构i广义信贷增速-9.5%]）。其中，α主要参考机构稳健性状况和信贷政策执行情况，假设正常情况下为1；β一般在0.5%-0.8%（因银行而异，一般是更靠近0.8%的区域），意味着，如果广义信贷增速越高，所要求的宏观审慎资本充足率越高。
再结合对资本充足率的考核标准来看，一银行的实际资本充足率如果大于宏观审慎资本充足率Ci，该项为满分（80分）；如果宏观审慎资本充足率Ci－T ≤实际资本充足率<宏观审慎资本充足率Ci，该项为及格（48-80分）；但如果实际资本充足率<宏观审慎资本充足率Ci－T，该项为0分。再结合ABC分档的机制，如果资本和杠杆情况这一项不达标，则直接落入C档（具有一票否决权）。因此，MPA的考核中，通过宏观审慎资本充足这一宏观审慎指标，商业银行的实际资本充足率将决定该银行的广义信贷增速的上限。
二、MPA考核对商业银行的影响几何
1.现阶段的资金充足率下，广义信贷增速上限在16%-25%，大行无压力，但部分中小型银行不达标
上文分析中提到，MPA的考核中，通过宏观审慎资本充足这一宏观审慎指标，使得商业银行的实际资本充足率影响该银行的广义信贷增速的上限，否则资本充足率不满足要求则会直接落入C档。那么，现阶段，各类型商业银行实际资本充足率所决定的MPA考核下广义信贷增速的上限与实际广义信贷增速上限的关系又如何，我们进行简单的测算。考虑过去这一年，表外理财快速发展，且三季度才拟开展纳入表内的“测算”，因此，我们先不考虑表外理财，只是考虑现阶段表内的广义信贷的实际增速，即信贷收支表中的各项贷款、证券及投资、股权及其他投资、买入返售资产、存放非存款类金融机构款项余额等的同比增速。
基于信贷收支表与上市银行资产负债表，计算目前的广义信贷增速。部分计算中，由于全部商业银行信贷收支表中没有披露买入返售与存放非存款类金融机构款项余额，但考虑这两个规模跟各项贷款、证券及投资、股权及其他投资的规模相比，较小，因此忽略不计，得到的分类型银行的广义信贷增速如下（由于15年调整口径，“各项贷款”含拆放给非存款类金融机构的款项，数据从15年1月开始，同比数据从16年1月开始）：
（1）整体金融机构广义信贷增速在9月末约为22.6%，2016年的同比增速从年初的24.4%趋势上下降至22.6%，增速下半年有所下降。其中，各项贷款9月末同比增速为13%、债券投资同比增速32.93%、股权及其他投资增速是84.14%（金融机构包括央行、银行业存款类金融机构、银行业非存款类金融机构，但央行部分因扎差影响不大）。（2）按照不同银行规模大小分类：四大行的广义信贷增速9月末为9.2%，其中贷款增速9.01%、债券投资12.74%、股权及其他49.54%；中资全国性大型银行（四大行+国开行、交行、邮储）的广义信贷增速为13.7%，其中贷款增速9.66%、债券投资20.89%、股权及其他122.3%。（3）中资全国性中小型银行的广义信贷增速为23.54%，其中贷款增速19.58%、债券投资22.9%、股权及其他80%。根据央行统计季报中对指标的概念及定义，中资全国性中型银行包括：股份制银行、农发、口行、北京、上海、江苏银行，小型银行则为其他的银行。
考虑信贷收支表中同一类型银行会有扎差，因此口径越小对广义信贷的增速刻画更为准确，即四大行表内广义信贷增速均值约在9.2%，较低；而中小型银行的实际广义信贷增速约在23%-25%，考虑有扎差如果不扎差会更高，即中小型银行的广义信贷增速整体较高。
更进一步，从上市银行的数据来看，实际资本充足率的均值约13%，结合前文公式的计算，对应允许的广义信贷增速的上限在16%-25%的范围，均值约在18%-20%附近，意味着较多中小型银行目前广义信贷的增速过高，对应MPA考核其实并不合格。如，如果用16年半年报的数据来看，一些股份制以及中小型银行的广义信贷会导致其实际资本充足率不满足宏观审慎资本充足率的要求，或落入C档。
2.MPA的影响取决于正式严格执行后的奖惩机制与对银行的约束力度
