作者
姬江帆分析员，SAC执业证书编号：S0080511030008；SFC CE Ref: BDF391
11月14日，国务院官网公布《国务院办公厅关于印发地方政府性债务风险应急处置预案的通知》（国办函〔2016〕88号），为建立健全地方政府性债务风险应急处置工作机制进行具体部署。同日，财政部官网发布《财政部有关负责人就出台<地方政府性债务风险应急处置预案>答记者问》，针对88号文出台的背景和主要内容进行了进一步解答。
链接：
https://www.gov.cn/zhengce/content/2016-11/14/content_5132244.htm?from=timeline&isappinstalled=0
https://yss.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/gongzuodongtai/201611/t20161114_2457909.html
评论
一、文件出台的背景和含义
财政部答记者问中特别针对文件出台的背景作了解答，解答主要透露了三层意思。一是88号文与新预算法和43号文一脉相承，是完成上述文件中部署的建立债务风险应急处置机制要求的具体实施和细化。二是新预算法和43号文公布以来，财政部清理整顿地方政府债务、规范政府债务融资的工作取得了积极成效，在防范风险的前提下发挥了政府举债对经济社会发展的积极作用。三是地方政府债务领域出现了一些新的问题，包括局部地区偿债能力弱化，个别地区债务率超出警戒标准，违法违规融资担保，政府和社会资本合作项目存在不规范现象等。虽然目前风险可控，但需提前建立预警和处置机制以提前防范风险。
88号文主要精神没有超出新预算法和43号文的范围，不是新增内容。比如“15年起地方政府债券是唯一合法的地方政府债务”、“或有债务不属于政府债务”、“地方政府及其部门出具的担保合同无效”等规定都是之前的相关法律法规中已经明确过的，并不是新增内容。不过在此文件出台之前，近期财政部已有一系列明确地方政府债务界限和摸底不规范债务的动作。比如：（1）11月4日财政部官网刊登《依法厘清政府债务范围坚决堵住违法举债渠道——财政部有关负责人就地方政府债务问题答记者问》[1]，再次强调地方政府及其所属部门不得以除地方政府债券外的任何方式举借债务。（2）21世纪经济报道10月18日发文报道[2]，财政部部署摸底2014年以来全国地方政府融资平台公司、国有企业、事业单位等债务余额情况，摸底不改变政府债务口径，除了存量债务还涉及政府投融资现状，及未来财政支出责任状况。（3）10月13日，财新发文报道[3]，2016年部分地区财政局为帮助企业融资出具了政府承诺函，由于违背《担保法》《预算法》以及43号文关于政府不得担保的规定，被财政部门“申明作废”并“予以收回”。
如果结合这些背景事件来看，财政部88号文的发布可能有进一步澄清地方政府偿债责任，重申地方政府不得以地方政府债券以外的形式违规融资或担保的意味。虽然这些文件精神一直以来都存在，但随着时间的推移，部分地区为便于融资，还在以各种形式进行违规融资和担保，市场也倾向于认为相关债务即使明面上没有纳入政府债务，地方财政仍有不可推卸的代偿责任，政府也无法接受其违约带来的各种不良影响，因此43号文在市场实际操作中的影响似乎日趋减弱，43号文刚颁布时市场对于准政府债务风险的担忧也日渐消散。这种趋势的发展，可能会使得43号推出后取得的地方政府债务管理方面的阶段性成果功亏一篑，为政府债务长期风险的积聚埋下伏笔。财政部通过近期的一系列表态和88号文的推出，向市场重新明确表态地方政府债务界限的重要性和严肃性，将地方政府的偿债责任限定在一定范围，甚至表现出了对于小范围特别是或有债务出现一定风险的容忍度，此政策导向值得关注。
二、文件中最值得关注的核心内容
88号文件中对城投债影响最大的内容集中于“3.3分类处置”部分，主要有以下两方面影响：
1、14年以前发行的纳入地方政府债务范围的城投债必须在2017年内置换为地方政府债，否则会失去地方政府债性质，债券持有人谈判筹码弱化，可能对相关债券产生估值冲击。
