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限售解禁和股东减持是影响A股市场流动性预期和资金流动的重要因素，也是我们招商A股流动性监测体系中的重要指标。我们在8月初的报告中对这些指标对市场短期收益的影响进行了深入分析和讨论。未来几个月市场流动性风险可能显著增加，其中12月和明年1月将有两次较大规模的限售股解禁。因此，我们有必要对限售解禁和减持再次进行系统分析，并测算其对市场的影响。
摘 要
? 近几年以来，限售股解禁和股东减持经常成为A股市场的热点关注事件，频繁刺激着A股市场的神经。我们的A股流动性监测体系已经纳入这两项指标，每周跟踪评估，未来三个月限售解禁规模大增，将再次引发市场关注。
? 通过与国外限售股制度的比较，我们发现A股限售股制度（特别是减持、信息披露等方面）依然存在不足。导致上市公司在减持过程中可能出现刺激股价上涨、高位减持的现象。从个股层面，我们在对限售解禁和减持事件前后个股的累计超额收益的实证研究中也发现了这一现象。与限售解禁事件在事件后能获得短期超额收益不同的是，股东减持在事件发生前和发生时存在较高的超额收益。并且超额收益在热门行业、市值较小股票上较为显著。
? 从市场层面来讲，我们认为限售解禁事件和减持事件在今年对市场收益率和流动性的影响是反向关系。即限售股解禁事件由于可以事先获知，引起了市场投资者对解禁后重要股东发生减持的担忧，因此市场整体会有下行压力。然而，当实际发生减持行为时，重要股东更倾向于在股票处于高位时进行减持，并且从历史数据来看也存在着股价在股东减持期间拉高的现象，因此大规模的减持行为往往伴随着市场的整体上行。
? 从月度数据来看，今年12月和明年1月将有较大规模的限售股解禁。我们认为大规模限售解禁将以影响预期的方式影响市场，而大规模的减持短期可能并不会发生。总体而言，近期的大规模限售股解禁会对市场产生影响，极易在市场收益率或流动性上发生正反馈效应，使得股市流动性面临较大压力，市场风险进一步加大。12月和明年1月，大规模限售股解禁如果在其他因素不变的情况下，将会影响市场收益率下跌1%-1.5%，而流动性受到的影响更大，招商A股流动性指数将下跌10-12点。
引 言
近几年以来，限售股解禁和减持事件持续成为A股市场的热点关注事件，频繁刺激着A股市场的神经。限售股解禁和减持到底会对相关个股、市场整体的收益率和流动性产生怎样的影响？这一问题一直是A股市场投资者关注的焦点。
然而，限售股解禁与减持实则两类不同的事件。为了保护二级市场的中小投资者，让一些特殊的持股人在一定时间内不得卖出股票的这段时间被称为“禁售期”，限售股解禁意味着大量限售股可能涌入到市场中形成交易。但是，由于这部分股份并未在市场上产生实际交易，而且限售股解禁日期的信息很早就能被投资者知晓，因此限售股解禁事件更多的是对个股和市场预期产生影响。相对应的是，持股人的减持行为则是实际在市场中产生交易的行为，减持的发生必然给市场交易带来实质性的“供给冲击”。
通过与国外限售股制度的比较，我们发现我国限售股制度（特别是减持、信息披露等方面）依然存在一些不足。导致上市公司在减持过程中可能出现刺激股价上涨、高位减持的现象。
我们在对限售解禁和减持事件前后个股的累计超额收益的实证研究中也发现了这一现象。与限售解禁事件在事件后能获得超额收益不同的是，减持事件在事件发生前和发生时能获得较高的超额收益。并且超额收益在热门行业、市值较小股票上较为显著。
从市场层面来讲，减持对市场的影响程度在近几年逐渐增强，并且近几年间前期减持对后期市场收益率和流动性的影响都为正。我们认为未来较长一段时间内减持事件依然会对市场收益率和流动性产生较大影响。
特别是今年12月和明年1月将有两次较大规模的限售股解禁。如果同时考虑从减持和限售解禁的影响，我们预计今年年末的大规模限售股解禁极易在市场收益率或流动性上发生正反馈效应，使得市场收益和流动性产生较大震荡。因此我们预计在今年年末前后股市波动会有所上升，市场风险进一步加大。
