曹远征：去产能与去杠杆之间的相互关系

　　由深圳创新发展研究院主办的“第三届大梅沙中国创新论坛”于2016年11月4日-5日在深圳举行，主题为“创新与‘十三五’”。

　　大梅沙论坛由深圳创新发展研究院创立并主办，以“国家治理现代化”为总方向，秉持理性、开放、创新的理念，聚焦十八大以来中国改革开放的新进程，向国家有关部门提出建设性的意见和建议，力争成为国内外有重第三届大梅沙中国创新论坛设有中国金融改革论坛、中国科技创新论坛、社会转型与制度创新、国企改革与发展论坛、中国教育改革论坛等八场专题论坛和媒体领袖对话等交流环节。 厉以宁、吴敬琏、许小年、陈志武等学者，以及南非共和国前总统德克勒克等百余位国内外有影响力的政商学界精英出席。

　　在11月4日下午的论坛二“中国金融改革论坛”上，中国银行首席经济学家曹远征做了题为“去产能与去杠杆之间的相互关系”的主题演讲。

　　曹远征认为中国经济基本上触底，中国去产能取得了相当大的进展。去产能可以通过并购等办法。影子银行和地方债务问题面临较大的挑战。

　　以下为曹远征演讲实录：

　　非常高兴能够再次参加大梅沙论坛，刚刚秦总做的分析我觉得很有意思，我想从另外一个角度来支持他的结论。

　　15年前我跟下面的讲者马骏共同做过中国资产负债可持续能力的研究，我们共同认为中国的资产负债表如果说最大的风险，企业的债务是比较高的，正因为这样我们看到供给侧的改革当中“三去一降一补”，去产能去杠杆去库存，这中间有一个操作适度性的问题，产能去得过快经济就会下行，如果杠杆去得过快就会风险饱和过大。过去在讨论的中间经常是很困惑，我想说刚刚秦总在最后说到中国的形势发生变化，什么样的安排有了探讨的可能性。

　　中国经济基本上触底

　　我们注意到在今年三季度中国GDP都是6.7%，但是我们更看重的是两个数字，第一是中国PPI经过54个月以后开始缓升，意味着企业的销售数据在增长，销售的环境在变好。于是我们看到PMI表现相对乐观。第二个指标更为重要，中国工业企业的利润14个月度突然转正，无论民营还是国有企业都在增长之中。

　　这两个变化对金融意味着什么，意味着企业销售收入的增长，现金在增长，企业的利润在增长，还款能力在增长，杠杆有可能稳住。这是刚刚秦总在描述的时候说银行的坏帐率在下降，至少环比在下降，存量在增长，但是作为环比的增量是在下降的，他反映了中国经济形势的变化。这个经济形势的变化，如果我们说可能在未来中国经济中间不会出现大的反弹，但是他下行的风险在减少。很可能我们认为，如果是一个“L”形的增长，现在是接近底部或者已经到底，中国经济基本上触底。

　　这时候突然发现，如果是要中国经济可持续发展，核心就是去产能的问题。我们也注意到所谓的产能过剩的部门都是高杠杆的部门，七个部门，这时候产能过剩严重都是高杠杆、高负债。我们也注意到，中国去产能取得了相当大的进展，我想举一个例子，中国钢铁产业我们刚刚做的一些研究，我们看到中国钢铁产业去年是12亿吨，当去年产能的8亿吨，有这4亿吨的生产之后钢铁的价格稳住了，于是钢铁产业出现了一些盈利，所以我们说去产能取得了初步的成就，我们知道这个产能是关了停了没有退出市场。当钢铁的价格一上升，企业一盈利，这个产业重新投入，钢价又下调，产业又困难，这是今年反复。比较煤炭行业，煤价在今年的价格稳定以后是持续上升的。

　　这提出一个问题，相比过剩产能的部门是不是进一步去产能，这个去产能变成实质性的去产能，而不是一个表面的关停。有两个含义，一个是物理层面的产能的消失，第二是在资产负债表上产能的消失。这两者之间一个结合点就是战略重组。

　　从市场上来看，最方便的办法就是通过并购，然后来去产能。其实我们注意到如果中国宏观经济开始趋于稳定，如果供给侧的改革就创造了条件，下半年我们发现这方面在加杠杆，具体来说在钢铁企业中间最明显的一个就是宝钢收购武钢，武钢的产能开始退出市场，这个退出市场就是实质性的去产能，就是把这些炉子给炸了。

　　去产能怎么去

　　从这个意义上来看，我们说通过资产负债表的重组，通过收购兼并来形成去产能，可能是中国的杠杆状况有所改善。逻辑的结果就是，在宏观上我们因为经济基本企稳，所以不需要大规模地刺激，但是我们必须要在平稳中创造一个环境，就是宏观上杠杆要稳住，货币政策不应该宽松也不能收紧。与此同时在微观上加快，通过去产能来去杠杆。只有企业的盈利，企业的还款能力提高，才能为今后的全面去杠杆创造条件，我想这是一个政策的所。

