周俊生：债市动荡是资金杠杆高企所致吗

　　近年来银行高杠杆期限错配，短债配长资的情况普遍，一旦遇上市场调整，资金面告紧，银行在双重压力之下收紧流动性，就会酿成系统性风险。

　　近日，国内资金面持续紧张，导致债市出现剧烈动荡，各种爆炸性消息也随之流出：华龙证券出现约5亿元债券交易违约；国海证券债券团队负责人失联，其请廊坊银行代持的100亿元债券浮亏巨大；市场传某大基金货币爆仓，公司需自掏腰包赔6亿元。尽管涉事机构相继发表声明予以澄清，但市场并未理会，12月15日的10年期、5年期国债期货合约开盘即出现跌停，收盘仍逼近跌停，刷新上市以来的最大跌幅。从近几天情况看，债券市场已经开始出现恐慌气氛。

　　比起股票市场的熟识度，我国债券市场似乎有点冷清，特别是由于国债期货在投资者准入上设置了较高的资金门槛，因此普通投资者很少对债市表示过多关注。但是对于一些证券投资机构来说，债券市场却是重要的投资交易领域，为数不少的证券公司和专以债券为投资标的的货币基金活跃在这个市场上。

　　由于债券大多具有封顶的收益率，因此在交易中的价格起伏有限，风险似乎不是很大。但这却是一种错觉，国债期货交易“以小博大”的特性已经改变了一切，相对于股票市场，债券市场的波动与通胀预期、汇率变动、货币政策松紧、资金面的情况联系更为紧密，特别是如果任意加大资金杠杆，极容易产生风险，而且这种风险会呈现出多米诺骨牌式的蔓延趋势。

　　此次债市出现动荡，反映出资金杠杆高举产生的问题。今年以来，实体经济不够景气，导致大量银行资金堆积在资本市场，除了股市出现险资举牌等活动外，更严重的是部分银行资金涌入债市，推高了债市杠杆。近年来银行高杠杆期限错配，短债配长资的情况普遍，一旦遇上市场调整，资金面告紧，银行在双重压力之下收紧流动性，就会酿成系统性风险。

　　目前，诸多利空因素集中爆发，管理层对资本市场高杠杆已经表现出严重不安，央行开始将政策重心移向防风险及去杠杆，促使商业银行开始赎回货币基金，货币基金则不得不减持存单，推动存单利率上行，市场资金成本抬高。在这样的政策导向下，脆弱的债市资金高杠杆终于无法挺住，潜藏在市场中的“裸泳”者很快便暴露出来。

　　债市内部资金杠杆高企并非一蹴而就。我国国债期货市场恢复建立后，虽然基于对上世纪90年代3·27事件的戒惕，建立了较严密的防控风险措施，但由于目前国债期货是被作为管理层政绩而推动恢复的，因此在监管上更多表现出呵护态度，对资金杠杆高企的风险不仅视而不见，反而认为有利于推动市场活跃的积极因素而放任，其间教训十分深刻。一些机构面对债市下跌可以轻易毁约，而受损方对此无任何制约措施。

　　针对近期出现的债市暴跌，央行已经通过对非银机构释放长端资金的行动来疏解恐慌气氛，12月15日其以利率招标方式进行2450亿元逆回购操作，并在公开市场净投放资金1450亿元。

　　但是，资金面的暂时宽松只是给机构提供了跑路机会，从15日全天市场表现看，央行采取的这些措施尚未产生预期效果。由于美联储的加息导致全球通胀预期快速上升，包括美国在内的全球债市都陷入了下跌潮，这使先期已经下跌的中国债市雪上加霜，也冲淡了央行救市的效果，而且由于特朗普明显的保守主义倾向，致使投资者对未来债市不敢看好。从近期来看，央行为了救市而向债市适当投放资金当然必要，但从长期看，监管部门更需做的还是为债市建立起严格的防火墙，降低债市资金杠杆，以此减少债市发生风险的可能性并增加对风险的可控性。

　　□周俊生（财经评论人）