作者：中信证券明明研究团队 来源：明晰笔谈
欧洲央行管理委员会在12月8日的议息会议上决定维持三大关键利率，即主要再融资操作利率、边际贷款便利利率（或称隔夜贷款利率）、存款便利利率（或称隔夜存款利率）分别在0.00%、0.25%、-0.40%不变，并继续预测在未来一段时间内以上关键利率仍将维持在当前水平或更低水平，并且持续时间将超过净资产购买计划的持续期。此外，欧洲央行还决定将目前每月800亿欧元的资产购买计划（即一般所称的QE计划）持续到2017年3月末，并从4月起继续延长资产购买计划至2017年12月，共计9个月，但规模降至每月600亿欧元，并称如有必要，在通胀路径持续符合目标前还会延长该计划。另外，如果前景变得不利或者金融状况与理想的通胀发展出现不相一致的情况，则欧洲央行倾向于提高资产购买计划的规模和延长持续时间。此外，为确保持资产购买计划的持续顺利推进，管理委员会还决定对资产购买计划的部分参数进行调整。
欧洲央行声明和行长德拉吉讲话总体鸽派
虽然欧洲央行维持关键利率不变以及延长资产购买计划的决定均符合预期，但在延长期限和延长期每月资产购买计划规模上与市场预期有所出入，期限超过市场一般预期的6个月，但规模低于一般预期的800亿欧元。这可能也是欧元/美元在决定公布后先涨后跌的原因，市场或许首先将QE计划每月规模的下调解读为政策的收紧，但很快又从QE计划的超预期延长以及欧洲央行声明和行长德拉吉讲话中理解出了政策的宽松含义。
欧洲央行行长德拉吉在新闻发布会上表示，欧元区经济增长仍存在下行风险，核心通胀并未出现令人信服的上行趋势。欧洲央行维持2016年通胀率预期在0.2%，上调17年通胀率预期至1.3%，下调18年通胀率预期至1.5%，并预期19年通胀率在1.7%。德拉吉指出，欧元区未来3年通胀率都将持续攀升，但2019年通胀率即便如预期达到1.7%也并未真正达到通胀目标。欧洲央行设定的通胀目标是2.0%。欧元区的11月消费者物价指数（CPI）同比增长0.6%，高于10月0.5%和9月0.4%，升幅创2014年4月以来新高。尽管欧元区通胀率呈现稳步攀升态势，但距离2.0%目标水平仍然甚远。欧元区通胀率最近一次达到2.0%的水平还是在2013年1月。
欧洲央行行长德拉吉在发布会上还表示通胀展望较QE启动前出现很大变化，通缩风险已很大程度上消散，但不确定性犹存。在存款便利利率已降为负值、欧元区经济数据尚可、政治经济不稳定性加剧、美联储加息等背景下，预计欧洲央行不会贸然采取降息措施，但在经济数据未达目标水平、成员国发展差异较大等因素的影响下，欧洲央行又不得不对经济进行刺激，通过延长购债期限向市场注入动力。虽然购债规模从800亿降低至600亿说明经济已有一定好转，但德拉吉也表示如有必要将把每月资产购买计划的规模再次提高至800亿欧元，欧央行的信号就是没有减码，讲话尽显鸽派。
欧元区货币宽松历程简要回顾
欧元区最近一轮的关键利率下调周期从2011年11月开始，当时三大关键利率分别下调25个基点至1.25%、2.0%、0.5%。之后又经历五次降息，于2014年6月存款便利利率首次降至负利率；此后又经历三次降息，在今年3月的最新一次降息后，三大关键利率分别达到了目前水平。三大关键利率不断下调的原因是欧洲经济增长乏力、通胀水平偏低甚至出现通缩、就业不振。2012-15年欧元区通胀水平持续下降，并在14年12月首次由正转负，16年中以来虽转正企稳，但仍低位徘徊。失业率即使在降息之后仍然攀升，15年上半年依然高于11%。GDP更是经历了长达1年半的负增长，PMI则长期处于荣枯线之下。2015年1月22日，欧洲央行行长德拉吉宣布将每月资产购买计划规模提高到600亿欧元，同时将范围扩大到公共证券领域，标志欧洲QE的正式启动，并预计持续到2016年9月底，总额约1.14万亿欧元。但由于前期QE效果不佳，2016年3月10日，欧洲央行在降息的同时还宣布，增加每个月购买的资产规模至800亿欧元，购买的资产范围扩大到非银行公司发行的公司债券（CSPP），并持续至2017年3月到期。
从近一年的经济数据来看，欧洲经济虽然逐渐向好，但仍未达到央行设定的目标水平。CPI从6月由负转正，并连续6个月呈上升趋势，但距离欧央行设定的2%的目标仍有距离。失业率从2013年6月达到12.1%高点之后开始逐月下降，至16年10月下降至9.8%，为2011年以来最低水平，但与美国的4.6%和日本的2.9%的水平仍有较大差距。同时，欧元区各国失业率差异较大，德国16年11月登记失业率为5.7%，而希腊、西班牙在15年底的失业率分别为24%与22.1%。这使得欧央行在考虑货币政策时不仅要顾及欧元区整体平均水平，更需要关注不同国家和地区的经济发展差异。从GDP来看，16年GDP同比数据较15年有所回落，三季度GDP同比上升1.5%，低于前值2.3%。从PMI采购经理指数来看，制造业PMI、服务业PMI从13年中重回荣枯线之上，16年较为平稳，10月、11月呈现上升趋势，11月纷纷达到今年以来最高水平，预示欧元区经济第四季度增长将加速，但依然存在不确定因素。
欧洲民粹主义抬头，加剧市场动荡
今年以来欧洲政治经济形势持续动荡，欧元汇率也经历了较大的调整与几次断崖式下跌。首先是6月23日英国公投以51.9%的票数通过脱欧决议，致使24日欧元大跌2.68%。英国脱欧之后，各国民粹主义纷纷表明脱欧立场，并且支持率持续上升，这包括欧盟三大元老之二的法国和意大利。12月5日，意大利公投修宪失败，伦齐下台，欧元盘中跌至15年4月以来最低点1.0504。反欧洲一体化、反移民的“五星运动”党很有可能赢得更多选民支持，上台后立刻进入脱欧公投程序。12月8日，法国极右翼领袖、总统候选人玛丽娜·勒庞在接受TF1电视采访时称，她将会组织对法国的欧盟以及欧元区成员国身份进行全民公投。而在美国方面，特朗普11月在总统大选胜选后宣布财政扩张政策，叠加美国经济数据持续向好、美联储12月加息几成定局，美元指数从11月初开始强劲上扬，欧元兑美元在9日最高触及1.1299之后连续贬值8天，11月24日最低贬至1.0555。不过，欧元兑人民币在16年表现较为平稳。