限售股的历史沿革和制度变迁
1．海外市场限售股制度总结
为保护投资者利益，世界各主要发达资本市场均设置了相关的股票限售制度。常见的限制条件包括对转让期限、转让比例、转让方式等的控制。我国在股权分置改革时期亦借鉴了国外资本市场的经验，引入了股票限售制度来保护流通股股东的利益和证券市场的稳定。
1） 美国市场
美国等境外发达市场对限售股的制度监管主要集中在限售股的再转让方式和信息披露两方面。其次还包括防止转让过程中的虚假陈述、防止内幕交易和防止滥用市场低位等等一般性规定。
比如说，美国首次公开发行提交的表格中需填明限售股的数量。IPO后，对于以非公开方式从发行方或发行方关联人中取得的股票的关联人根据Rule 144转让受控制证券，如果转让数量在任何3个月内超过5000股或交易额超过5万美元，则应向 SEC 提交转让通知：假如转让的是上市交易的股票，则在向经纪人下单或与做市商直接交易时，还应向交易所或者自动报价系统提交通知。在表格上交后的三个月内必须完成售出交易，如果没有完成则必须填写一份修改通知。
另外，如果从公司关联方中获得了限制性证券，并想向公众出售限制性或有控制权的证券，就需要符合Rule 144 列出的条件。Rule 144 规定在可以向市场出售限制性证券之前，必须至少持有这些证券一年（而1997 年之前锁定期为两年）。这一年的锁定期开始于购买这些证券并足额付清的时候。而且锁定期仅适用于限制性证券。其次，一年锁定期之后，每三个月可以出售的股份数额不能超过同类已发行股份的1%或四周内平均周交易量的较大者，且必须事先填写售出通知表格。柜台交易的股票只能按1%的数额出售。如果股东不是发行人的关联方且已持有限制性证券两年以上，就可以不考虑以上条件而无限制的出售了。而公司的关联方（上市公司的超过10％的大股东，公司的高级管理层，董事等）则需要任何时侯永久性地遵守以上出售条件。
值得注意的是，与我国单一的限售股转让制度相比，美国市场设计了更为灵活多样的限售股减持方式。市场参与者通过契约的方式选择合适的转让途径。以公司高管等“内部人”持有的股份为例。在首次公开发行前，这些股份可以在Sharepost等交易平台上向合格的机构投资者或者认证的个人投资者转让；也可以根据Section 4(1)向成熟投资者私下转让。关联人持有的限售股份可以依据Rule 144规则在满足一定锁定期后公开转让，也可以向SEC注册后转让。
2） 香港市场
香港市场规定，控股股东不得在公司上市后6个月内出售其于上市时持有的任何股份，并在随后的6个月内不得因出售股份而致使其不再是控股股东。IPO前入股的风险投资者或在IPO时入股的战略投资者通常也有商业性的锁定期安排，例如，在公司上市后的6-12个月内不得出售其持有的股票。
另外，从信息披露的角度来说，联交所要求首次持有上市公司5%或以上股份权益的股东，包括控股股东或重要投资者披露其持有的股份数额及比例；如果股东持有的权益从5%或以上下降至5%以下，需进行披露；如果股东持有的权益上升或下降，导致其权益跨越某个超过5%的百分率整数，也需进行披露，例如：某股东权益由7.1%减至6.8%，跨越7%的界限，需进行披露，但若其权益从6.8%减至6.5%，未跨越整数界限，则不需要进行披露。权益变化的披露需在售股结束后的3个工作日内完成。
其次，从停牌来看，大股东售股时有关停牌及上市公司公告的相关安排。根据香港联交所的相关规定，上市公司的主要股东（持股数占总股本的比例为10%或以上）在减持股份时需要通知上市公司，上市公司需判断该配售消息是否为“股价敏感信息”，如果是，上市公司需要及时、准确地向联交所及其他股东进行公告，必要时，需申请股票停牌，直至配售交易完成。
3 ）其他市场
境外其他国家市场中的限售股制度大多参考了美国等发达国家的限售制度，但其中也不乏一些新意和亮点。