　　以中国的钢铁产业来说，我们认为去产能并不是说一定要把钢铁产业给毁掉，其实中国的钢铁产业有竞争力的。我们算过中国钢铁产业的成本，除了生铁成本高于全球，其他的成本都在全球的平均线，包括长材线材板材等等。

　　如果全球都产能过剩，现在对欧盟反倾销调查最重要的是钢铁，如果从成本的角度观察，我想说大概要去产能首先是欧盟去产能而不是中国去产能，因为中国的钢铁比欧盟的成本低、更便宜。当然这是另外的话题我就不多讨论了。

　　正是钢铁有持续竞争优势，因此他可能有可持续的，再考虑到中国是在城市化进城之中，中国目前人均的钢铁6吨多，日本41吨，美国、英国都是20多吨。中国现在城镇化率只有57%，今后要达到一个城镇化的水平大概要75%以上，每年去掉1%的城镇化率，也就是说钢铁的需要还是在增长。如果我们说人均钢铁达到美国和英美的一半左右，我们测算大概需要上百亿的钢铁产能，所以中国钢铁产业在这一基础上是可持续的，只要我们去掉部分富余的产能，比如说1—2亿吨，然后产能10亿吨左右，开工率在80%，8亿吨产量上中国的钢铁是可以盈利的。

　　这个钢铁产业是可持续的。去产能的核心含义是通过去掉一些富余的产能，使剩下的产能能够持续经营、持续稳定，使杠杆稳步，才能够为去杠杆创造一个条件。这个例子在全球也是有的，我们看看周边的日本，日本现在还是第二大的产钢国，年产1亿吨左右，这个产量是在1973年开始出现了，至今四十年未见衰竭。换言之如果中国的钢铁产能维持在8亿吨，再维持10—20年应该是有希望的。可能要实质性地推进改革，然后通过改革来去产能，然后为今后的去杠杆创造条件。

　　刚刚秦总分析了银行的坏帐上升和不良资产率的测算。中国讨论债务的风险问题有三个问题，一个是银行的不良资产上升，第二是是影子银行的发展有没有违约，第三就是中国地方政府债务的可持续。

　　我不想说中国的银行业的不良贷款有多少，我只想说明他的不良贷款确实是在上升之中。但是秦总后面的分析很重要，你是不是有足够的弹药应付这个不良贷款。从全球的情况来看，巴塞尔协议在1029年在全球说有重组的或拨备率，全国银行贷款的2.5%拿出来作为现金的拨备，加上银行间的利润，可能银行兑付坏帐的弹药在3%左右。坏帐上升如果不超过3%，那对银行的资本不受伤害。尽管说我们的银行坏帐率在上升的，但是要估计一下，在一个时间点上坏帐率不超过3%，然后银行资本不会受伤害。这是一个小概率的事件，特别是宏观经济上升实力在减缓的情况下在变小。现在很多人说房地产涨得很快，房地产的泡沫很厉害，房价一旦下跌会不会引发银行的困境，说得也有道理，因为美国的次贷危机就是因为房地产导致金融危机，弄成全球这么大的金融危机。

　　但是中国不是美国，所谓的采债，我们的贷款中间你到银行去贷款买房子，他要求你三个条件，第一你得有首付，第二是你得有收入证明，证明你有还款的能力。第三你还得把房本押到我这里，实在不行了把你的房子卖了。这三条在银行的风险防范中非常重要的。首付是防范自愿性违约的，当那个房价不会跌破你的购买额你会坚持还款的。第二是收入证明是防止被动违约的，看你有没有钱还银行。最后是实在不行了，银行可以减少风险。

　　次贷是零首付，也不需要证明还款能力，因为没有首付房价又跌我觉得不值了不想还了，你又没有收入证明不知道他有没有钱，因此我即使有钱也不愿意还银行了，这是最合理的选择。于是你看美国的次贷危机不是穷人没钱还不起房贷了，而是富人有钱也不愿意还房贷了。

　　如此看来中国的房地产尽管有泡沫，对银行的伤害我们的首付是30%，是不是这个价格会跌破30%才会有大幅度的自愿性的违约。这是为什么银行在管理中间坚决反对的一件事情就是不能降首付，这是风险标杆。我们不排除个别城市、个别地段、个别楼盘可能会跌30%，全国性的现象来说看起来还是一个小概率的事情，由此可见银行的系统性风险还不是大。