对商业银行的影响来看，如果17年正式严格执行MPA考核，最终的影响仍取决于央行实施的力度（奖惩机制）、银行重视的程度。从目前的奖惩机制来看，在准备金利率的基础上奖惩（如ABC档的银行分别实施准备金利率1.62%*1.1/1/0.9），部分追求效益、重视规模及增速的中小型银行或不太重视MPA的考核，则影响相对有限。不过，未来或小幅扩大奖惩的范围，如在一些创新业务上设置业务准入门槛。如果MPA考核执行较为严格的话，那么商业银行要么补充资本、要么放缓广义信贷的增速。这样的情况下，MPA考核对广义信贷增速、商业银行资产扩张会有较大的影响。同时，在资本充足率的约束下，也会促使商业银行在资产选择上更加倾向于资本占用少的资产，比如免税的国债、地方债（风险占用20%）、铁道债（风险占用20%）等。
整体来看，大行由于本来经营相对稳健，基本都符合MPA考核的要求；大部分股份制银行也基本符合，一小部分股份制银行与大多数中小型银行都受制于MPA考核。另一方面，也要考虑自然的经济周期与信用扩张的周期，社会融资增速趋缓，叠加17年由于房地产限购限贷趋严、企业信贷需求仍较弱、债券绝对收益率偏低等因素，商业银行扩张速度放缓，叠加16年的高基数，整体压力有所减轻。
3.季末压缩广义信贷中容易压缩的资产，造成流动性时点冲击
2016年MPA执行以来，一方面由于第一年市场还在熟悉阶段，另一方面奖惩机制的激励效果或有限，今年商业银行表内的资产增速仍较高，在贷款、债券上的配置力度也不弱，对应九月末金融机构信贷收支表中各项贷款同比增速13%、债券投资同比52.7%、股权及其他投资84%。不过，商业银行在广义信贷的结构上有所倾斜，三月末明显压缩买入返售资产，银行减少回购融出，并导致当时银行间流动性偏紧。从实际操作的角度，也比较好理解。当增速超标时，商业银行会倾向于压缩收益率低、流动性好、容易压缩的资产，如回购、拆出、存放同业等。因此，从上市银行的主要资产同比增速来看，16年同业资产持续负增长，且其中买入返售金融资产对负增长贡献较大，如买入返售增速三季度末为-53%，其中一部分或因前期的非标到期，但也有因MPA考核压缩回购等流动性较好收益偏低的因素。
三、如果纳入表外理财，部分中小型银行广义信贷超标更为严重
2016年10月25日，媒体报道：根据央行关于MPA的调控要求，为进一步规范表外理财业务，从今年三季度起将表外理财业务纳入“广义信贷”测算。纳入广义信贷口径的表外理财规模=人民币表外理财资产负债表中的资产余额-现金余额-存款余额（基于央行调统司的统计数据）。
中国证券网：
https://caifu.cnstock.com/fortune/sft_yh/tyh_yhlcyw/201610/3933457.htm
首先，目前只是将表外理财业务纳入广义信贷的测算，并未正式纳入实际考核。表内广义信贷考核或2017年更为严格、奖惩分明的执行；同时，考虑本次表外理财纳入测算，正式施行也应有缓冲期，我们预计表外理财的纳入会小幅调整口径/测算/考核标准之后，于2017年下半年正式执行。
其次，明确新增的监管对象是“表外理财资金运用余额=该表中的资产余额-现金余额-存款余额”——“表外理财资金运用余额”指表外理财规模（里面投资于广义信贷的部分，扣掉了现金及存款的部分），其实就是监管表外理财规模的增速。背景是15年至今的银行理财规模快速发展，且部分机构将表内转表外，原因是表外理财不占用资本、也不占用信贷额度，因此，我们看到货币乘数的不断提高。
从理财半年报数据来看，六月末，银行理财产品余额共26.28万亿，同比增速42.8%；表外理财（即非保本理财）的资产余额约为20.18万亿元。在26.28万亿的银行理财余额中，面向个人+机构+私人银行客户的理财规模约为22.26万亿，同比增速33.6%；同时，同业理财近年来快速发展，从15年年初的5000亿到六月末的4万亿。不同类型的银行理财规模增速上（含保本理财），2016年农商行、城商行、股份制银行的理财规模快速增长，同比增速分别高达118%、65%、34%。就绝对规模来看，今年六月末较去年同期，国有大行理财规模上升2.33万亿，股份制银行规模增加2.74万亿，城商行理财规模新增1.47万亿。整体来看，理财规模在2014年到2016年爆发式增长，且分银行类型来看，农商行、城商行、股份制规模发展较为迅速，大行的理财规模在基数大的背景下，也增长较快。