88号文中明确提到，对非政府债券形式的存量政府债务，经地方政府、债权人、企事业单位等债务人协商一致置换为政府债券并由地方政府纳入预算偿还。而“债权人不同意在规定期限内置换为政府债券的，仍由原债务人依法承担偿债责任，对应的地方政府债务限额由中央统一收回。地方政府作为出资人，在出资范围内承担有限责任。”债权人不同意的处置方案之前文件中是没有提到过的，是新增的规则。文件并没有针对“规定期限”作出具体说明。但财政部前部长楼继伟去年12月26日在十二届全国人大常委会第十八次会议上应答专题询问时提到，14年底甄别确认的地方政府债务中“通过银行贷款、融资平台等非债券方式举措的存量债务，国务院准备用三年左右的时间进行置换。”如果从14年底开始算，预计应在明年内全部置换完成。考虑到很多存量纳入地方政府债务的城投债实际到期期限可能在2017年之后，这相当于要求所有纳入地方政府债务范围的城投债强制提前置换为低息的地方政府债券。今年以来纳入地方政府债务的银行贷款基本都是这样操作的，但考虑到债券投资者的复杂性，直接用地方政府债替换城投债的可能性较小，很可能是与投资者协商以一定的价格提前赎回债券（或者说是提前到期）。比如今年4月城投债14宣北山和14海南交投MTN001的发行人都公告拟召开持有人大会，审议利用政府债券资金提前偿还高息城投债本息的议案。在88号文未出台前，相关债券持有人在参与相关议案审议时主动权很大。因为地方政府债券募集的资金已经到位且不得挪作他用，债券的违约风险已经降至地方政府债务水平，投资者完全可以要求发行人以市场价格赎回债券或对提议不予理会。但88号文出台后，如果发行人倾向以面值或明显低于市价的价格赎回债券，债权人就会陷入放弃地方政府债资质和面临估值亏损的两难境地。虽然仍然可以维持持有到期也不会违约的信仰，但至少谈判的筹码比之前弱化。
2、首次明确了对待或有债务的处置底线。虽然明确政府没有代偿责任，但承认政府应承担一定程度的民事过错责任，且将或有债务风险事件纳入预警体系。某种程度上讲，或有债务的政府支持从完全模糊到相对清晰，投资者反而比之前处于更有利的境地。
43号文出台以来，一直明确的只是“一类”债务纳入预算，或有债务（即担保及救助责任债务，也就是“二类”和“三类”债务）虽然纳入统计，但政府如何承担责任一直没有明确说法，88号文是第一次给出了较为明确的处置原则。文中首先明确了这两类债务都不属于政府债务，同时重申担保法中关于“地方政府及其部门出具的担保合同无效”的规定，明确地方政府不对担保债务承担偿债责任。但同时文件也明确，对担保债务“依法承担适当民事赔偿责任，但最多不应超过债务人不能清偿部分的二分之一；担保额小于债务人不能清偿部分二分之一的，以担保额为限。”我们理解该规定主要是由于地方政府违规出具了担保函，虽然根据担保法相关函件无效，但地方政府作为合同的过错方，需依法承担民事过错责任。根据《担保法》司法解释第七条，“主合同有效而担保合同无效，债权人、担保人有过错的，担保人承担民事责任的部分，不应超过债务人不能清偿部分的1/2。”88号文的相关规定与此条款相符合。关于第三类债务也就是救助债务，88号文的措辞更为宽松，没有提到政府的偿债责任，只是允许“地方政府可以根据具体情况实施救助，但保留对债务人的追偿权。”另外在文件的“应急响应”部分，四级风险事件的认定都包含了二类和三类债务，即二类和三类债务出现偿还风险时，也要按规定提前上报。同时文件还提到，化解一类债务风险的应急响应措施主要是通过调减政府投资、调用各项出别资金、处置政府资产来完成，而二类和三类债务的应急响应也参照处理，这都给动用政府资源援助二类三类债务偿还提供了一定依据。另外88文还提到，“对2014年修订的《中华人民共和国预算法》施行以后地方政府违法违规提供担保承诺的债务，参照3.3.3第（1）项依法处理。”说明对于15年以后新增的政府违规担保债务，也依法承担民事责任，说明并不仅限于存量或有债务。
三、88号文从理论和静态分析看，影响好判断，但考虑到动态博弈的过程，影响面、影响深度和影响展开的时点却还有很大不确定性。
虽然如前文所述，如果仅从理论上静态分析，88号文可能影响到的债券范围及影响方向比较容易判断，比如对纳入存量地方政府债的债券不利，但实际上由于文件实操和落地的过程非常复杂，各方博弈是个动态的过程，实际会产生多大程度的影响，影响何时正式展开还有待观察。虽然不确定性很高，但我们认为有如下问题值得注意：
1、文件整体表现出不小的纠结倾向，维稳和划清政府债务界限之间如何取舍是门艺术，政策落地方式和力度的不同可能会导致影响大相径庭。