比如一些交易所在限售股制度中起到重要作用。澳大利亚证券交易所(ASX)拥有审核解禁股上市的自主决策权力。限售期届满的股份需要提前向澳大利亚证券交易所提出申请，澳大利亚证券交易所有权决定是否允许限售股上市。再如，伦敦证券交易所在上市规则中，对一些特定行业内成立时间未满三年的公司，则鼓励采取股份锁定期的规定，规定公司或明确注明股份锁定的安排，或者解释不采取该措施的原因。英国AIM市场提供的标准化上市合同中则规定了一种针对董事持有股份的有序市场义务。
另外，目前境外市场限售股制度逐步呈现出重视限售股发行和转让活动中的经济效率的迹象。无论是美国Rule 144对法定限售股的转让限制的减少以及Rule 144A对转让途径的拓展，以及最近对于私募证券向认证投资者公开劝诱的放开，还是欧洲国家从法定限售股到约定限售股的转变以及多边电子配对系统等交易平台的发展来看，在不损害投资者整体利益的前提下重视交易效率和经济效益，减少行政监管对股份转让设置的障碍，便利中小企业通过证券市场融资是发达国家资本市场时下重要的监管考量。
我国限售股制度的发展历程
我国A股市场限售股制度经历了两个大的历史发展阶段。首先，股权分置改革阶段的限售股制度。从2005年6月开始的股权分置改革，到2006年底基本完成。围绕股权分置改革，从2004年1月《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》为起点，管理机构相继推出了20多份规定与指引。其次，股权分置改革后围绕IPO 限售问题的限售股制度逐渐形成。此外，股权分置改革之前，国有股的转让已经有一定的限制，可以说是A股市场较特殊和较早的一类的限售股。
目前，我国A股市场的限售股从种类来看，以法定限售股为主，约定限售较少。法定限售股主要包括：（1）股改产生的限售股；（2）新股首次发行上市而产生的限售股；（3）增发限售股和其他限售股；（4）股权激励类限售股。
此外，我国市场限售股制度的约束机制主要有三个层次：法律与行政规章、部门规定及自律协议、限售股股东的承诺。第一层级来源于《公司法》、《证券法》等法律条文的概括性限制规定；第二层级主要是指证监会和证交所的相关规定与具体规则；第三层级的股东承诺是一种合同行为，非流通股股东除支付对价之外，还向流通股股东作了关于该股价和减持期限与比例的承诺。
粗略来看，国内市场的限售股制度与境外市场有一些相似之处：（1）在限售股种类上，均存在法定限售股与约定限售股；(2)在锁定期的要求上，均有相应的规定；(3)在制度层面上，监管规则和自律规则均能发挥作用；(4)在限售股转让方面，均有转让数量、方式和相应的程序安排；(5)在限售股制度的监管要求上，均对信息披露有相应规定。尤其是在创业板减持方面的规定，甚至比国外创业板市场更加严格。
但是，形似不代表神似，仔细比较国内外市场限售股制度，可见，国内限售股制度在投资者利益与发行人利益之间反复摇摆。目前我国限售股制度存在的问题主要包括：
1）限售期过长。股票公开发行后锁定期至少1年，控股股东及实际控制人则长达3年。过长的限售期使新股发行上市后投资者容易一味追高，不能充分考虑到限售股解禁的影响。
2）我国证券市场存在以配合减持为目的的盈余管理行为。大股东、特别是控股股东，通过操控上市公司的重大信息披露来掏空中小股东利益的事实。
3）通过大宗交易系统卖出后，受让方在顺利过户后即可随时在二级市场抛售。解禁股东可以通过找一个关系信得过的投资公司或个人，通过大宗交易将股份转到对方名下，然后再通过二级市场抛售，从而规避监管部门的规定。
限售股解禁和减持事件对个股和市场影响的经济学解释
关于限售股解禁和股东减持为何会对个股或市场产生影响，众多学者进行了长时间的研究，主要的观点有两种：市场供求和投资者有限关注。
1、市场供求