将表外理财纳入广义信贷后，由于现阶段表外理财增速较快，会提升商业银行整体的广义信贷增速，从而中小型银行表内+表外广义信贷增速超标问题或更为严峻。即在这样的广义信贷增速下，按照目前宏观审慎资本充足率的计提方式，要求商业银行提高资本充足率，否则更多的中小型银行落入C档。根据中金银行组的测算，如果将表外理财纳入广义信贷考核，将导致上市银行整体广义信贷超标部分有所增加，中小型银行或更为显著。
整体来看，表外理财的加入，在加强央行对商业银行表内外资产增速把控力的同时，也使得部分银行面临着资本充足率不够、广义信贷增速超标等问题，需要在发展规模/业绩与达标之间取舍。则问题的关键在于这些超标的中小型银行，如城商行、农商行等在业务发展中是否考虑MPA的约束，是以业务、规模、业绩为重，还是关注MPA考核中是否达标的问题。此外，考虑到表外理财业务的正式纳入起码是2017年，甚至是2017年下半年，那在表外理财正式纳入前的测算阶段，中小商业银行有动力在实施前加速理财规模的扩张，提高基数减轻明年增长下MPA考核的压力，即短期内或加速银行表外理财的扩张，且如果短期的话，更有可能是通过同业理财来冲规模。
四、MPA考核对商业银行及债券市场的影响
1.房地产调控下，信贷需求进一步放缓，表内总资产扩张空间有限拖累广义信贷增速
正如上文分析，一方面，MPA考核对市场造成影响是基于商业银行足够重视达标，且因此舍弃了规模增长；而以往，商业银行一般会跟其他同级别的商业银行比拼业务与规模，且城商行发展表外业务其实是资管大时代也想分一杯小羹的结果，起步略晚，因此增速才较高。那么，MPA考核对市场的影响需要视这一考核对商业银行的影响、奖惩等。
另一方面，随着信贷需求放缓商业银行资产规模扩张被迫放缓，同时，表外理财在经历2014-2016的快速发展之后，本身增速也将下降，对应的商业银行广义信贷增速趋势性下降，MPA考核中超标问题有所缓解。以2016年前三季度为例，总资产扩张绝对值11.2万亿，其中贷款5.98万亿、标准债券4.56万亿、应收款项1.12万亿、同业资产收缩1.88万亿（如图6）。从2013年-2016年前三季度的数据来看，贷款一直是上市银行资产扩张的主力，年度维持5.5万亿及以上净增的规模；但结构上，由于14、15年，含表内票据的企业信贷在新增信贷中占比高达76%，而进入16年，前九个月这一占比降至63%，企业信贷需求明显下降；而居民贷款尤其是以房贷为主力的居民中长期贷款占比明显上升，从33%升至46.5%（如图7）。但是，梳理历次房地产政策收紧受的商品房销售与购房贷款来看，09年10月和13年2月房地产政策收紧后，商品房销售明显下降，房贷也随后明显下降（如图8左）；且从贷款投向数据来看，目前房地产贷款主要由房贷支撑，房地产开发贷款持续下降。可见，未来在房地产调控下，房贷的增量将明显下滑，且缺少房地产开发贷款的支持；叠加企业信贷需求仍较弱，那么，商业银行资产端通过贷款的支撑力度有限，仍需以来债券、收益权等，但整体来看，预计未来商业银行广义信贷扩张速度或放缓。
2.MPA考核对债券市场的影响：流动性、表内外增速、配置偏好、信用利差
但如果商业银行受制于MPA考核，也会进一步影响表内、表外资产的扩张，则MPA考核的影响在于：
（1）季末造成流动性扰动：由于不同的银行在MPA考核是否达标问题上情况不一样，中小银行超标，大行不仅达标且是优秀（A档）；意味着部分既想发展规模又想兼顾达标的银行或在季末考核是通过一定的办法腾挪空间。且内部压缩容易压缩的资产，如买入返售，也会给季末带来流动性扰动，对短端收益率或短端债券造成负面的扰动。
（2）提高资本充足率必要性上升，利好资本占用较低的债券品种：现阶段的资本充足率状况下，如果MPA严格执行，意味着较多银行需要补充资本、提高资本充足率，或许会看到更多中小银行发行二级资本债、优先股等补充资本。也会使得银行在资产配置上，边际上更加倾向资本占用较少的资产，如果我们前文提到的国债、地方债、铁道债、ABS、同业存单、个人房贷等。