　　影子银行的问题

　　刚刚秦总也测算了影子银行，他说了影子银行这个事说不清楚。我同意，影子银行就是影子银行，是看不清摸不着又如影相随，这叫“见鬼了”，如果说得清楚你就知道他多大怎么回事。这个影子银行是一个“鬼”，所以风险很大不知道怎么对付，怎么把隐藏的风险化解掉，很重要的一个思路就是把“鬼”变成“老虎”，尽管动物凶猛但是我知道危机在哪里。

　　金融机构就是管理风险、控制风险，进行风险配置的，这是我们说的影子银行一个最重要的思路。

　　影子银行从学术的标准上来讲，银行除了资产负债表又没有资产负债表的金融业务，这句话从金融监管的角度讲，就是怎么监管。监管层一个是资产的监管，就是资本的负债风险。第二是证监会的监管透明化，然后是信息披露，你把你的坏事说出来自己来看。这是两种监管的理念，对影子银行来说就是按照这个来做，要你彻底毁掉受资产负债表的监管，让资本来承担风险。要么你彻底出表变成资产证券化，受市场的阳光化、透明化的监督。

　　注意到在过去几年中间，中国银行业的非标资产上升很快，你可以看到社会融资中间非贷款的比重在下降。这是受资产负债的监管，我们也看到投资，如果受资产资本的约束，你没有资本你就解决资本。如果普通解决不了你可以解决优先度。现在有一个方式是资产政权化，能不能彻底让他透明化。这两年银行都在尝试，这是包括了一般的信贷资产的证券化，也包括不良资产的证券化，更重要的领域是按揭贷款的证券化，因为这一项业务和资产占了银行资产比重12%，但是这在中国刚刚起步，招商银行是同时也是真正的资产证券化，这是一个资产的真实的情况。如果我们做出来银行透明了“鬼”变成“老虎”了我也怎么应对了。

　　地方债务可持续的问题

　　第三个问题中国或者市场中国地方债务可持续的问题，中国地方债务的可持续性很严重也很不严重。先说很不严重，中国政府债务占GDP的比重相对比较低，我们测算大概是41%左右，如果按照当年欧盟的标准就是条约标准，大概欧盟的成员国不能符合这个标准，只有中国能够加入，因为他一国的政府债务不能超过GDP的60%，从这个意义上来说。第二，中国政府地方的债务一半是地方融资平台的债务，地方融资中间更多的是投资，这跟其他的债务不一样，其他的债务是吃了喝了肯定还不回来钱了，但是这个是投资的，虽然有减值的损失，但是不会血本无归，还会剩一点什么东西。但是想想中国的债务很严重，严重在两个方面，第一是期限错配很严重，如果你看审计的错误会发现48.85%地方债务发生在08年以后，大家都举债搞基础设施建设。借的都是短期的，然后修的都是长期的。铁路还没有修通要还债当然还不出来。于是期限错配很研究，你知道中央政府为什么用中央政府债来置换银行的债务。第二很严重是负债的总体过多，尽管每笔不是很大。如果你看审计署对债务的审计会发现中国2779个县只有54个县不负债，负债主体的债务管理很困难，为什么要进行债务主体的登记，这个怎么解决，政府的债务问题是财政的问题，于是才需要来调整财政体制改革的问题，要建立财税体制，核心的一点就是中央政府和地方政府的税收政府要重新理清，我们看到今年正在提出。

　　债务置换解决期限的错配问题，你会看到在去年开始中央政府的发债或者是地方政府发债，来支撑他们的短期债务，这对债务的可执行笞刑是有意义的。对银行来说也是受欢迎的，对我们来说是一个好消息和坏消息。好消息是坏帐会减少，因为我把账暂时还了。坏消息是看看去年财务报表债务的置换我去年一年损失了2千亿的利息，损失了2千亿的利润。通过这个拉长债期，也是我们有很多的挑战，这是PPP的安排，能不能把地方的政府进行改造，向全社会来进行融资，不是仅仅靠融资。即使改善这些项目的运营效率，同时改善这些项目的资产结构，更重要的是改善我们这个项目的产权结构，这对项目的可持续经营有利。

　　于是我们看到PPP成为一个大家关注的热点，财政部发布了第三批PPP的项目，如果把所有的项目加在一块他的总额超过10万亿。这种办法也是缓解地方债务的一些手段。

　　我们说，这些问题其实已经看到有解决的思路，宏观经济政策某种意义上就是政治实践的安排，我们也注意到今年中出现了一个转机，就是经济整体可持续，我们不再需要宽松的货币政策来支持稳增长，我们是不可以专心致志地聚焦于改革，通过改善体制机制，然后来推动结构调整，从而使中国的经济整体可持续，从而缓解中国的杠杆问题，为经济今后长久持续地发展创造条件。

　　（根据现场实录整理，未经嘉宾校验。）