鸽派表态或推动欧元走软、欧债收益率下行，中国货币政策空间仍然受限
欧洲央行在美联储加息在即的情况下依然坚定宽松政策取向，说明欧洲经济确实需要货币政策刺激。但可以预见的是，宽松货币在为欧元区经济注入活力的同时也将拖累欧元兑美元走软、推动欧债收益率下行，从而提振近期有所回调的美元指数。在此背景下，处于贬值预期下本已疲软的人民币或将承受更大压力，进而加剧资本外流，同时制约国内货币宽松空间。本周前四天中国央行再度通过公开市场操作净回笼收紧流动性，营造资金面中性偏紧格局，引导资金成本上行，继续推进货币政策“非典型紧缩”，这对内有助于“去杠杆、防风险”政策目标的实现，对外有助提高人民币投资回报率，缓解资本外流压力。临近年底，流动性又将大概率趋紧，预计央行仍会在资金面极度紧张时出手维稳市场，但货币政策中性偏紧、资金面紧平衡的方向预计不会改变。建议投资者谨慎操作，寻找波动中的投资机会，并重申“长期需谨慎、短期不悲观”的观点。
可转债点评
周四沪深两市指数小幅下挫，成交量出现一定的上涨；转债指数继续回升，成交却大幅缩水。受央行通过市场公开操作释放巨量流动性“美意”的影响，市场的紧张情绪有一定的缓和。且转债经历大幅杀跌后继续下跌空间相对有限，昨日指数上行可以看做市场的自我修复。从中长期看，转债主要受正股走势影响，且我们对权益类市场走势持边际乐观态度，所以恐慌下跌后的市场具备配置价值。建议投资者可以继续逐步的提高仓位，但注意把握节奏。
风险提示：个券相关公司业绩不及预期。
债市动态
利率债
2016年12月8日，银行间质押回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、1个月和3个月期分别变动了-0.11BP、-2.81BP、-25.29BP、39.53BP至2.21%、2.37%、3.76%、4.15%。当日国债收益率涨跌互现，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动4.16BP、-0.21BP、-3.20BP、-1.24BP至2.44%、2.67%、2.86%、3.08%。上证综指下跌0.21%至3215.37点，深证成指下跌0.40%至10812.30点，创业板指下跌0.95%至2114.71点。
12月8日，央行进行500亿元7天期逆回购操作，中标利率持平于2.25%；100亿元14天期逆回购操作，中标利率持平于2.40%；100亿元28天期逆回购操作，中标利率持平于2.55%。当日有1000亿7天逆回购到期，450亿元14天逆回购到期，当日央行净回笼750亿元。
【春节后流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2016年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLO、SLF、MLF等央行公开市场操作及国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据1-10月份金融数据中M0累计上升998亿元、财政存款累计增加15273亿元，粗略估计通过居民取现和税收流出的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，自2月1日开始，我们对未来一段时间内的公开市场操作到期情况进行监控，以此来更加深入和广泛地跟踪流动性变化情况。
（说明：2月29日降准0.5%，大约释放流动性7000亿元。4月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共7.6亿元，其中期限隔夜7.6亿元，利率为2.75%；7天0.1亿元，利率为3.25%。5月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共5.7亿元，但无法得知具体到期日期和规模。6月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共27.2亿元，其中期限隔夜27.1亿元；7天0.1亿元。7月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共9亿元，其中期限隔夜5亿元，利率为2.75%；1个月4亿元，利率为3.6%。8月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共8亿元，其中期限隔夜8亿元，利率为2.75%。9月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共5.52亿元，其中期限隔夜1.06亿元，利率为2.75%；7天0.46亿元，利率为3.25%；1个月4亿元，利率为3.6%。10月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共7.12亿元，其中期限隔夜2.12亿元，利率为2.75%；7天5亿元，利率为3.25%。截止10月末常备借贷便利余额为5亿元。）
可转债
12月08日转债市场。转债指数收于116.45点，上涨0.18%；平价指数收于87.76点，和上一日持平。24支上市可交易转债除电气和汽模停牌外，1支横盘，13支上涨，8支下跌，其中以岭EB横盘，歌尔（1.31%）、三一（1.05%）、海印（0.84%）领涨，辉丰（-0.36%）、洪涛（-0.35%）、天集EB（-0.31%）领跌。24支可转债正股除电气和汽模停牌外，7支上涨，15支下跌，其中三一（3.74%）、以岭EB（1.64%）、宝钢EB（0.71%）领涨，蓝标（-2.43%）、九州（-1.66%）、清控EB（-1.34%）领跌。
A股市场动态
债券市场
衍生品市场
外汇市场
海外市场
)