（3）表内表外共用广义信贷的额度下，银行或优先发展表内，表外增速或放缓：更进一步，表内表外共用广义信贷的额度，那如果放缓表外增速之后仍超标，为了达标，部分银行或在表内与表外之间取舍。考虑目前表内的息差在175bp-250bp（上市银行净息差均值约2%，如下图）；而由于银行理财负债端成本下行缓慢，资产端与负债端息差明显收缩，大部分的商业银行表外理财业务的利差不到90bp，少部分银行不到40bp，新进入资本甚至是倒挂；在表内息差明显高于表外息差与表内外总额度限制的背景下，部分受资本充足率约束的商业银行（城商行为主）将优先发展表内。而对于A档的大行而言，由于表内的广义信贷额度本身就富余，对表外的约束也较小或基本没有，更多是理财本身增速的影响。而且，在16年爆发式增长之后，银行理财增速本也将放缓，但并不意味着负增长。
（4）在表外理财增速放缓背景下，广义基金配置的增速下降，给信用利差带来不确定性影响：正如我们在10月21日的《专题研究_债市新格局：投资者结构变迁及影响》中提到，过去债券牛市的持续、信用利差的明显压缩是得益于资管大时代中广义基金规模快速的扩张。但未来，如果表外规模扩张放缓，对信用债的需求或小幅放缓，给现阶段极低的信用利差带来一定的不确定性。
（5）在正式实施前，短期理财冲规模扩大基数；长期或压缩表外理财，尤其是同业理财的规模：如果将表外理财纳入使得广义信贷增速的额度更为有限的情况下，商业银行或迫于MPA考核而适当压缩表外理财的增速，即在发展规模/业绩与达标之间取舍；而理财中银行同业这一类型理财由于存在一定的互投，或成为压缩的首要对象。但短期来看，在表外理财正式纳入前的测算阶段，中小商业银行有动力在实施前加速理财规模的扩张，提高基数减轻明年增长下MPA考核的压力，即短期内或加速银行表外理财的扩张，且如果短期的话，更有可能是通过同业理财来冲规模。
（6）为放缓表外理财的增速，同业理财增速或明显放缓，商业银行或加大表内买债基的力度：对于部分超标的银行而言，最容易扩张也最容易压缩的同业理财是比较好的调整增速的工具，当面临超标时，压缩同业理财或是简便易行的办法之一。相应的，或带来行业新方向，即商业银行表内或加大购买债券基金，一方面，有避税的效果，另一方面，取代此前的同业理财。
3.理财的发展关键在于政策如何落地，从MPA考核到理财新规
整体来看，如果想要MPA达标，则资本充足率会限制广义信贷增速，现有的银行资本充足率或仅支持16%-25%的广义信贷增速（因银行、银行的资本充足率而异），意味着商业银行要么增加资本/提高资本充足率，要么减缓广义信贷的增速，且对于受约束的中小银行而言，表内或优于表外。
同时，MPA考核以及MPA纳入表外理财监管，事件本身反映了监管部门防范风险、避免增速过快带来的潜在危机的意图，旨在规范金融机构业务发展、维护市场稳定。因此，我们认为，在具体实施中的力度、政策微调的空间，同时加强与市场的沟通、前瞻性指引也至关重要，避免为了考核而考核，给市场造成较大的冲击。张晓慧行长也说“广义信贷，意指更大范围的信贷，但并不是严格意义上的统计指标”。
不过，由于过去银行理财一直处于监管的模糊边缘，往后银行理财监管也将进一步规范。但对于表外理财的发展，我们仍倾向于认为MPA考核影响相对有限，因为理财的增速本身在放缓；关键在于理财监管方案落地的详情以及银监会的态度，这或是决定理财发展最关键的部分，也将进一步影响到资金在银行表内与表外的分布，从而对资金分配、债券需求有所影响。
基于前期《银行理财监管征求建议稿》来看，要关注最终落地的理财监管规定中对于投资范围、投资比例、投资期限、杠杆、资金池、计提风险准备金等条例的具体规定。
五、商业银行三季报的特点：资产负债结构新特征
上市银行公布三季报，其资产负债表主要科目同比增速以及占比如下：
1.更多银行资产负债结构中：债券投资在资产端占比明显提升，应付债券在负债端占比也提升
从下表可以看出，更多地中小银行，在扩张资产负债表的同时，倾向于债券资产。债券类资产在其资产负债表中的占比明显提升南京、宁波、兴业，同时，民生、浦发、中信、光大等股份制银行在三季度增加债券投资。与此同时，随着同业存单逐步取代同业存款，也有更多地银行通过发行同业存单的形式负债。应付债券在部分上市银行负债端的占比提升至15%或以上。
进一步分析上市银行资产端与负债端变动的特点及趋势。
2.资产端：贷款、债券仍是资产扩张的主要对象