从市场供求的角度来说，限售股解禁意味着大量限售股份可能将涌入到市场中，将可能改变市场上的供求关系，这种心理预期将对股价形成重压。Field & Hanka（2001）研究了美国市场 1988-1997 十年间的 1948 个 IPO样本发现，在限售股解禁日附近，股票交易量有 40%的永久性上升，3 天的异常收益率显著为负，达到-1.5%。另外，限售股解禁将打破原有流通股市场上的供给与需求平衡，对股价形成重压。若对股票的需求没有相应增加，将给中短期市场带来难以弥补的伤害。
其次，减持的发生必然给市场交易带来实质性的“供给冲击”。针对我国证券市场限售股减持，尤其是针对股改后“大小非”减持的市场冲击的实证研究不在少数。如陈晓红、周颖、佘坚（2008）研究了“小非”减持对市场质量的影响。结果显示股价的波动性受“小非”减持影响在资本市场上有不同程度的体现，部分公司股价波动显著。王晓红、周相宜（2009）则对“大非”减持的市场反应进行了实证分析。结果表明“大非”减持会产生显著的正市场反应，给股价带来了积极的影响。
2、投资者有限关注
另外，从投资者有限关注的角度来说，当投资者面对的可选投资品种过多，而信息搜集成本又很大时，投资者往往难以完全理性地进行选择，这时，关注便成为了影响投资者决策的重要因素。
现实中，解禁事件得到了市场极大的关注。解禁的个股在正式解禁前会得到投资者的普遍关注。很多券商周报、门户网站财经版会公布近期解禁股票以引起投资者注意。贾春新等（2010）发现在限售股大规模解禁开始后，市场在没有任何信息的情况下，会由于心理恐慌因素而出现负的市场回报。但是，随着解禁数量的增多与解禁规则的变化，恐慌心理逐渐淡去，股价逐步出现显著的正的异常收益。说明解禁会引起投资者的关注，形成新的净买入，从而拉高股价。
限售股解禁与减持事件对个股的影响研究
我们从累积超额收益的角度研究限售股解禁与减持事件对个股的影响。我们运用事件研究法，并结合金融理论中的资本资产定价模型（即CAPM模型）。“事件研究法”主要是将事件发生前与事件发生后进行比较，如果事件发生后结果与事件发生前有较大差异，这个时候我们就认为差异是由该事件所引发。CAPM模型指出资产收益由两部分组成，一部分是无风险收益，另一部分则是风险溢价。即：
其中 为无风险收益，为市场组合收益，常数项衡量超出市场收益部分（即超额收益）。
1．限售股解禁事件对个股的影响
按照事件研究法,我们对2005年至2016年10月的个股限售股解禁事件前后1个月所能获得的累积超额收益进行了统计分析，并分年度、分解禁类型、分体量大小、分行业进行了更为细致的研究。
1）分年度的超额收益情况
我们对个股限售解禁日前后1个月相对大盘的超额收益每一年的情况进行了分类汇总。从结果来看，限售股解禁事件并不会对个股造成较大的下行压力。相反，在限售股解禁日前后平均来看都能获得正的超额收益。
从历年数据来看（2005-2016.10），限售解禁事件在09年以前具有较为显著的超额收益，通过在限售股解禁日起持有限售解禁相关个股一个月，能够获得比上证指数平均大6%的回报。
近3年，限售解禁事件能获得的超额收益波动较大，2015年市场处于异常波动时期，限售解禁事件能获得的超额收益增长到5.6%，创下了10年以来的新高。
2）分解禁类型的超额收益情况
目前我国A股市场限售股的类型主要分为：定向增发限售股、公开增发限售股、股权分置限售股、股权激励限售股、首发原股东限售股等。
2005年股权分置改革开启，一直到2009年我国A股市场解禁的限售股70%以上都是股权分置限售股（2005-2009）。此后股权分置限售股逐年减少，取而代之的是IPO股东限售股（首发原股东）的解禁潮（2010-2013）。近两年，随着定向增发限售股和股权激励限售股的逐步解禁，IPO、定增、股权激励成为了市场上限售股解禁类型的三驾马车（2014-2016）。
第一阶段：股权分置限售解禁为主导（2005-2009）
2005年至2009年我国股权分置限售股解禁分别占到了当年所有限售解禁股票的100%、96.19%、81.53%、70.10%、78.22%。