88号文一方面强调政府债务和企业债务的界限，明确政府担保无效，另一方面又强调“牢牢守住不发生区域性系统性风险的底线”。风险事件需要提前1-2个月上报，允许政府通过缩减投资、动用储备财政资金、变卖资产等方式化解债务风险，必要时还可申请上级甚至中央财政的援助。而且除了一类债务外，或有债务风险也纳入风险预警体系，且在风险化解方式上参照一类债务，也就是同样允许政府动用各种资源进行救助。特别需要注意的是，文件对风险事件设定了一定的惩罚措施，比如对于出现II级风险事件的市县，“省级政府适当扣减涉及市县新增地方政府债券规模”，如果出现I级风险事件，“省级政府暂停涉及市县新增地方政府债券的资格”。那么为了避免影响地方政府债券融资，地方政府可能有动力提前动用各项资源将风险事件消灭在发生之前。因此避免政府过度承担偿债责任和避免出现违约风险之间如何取舍，可能并非一纸文件所能看出结果，还要看实际执行和落地情况。
2、文件短期内市场影响有限，但对于属于地方政府债务的存量城投债，预计明年会密集召开持有人会议审议提前到期或置换事宜，置换过程中发行人是否强硬要求面值或显著低于市价的价格赎回，可能才是对市场情绪产生冲击的触发点。
文件发布后虽然城投债市场有一定调整，但我们认为主要是跟随近期市场整体调整的步伐，单纯由于文件造成的负面影响可以说还基本没有体现，大部分投资者对于文件的影响还处于内部讨论或观望的过程中。但按照前文分析的提前置换计划，明年内预计所有本应在2018年后到期的，纳入地方政府债务的存量城投债，都需要召开持有人大会，商议提前到期或置换为低息地方政府债券事宜，届时哪些存量城投债属于地方政府债务将水落石出。如果发行人要求以面值或明显低于市价的价格赎回债券，态度越强硬，对市场的负面情绪冲击会越大，因为投资者必须要在长期的信用资质弱化和短期的账面亏损中间做出选择。当然乐观而言，15年以后发行的城投债理论上已经不属于地方政府债务，而在近一年强力的配置压力推动下，14年之前老债与15年之后新债之间的利差已经不明显，更何况其中确实有期限利差的差异存在。因此如果假设15年以后新债收益率稳定，即使老债放弃地方政府债资质，理论上也不应该有太大幅度的价格下跌。不过这其中需要小心的是，如果地方政府置换债务的态度较为强硬，涉及债券多且价格偏低，可能会影响到整个城投市场的情绪，即调整未必仅局限于老债，这种情况下负面效应可能会被显著放大。
3、88号文的影响未必仅局限于城投债，对于地方政府债务界限的认定以及对政府担保有效性的认定可能会影响到未来很多需要政府隐性担保介入项目的进展，本质上可能是财政政策力度和边界的问题，进而对市场“资产荒”格局甚至宏观经济走势都可能产生影响。
88号文出台后，很多投资者除了和我们讨论文件对城投债的影响外，也对未来需要政府承担长期支付甚至兜底责任的项目如何操作提出了疑问和担忧。这些项目显然不局限于债券领域，可能涉及PPP、保障房或各种需要政府财政长期参与并承诺一定回购或支付义务的项目领域。特别是限于目前经济弱势的格局，自身能产生良好现金流并实现社会融资的项目很少，多数还是要依靠各种形式的政府支持，社会资金以名股实债的方式参与，最终退出机制其实是政府担保。那么今后在这些项目中，如何界定和限制地方财政的介入力度和偿债责任就变得很重要，而这些长期影响都只能拭目以待。
总的来说，现在对于88号文可能产生的全面衍生影响进行判断言之尚早，但考虑到目前城投债绝对收益率水平和信用利差都极低，市场对于城投安全性的统一认知已发挥至极致，未来由于市场预期差变化出现板块调整可能性在增大。当然在“缺资产”以及信用利差保护空间普遍不足的大背景下，有调整才可能带来更好的配置机会，期待未来更加清晰的政策导向能够为城投债的择券逻辑进一步指明方向。
[1]https://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/201611/t20161104_2450669.htm
[2] https://m.21jingji.com/article/20161018/9634a8cb4bcb221b24ad23096087d2d0.html
[3]https://finance.caixin.com/2016-10-13/100996289.html
注
报告原文请见2016年11月17日中金固定收益研究发表的研究报告《中金公司*姬江帆:简评*短期不过度解读,长期不选择性忽视 | ——地方政府性债务风险应急处置预案简评》。
相关法律声明请参照：
https://www.cicc.com/portal/wechatdisclaimer_cn.xhtml
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