总资产同比增速从二季度末的10.19%增至10.97%，增速回升。从结构上来看：（1）包含应收款项在内的广义债券投资和贷款的同比增速相对较快，分别为26.52%（二季度为27.09%）与11.78%（二季度为10.74%），但环比增速较二季度小幅放缓。其中，三季度贷款增量主要依靠房贷，但在十月出台一系列限购限贷政策后，房地产销量目前已出现下滑，预计后续信贷增量有限，贷款在商业银行资产负债表中的增速也将放缓。（2）14年年末至今，在利率持续下行阶段，债券在商业银行资产负债表中一直保持着20%以上的增速；15年7月的股灾之后，应收款项类投资下降（对应股权及其他投资），标准债券增速明显提升。三季度中，上市银行的交易、可供出售、持有至到期账户的同比增速分别为57.2%、42.2%、16.4%，其中交易户与可供出售增速明显，典型例子是某股份制银行三季度交易性金融资产同比增速达884.2%，环比也从从二季度的1800亿增加至4100亿，我们猜测是交易户加大基金、同业存单等配置力度。（3）同业资产延续负增长，三季度同比增速-52%，子科目中买入返售同比-67.7%，一方面去前期的非标、垫资等到期有关，另一方面，MPA考核下，商业银行选择压缩流动性好、较容易压缩的资产有关。
分类型来看，大型国有银行的资产增速有所回升，从二季度末的7.37%增至8.71%，主因本轮房地产火爆主要在一二线城市，带动的房贷需求较多集中在国有银行和股份制银行。而股份制银行则在债券投资扩张中表现较为亮眼，标准债券投资的同比增速从二季度的40.6%进一步升至54.3%，尤其是可供出售和交易性金融资产账户下的债券。城商行也主要是债券投资增速较快带来的广义信贷扩张，不过较一二季度增速小幅下降，从二季度的44.1%降至36%。
从绝对量来看，三季度上市银行总资产较15年末扩张11.24万亿元，其中50.5%是债券及应收款项，53.2%是贷款；即16年前三季度扩张的11.24万亿资产中，有5.98万亿的贷款、4.56万亿债券、1.12万亿的应收款项（各类收益权等）；且三季度贷款增量与债券增加均下降，债券配置中交易户明显增多。
不同账户的变动特点：二季度信贷资产规模扩张1.77万亿，同期债券类资产规模扩张1.67万亿债券、应收款项扩张5030亿元，债券配置中交易户、可供出售、持有至到期三个账户分别增持880、5690、10143亿元；而三季度信贷资产规模扩张1.75万亿，同期债券类资产规模扩张1.96万亿债券、应收款项减少1455亿元，债券配置中交易户、可供出售、持有至到期三个账户分别增持2868、14672、2021亿。从二季度到三季度，信贷扩张放缓叠加债务置换加快，商业银行加大了对债券的配置力度，持有至到期账户规模的增速放缓与三季度地方债发行放缓有关。不过，在绝对收益率水平较低背景下，叠加考虑资本占用，商业银行更倾向于国债、地方债等免税品种，以及铁道、ABS、同业存单等资本占用较少的品种，综合收益率更高。
3.负债端：更多依赖同业负债经营
上市商业银行负债来看，总负债同比增速从二季度的9.86%升至10.65%，结构上应付债券、向央行借款仍维持较高增速，存款小幅增加，不过同业负债进一步缩减：
（1）由于MPA考核中，同业负债占20分，且同业负债在2015年由于股市火爆导致技术较高，导致其三季度同比增速继续下滑，由二季度的-0.13%降至-0.70%，其在总负债中的占比也从15.84%降至15.07%。且放缓主要体现在同业存放，同比-8.1%；拆入资金与卖出回购规模较小，增速尚可。（2）存款增速回升，由二季度的7.85%回升至9.01%；（3）在同业存单大量发行带动下，应付债券在上市银行总负债的占比由16年二季度末的4.36%进一步升至4.93%，中小型银行以及股份制银行这一占比更是分别高达14.33%、10.64%；且在MPA考核中的实际认定中，同业存单（4）向央行借款在总负债的占比从1.78%升至1.83%，同比增速更是高达180.8%，绝对规模从15年同期的7869亿增加至2.2万亿。与外汇占款流出背景下，央行没有选择降准而是通过MLF、PSL等提供基础货币有关。9月末，公开市场操作待回购余额高达3.23万亿（逆回购、MLF、国库现金存款）。
注
本文所引为报告部分内容，报告原文请见2016年11月4日中金固定收益研究发表的研究报告。
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