从股权分置类限售解禁在2005-2009年的超额收益中可以发现，股权分置改革带来的限售股解禁对股价有明显的提升作用。持有至解禁日后1个月的超额收益分别有1.93%、7.4%、10.81%、4.97%、6.7%。
然而，导致这部分超额收益的主要原因是由于长期以来中国A股市场流通股和非流通股制度缺陷所带来的价格错配。我们发现在此期间很多股权分置改革相关的股票在限售股解禁日其股价发生了跳空高开，甚至于有的股票价格在当天高开2239%（000631.SZ，2009年6月5日）。
第二阶段：首发原股东限售解禁为主导（2010-2013）
从2010年开始，随着IPO在10年前后开始升温，首发原股东限售解禁逐步成为市场限售解禁类型的主导。2010年至2013年，首发原股东限售解禁分别占到当年所有限售解禁股票的20.68%、32.31%、43.54%、60.55%。
在此期间，持有至解禁日1个月的超额收益分别为2.5%、0.4%、1.6%和4.7%。相比于股权分置改革价格错配导致的超额收益，IPO股东限售股解禁在解禁日后的超额收益的来源并没有统一的解释，其中的原因可能由于解禁带来的关注度提升或者预期未来股东产生减持行为而进行的市值管理。
第三阶段：定增、IPO、股权激励限售解禁为主导（2014至今）
2014年开始，随着众多前期上市公司的定增项目限售股解禁到期，市场中定增限售股解禁逐渐成为主导，占比分别为23.1%、29.34%和38.65%。于此同时，股权激励类限售股解禁的比例也逐步攀升，在2016年达到了20.28%。而首发原股东的比例从36.76%下降到了24.29%。自此，我国A股市场上限售股解禁形成了定增、IPO、股权激励类三驾马车。
从近三年的超额收益来看，定增和股权激励类限售解禁事件具有相类似的特征，即2014年具有负的超额收益、2015年有最显著的正的超额收益、2016年有正的超额收益但相比2015年有所下降。而IPO则在近三年都有正的超额收益，但16年该值有所下降。
通过以上数据分析，我们发现限售股解禁事件所能获得的累积超额收益与当年市场主流限售解禁类型息息相关。从2005年开始，出现较大超额收益的限售解禁类型从股权分置逐渐转变为以首发原股东为主，而后在近几年随着定向增发和股权激励类限售解禁占的比重增大，其超额收益也逐渐增大。
3 ）分体量的超额收益情况
首先，我们考察限售股解禁的数量是否会对个股产生影响。我们把当期解禁股数占总股本的比例进行分类，分别选取比例小于5%、5-10%、10%-15%，15%-20%和20%以上五档进行累积超额收益的计算。
我们发现，从年度平均超额收益率来看，累积超额收益率随着限售解禁股数占总股本的比例增大而减小。说明并非限售解禁的数额越大对个股的影响越大，反倒是小比例的限售解禁更能获得超额收益。
其次，我们考察限售解禁相关个股市值大小是否会对个股产生影响。我们把解禁日个股的流通市值进行分类，分别选取流通市值小于20亿、20-100亿、100-500亿、500亿以上四档进行累积超额收益的计算。
与解禁数量占比得到的结论相类似，我们发现累积超额收益率随着个股市值增大而减小。
1.4 分行业的超额收益情况
我们考察个股所处行业对限售解禁事件累积超额收益率的影响情况。我们把A股按照WIND行业分类分为：材料、电信服务、工业、公用事业、金融、可选消费、能源、日常消费、信息技术、医疗保健。
2010年以前限售解禁股大多为股改类非流通股，往往在限售解禁日股价调控高开，因此这一阶段涉及限售解禁事件的股票都有较高的超额收益，行业与行业之间区别不大。
从2010年开始，限售解禁事件的超额收益显现出了较强的行业轮动特性，与当年的热门行业息息相关。
2010-2013年，公用事业、金融、可选消费类的个股能获得的超额收益最高，从限售解禁日起持有1个月的累积超额收益分别为4.45%、4.82%、4.23%。
最近3年，随着TMT行业热度升温，限售解禁事件的热点也随之切换到了信息技术行业，近三年信息技术行业限售解禁事件平均可获得5%的累积超额收益。
2．减持对个股的影响
2.1 分年度的超额收益情况
从2006-2016年上市公司公布的减持事件（变动截止日）前后累积超额收益率的情况来看，一直以来减持事件也存在显著为正的超额收益。
首先，我们以上市公司公布的减持变动区间（减持开始日至减持结束日）计算该上市公司在变动区间内的平均涨跌幅。我们发现，自2007年起，上市公司股价在减持发生区间内都能获得平均2.1%的超额收益。
另外，我们又计算了以上市公司公告的减持变动截止日为基准日的前1月至后1月的减持事件累积超额收益率。数据表明，变动截止日前1个月的累积超额收益显著为正，而后1个月的累积超额收益则相对较小。近三年，前1个月的累积超额收益分别达到了5.4%、15%、6.7%。相对的，后1个月的累积超额收益则为-1.2%、6.2%、1.6%。
这一结果表明，上市公司在减持事件发生前和发生时往往伴随着股价的提升。如果投资者能够提前知晓上市公司股东即将减持的信息，并在减持区间持有该公司的股票，平均来看能够获得8%的超额收益。
2.2 分体量大小的超额收益情况
与限售解禁事件类似，我们检验了减持的数量和市值对于上市公司股价超额收益的影响情况。我们以所有上市公司公告的减持股数占上市公司总股本的比例、减持部分的市值作为分类标准，以各变量的三分之一分位点、三分之二分位点分成三类。
同样的，我们发现减持比例占上市公司总股本比例较小、减持部分市值较小的上市公司反倒能获得较高的超额收益。
如果能提前知晓上市公司减持行为并在减持变动截止日前1个月买入持有该股票，平均而言比例较小、市值较小的公司能获得8.14%、7.83%的超额收益，而比例较大、市值较大的公司则只能获得6.2%、6.38%的超额收益。
限售股解禁和减持事件市场的影响研究
限售股解禁和减持事件不单单会对相关个股收益率产生影响，同样的，近几年以来限售解禁和减持对市场的预期和投资者情绪的影响也正逐渐增强。
我们通过向量自回归模型（VAR）考察了从2013年开始至今，每周限售解禁和减持的数量对市场收益率和市场流动性的影响。
向量自回归(VAR)是基于数据的统计性质建立模型，VAR模型把系统中每一个内生变量作为系统中所有内生变量的滞后值的函数来构造模型，从而将单变量自回归模型推广到由多元时间序列变量组成的“向量”自回归模型。VAR模型是处理多个相关经济指标的分析与预测最容易操作的模型之一，因此近年来VAR模型受到越来越多的经济工作者的重视。
VAR(p) 模型的简单数学表达式是：
其中是被解释变量和k个内生解释变量组成的k+1维向量。是滞后阶数为p的变量估计系数。
VAR模型通过相互内生的变量构建联立方程，能较好反映出变量间相互影响的绝大部分。其次，VAR模型的另一个重要的应用是分析经济时间序列变量之间的因果关系。在本文的研究中，运用VAR模型可以对限售解禁和减持对市场收益的领先滞后关系有更为科学和直观的检验。
1） 限售股解禁和减持事件对市场收益率的影响
从2013年以来限售股解禁和减持周度的体量与市场周收益的变化情况中我们发现，限售股解禁数量和减持数量在近几年间都相对平稳。限售解禁量在2013年7月和2015年5月都经历了一次较为明显的起伏。
相比较而言，减持数量从2015年初开始持续攀升，在2015年5月股市经历此次疯牛行情最高点时达到周度峰值558亿元。
从全样本来看（2013年起），限售股解禁量与市场收益的相关系数仅为0.07，减持量与市场收益的相关系数则为0.16，限售股解禁量与减持量之间的相关系数为0.31。
另外，我们发现在最近两年限售解禁和减持与市场收益的相关关系有较大改变。2015年限售解禁与市场收益的相关系数达到0.27，而2016年至今减持则对市场产生较大影响，相关系数达到0.36。
这一现象与我们的直觉也较为符合。因为在2015年市场经历了较大起伏，在此期间市场受消息面影响强烈，投资者情绪较为敏感，限售股解禁导致的市场供求关系和个股关注度的改变直接影响了收益率的情况。另外，从当年限售股解禁和减持的情况中也发现，2015年年初开始解禁和减持量逐渐攀升，随着市场价格被推高，相关股东更有动力在股份解禁之后马上减持，因此，这一阶段限售解禁和减持的相关系数也增大为0.47。
而今年开始，市场由牛转熊，市场资金面的供求情况愈发重要，因此投资者对于实际发生交易的减持事件更为关注，导致了减持与市场收益的相关性增大。
从VAR模型得出的格兰杰因果检验的结果来看，也验证了以上的说法。
从全样本来看减持是市场收益的领先变量，并且从脉冲响应函数图中可以看到，如果对减持变量施加一单位标准差的冲击，则会带来市场收益率0.008的提升。而在2015年，这一提升幅度则增长到了0.011。
另外在2015年市场大幅波动期间，限售解禁量同样也变为了市场收益的领先指标。但是前期限售解禁量对于后期市场收益的影响是负向的。
这两个结果说明在市场持续走高过程中，相关股东更希望主动在高位减持股份获利，类似于“拉高出货”。而在此过程中限售解禁数量的增大加剧了市场未来下行压力。
1） 限售股解禁和减持事件对市场流动性的影响
我们根据招商A股市场流动性指数，对市场流动性和限售股解禁量、减持量的关系进行了研究。
数据表明减持量与当期市场流动性的相关关系逐渐增强，今年这一相关系数达到0.29。相比较而言，限售解禁量与市场流动性的相关关系则较弱。这一结果表明，近年来减持事件正成为市场流动性监测中的重要一环。
与限售解禁、减持对市场收益率的影响相类似，最近两年减持量对流动性具有正向冲击，而限售解禁量对市场流动性则具有负向冲击。
后市展望
从2016年初至2017年6月的月度限售股解禁额度来看，今年12月和明年1月将有两次较大规模的限售股解禁，其额度分别为301.66亿股和291.08亿股。而如果剔除12月的数据，全年平均值为133.48亿股。
在今年4月发布的《2016年二季度及全年市场资金面再解析：A股市场到底缺不缺钱？》以及最近的月报中我们就指出，2016年全年的限售股解禁规模大约为2.3万亿。去年7月份-12月份由于股灾致使上市公司重要股东增持股票，而其中绝大部分将会在今年年底到期。因此，限售股解禁带来的减持预期以及年底极有可能实际发生的减持将会对市场收益率和流动性造成一定的影响。
基于我们在前一节中的VAR模型以及实证，我们认为限售解禁事件和减持事件在今年对市场收益率和流动性的影响是反向关系。即限售股解禁事件由于可以事先获知，引起了市场投资者对解禁后重要股东发生减持的担忧，因此市场整体会有下行压力。然而，当实际发生减持行为时，重要股东更倾向于在股票处于高位时进行减持，并且从历史数据来看也存在着股票在股东减持期间拉高的现象，因此大规模的减持行为往往伴随着市场的整体上行。
由于我们能够提前知晓限售股解禁的数量而却无法得知解禁的数量，如果不考虑减持的效果而仅考虑限售股解禁对市场的影响，根据脉冲响应函数，在2016年，一个单位的限售解禁的冲击(即高于均值一个标准差)将会使得市场收益率下跌0.77%、使得流动性指数下跌6.3。因此，根据我们的测算，今年12月和明年1月的大规模限售股解禁如果在其他情况不变下，将会使得市场收益率下跌1%-1.5%，而流动性受到的影响更大，流动性指数将下跌10-12点。
如果把减持这一影响因素同时考虑的话，我们预计市场未来可能会有两种路径：
1）市场持续震荡，随着大规模限售股解禁到来，大多数上市公司并没有强烈的拉高股价随后减持的意愿，不发生大规模减持情况。这一情况下，限售解禁对市场的下行压力占主导低位，导致市场收益率震荡下行，而短期流动性进一步萎缩。
2）市场阶段性上扬，随着大规模限售股解禁到来，大多数上市公司有减持动机，因此在解禁到来前拉高股价。这一情况下，减持对市场的提升作用占主导，市场收益率小幅攀升，流动性小幅增长。
考虑到流动性的季节性因素，以及美联储加息等外部冲击，实际运行在第一条路径的概率较高，特别是在明年1月份，将迎来国内金融市场流动最紧张的阶段。
然而值得注意的是，今年12月份的大规模限售股解禁中，仅浙能电力一家上市公司的解禁数量就占到了35%。而前4大限售解禁公司的总解禁量则占到了当月总解禁量的53%。这四家上市公司中仅有分众传媒是民营企业，而其他三家（浙能电力、桂冠电力、金隅股份）分别隶属于各地国资委所有。因此，这些解禁股持有机构的减持动机可能并不强烈，仅有金隅股份的定向增发股由于是被各大基金公司持有，可能存在一定的减持行为。
与12月相类似，明年1月的大规模限售解禁中，陕西煤业的解禁数量就占到了当月总解禁量的25%。而前两大解禁上市公司（陕西煤业、平安银行）亦没有发现有强烈的减持预期。
因此，我们认为今年年末和明年年初的两次大规模限售解禁是以影响预期的方式对市场产生影响，且首发股东解禁占比较大，大规模的减持可能并不会发生。但无论是我们上述讨论的哪一种市场走势路径，今年年末的大规模限售股解禁都会对市场产生影响，极易在市场收益率或流动性上发生正反馈效应，使得市场收益和流动性产生较大震荡。因此我们预计在今年年末期间市场波动会有所上升，市场风险进一步加大。
结论
我们对限售股解禁和减持对相关个股、市场整体的收益率和流动性产生的影响进行了全面的定量分析。
从个股层面来讲，研究结果表明，近年来首发原股东、股权激励、定增类限售股解禁事件后1个月能获得显著的超额收益。并且超额收益的大小和近期热门行业息息相关，而公司市值相对较小、解禁占总股本比例相对较小的上市公司能获得较高的超额收益。与限售解禁事件在事件后能获得超额收益不同的是，减持事件在事件发生前和发生时能获得较高的超额收益。
从市场层面来讲，减持对市场的影响程度在近几年逐渐增强，并且近几年间前期减持对后期市场收益率和流动性的影响都为正。这些现象说明在减持期间上市公司存在一定的拉升股价、高位减持套现的行为。
2016，大股东减持数量持续攀升，二季度出现大股东减持的上市公司数量达到730家，减持金额估计超过810亿元，比一季度分别上涨64%、86%；其中，仅6月就有356家公司发布减持公告，减持金额接近400亿元。观察月度数据，减持之风似有愈演愈烈之势。
从今年年初至2017年6月的月度限售股解禁额度来看，今年12月和明年1月将有两次较大规模的限售股解禁。如果不考虑减持的效果而仅考虑限售股解禁对市场的影响，根据我们的测算，今年12月和明年1月的大规模限售股解禁如果在其他情况不变下，将会使得市场收益率下跌1%-1.5%，而流动性受到的影响更大，流动性指数将下跌10-12点。
我们认为年末和明年年初的两次大规模限售解禁是以影响预期的方式对市场产生影响，而大规模的减持可能并不会发生。预计今年年末的大规模限售股解禁会对市场产生影响，极易在市场收益率或流动性上发生正反馈效应，使得市场收益和流动性产生较大震荡。因此我们预计在今年年末到明年春节前市场波动会有所上升，市场风险进一步加大。
相关报告（可点击查看相关报告）
1.《招商A股流动性研究体系与流动性指数推介——股市流动性研究之四》2016年8月
2.《A股市场到底缺不缺钱？ ——2016年二季度及全年市场资金面再解析》，2016年4月
3.《谁是你的对手盘——A股机构投资者深度分析》，2016年4月
4.《银行资金入市渠道及监管影响——股市流动性研究之三》，2016年6月29日
分析师承诺
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王 稹：清华大学电机系博士。2014年加入招商证券研究发展中心，负责策略与中小盘研究（执行董事）。2005年进入证券行业，曾从事家电、电力设备、新能源、计算机、策略、中小盘等多个领域的研究，曾多次获得多个领域的新财富、水晶球、金牛奖。
侯春晓：上海财经大学产业经济学硕士，FRM。 2008 年起，先后在商业银行和人民银行总行从事金融监管和研究工作， 2015 年加入招商证券研究发展中心，目前任策略高级分析师。
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