国信证券：债市风波余震未消 股市不必过虑估值收缩

　　底线思维的转变

　　余震未消：债券市场“代持风波”暂息，但年末资金紧张、机构赎回、基本面未证伪等因素仍在，利率短期难以完全修复；对股市而言，尽管资金面和情绪的冲击仍存，但不必过虑估值收缩的影响。

　　债券市场“代持风波”暂息，利率修复至“国海事件”之前的水平。但由于处在年末时点，短期资金面仍然紧张；12月份经济高频数据虽延续前期降温走势，但尚未到明确证伪或证实时点，因此利率水平短期内或难以完全修复。从资金面来看未来一个月适逢元旦、春节等现金需求高峰，再加上机构的MPA考核等因素，预计资金面短期仍将维持偏紧格局。并且，根据中央经济工作会议传递的信号，货币政策将以维持“流动性基本稳定”为主，因此央行也不会释放明显的宽松信号。而从基本面来看，尽管12月份的经济高频数据仍然在延续前期的温和降温走势，但并未有明显的回落，因此当前处在难以明确证实或证伪的“空窗期”，利率水平短期难以完全修复。

　　而从股市角度来看，我们仍维持上周观点，尽管资金面和情绪的冲击仍然存在，但不必过虑短期利率上升对于估值收缩的影响。首先，利率上升对于估值的负面影响往往在长周期内才成立；其次当前10年期国债(0.00,0.000,0.00)收益率已接近02年以来的历史中枢(3.5%-3.6%)，而这对应着过去中国经济平均接近10%的增速，考虑到未来经济增长率仍将面临下行压力，再叠加经济结构的转型，未来利率中枢也将随之下行，因此随着影响债市的暂时性因素逐渐消退后，基本面的因素将重新引领未来利率下行。

　　整体市场走势方面，我们维持前期判断，即在基本面复苏尚未证伪或证实之前，市场将在分歧中延续震荡向上格局，但短期需要关注人民币汇率波动对市场的负面影响，周末换汇额度下调传闻以及新一年度换汇窗口开启均会加剧贬值和资本外流预期。

　　从“增长底线”转向“风险底线”，关注来年底线思维的转变，布局“新五朵小花”的结构性机会，除了自下而上精选细分龙头外，可从出口占比和资本开支及研发投入等维度筛选细分行业。

　　市场关于经济政策“底线思维的转变”的讨论升温，这与之前中央经济工作会议“稳字当头，重实防虚”精神一脉相承，最受益的无疑是实体制造业领域中的细分行业龙头。因此，我们继续重申年度策略报告中的观点，建议投资者借年末市场调整之机来布局明年的机会，特别是关注“新五朵小花”——中高端制造业细分龙头的结构性机会。

　　由于市值体量无法与02-04年的“五朵金花”相比，因此细分龙头的选择需要依赖行业自下而上的挖掘，但从自上而下角度看，我们认为投资者也可以从行业出口占比和资本开支和研发投入这两个维度去筛选细分行业：

　　1)人民币贬值背景下，关注出口占比高的制造子行业。在人民币贬值、海外需求逐渐复苏以及大宗商品价格反弹的背景下，预计2017年的出口将成为拉动经济增长的正向因素，而出口占比高的制造子行业的受益程度将更大。从各个行业的出口交货值占行业营业收入比重的平均水平看，计算机、通信及电子设备制造，轻工制造，纺织，仪器仪表、电气机械、交运设备等行业的出口占比较高。

　　2)整体非金融企业资本开支增速下行背景下，关注近几年资本开支持续增长的子行业。从A股上市的非金融企业过去几年的资本开支情况看，整体增速呈下行趋势，但电子行业中的半导体，电力设备中的高低压设备、电机、电气自动化设备，军工中的航天装备，汽车整车以及汽车零部件，医药中的生物制品，机械设备中的仪器仪表等细分行业近几年仍保持持续增长的资本开支投入。

　　【报告正文】

　　债市风波余震未消，但股市不必过虑估值收缩

　　“国海事件”暂时平息，央行加大公开市场投放，10年期国债收益率回落到该事件冲击之前的水平。12月21日-22日，国海证券相继发布公告，认可与各方的债券交易协议，并披露涉案金额不超过165亿元，承担全部信用债风险收益。随着事件逐步落地，再加上央行继续在公开市场投放资金，以及商业银行向基金公司提供流动性，债券市场的流动性困局逐渐消解，10年期国债收益率回落至3.18%左右，修复至“国海事件”之前的水平。

　　但由于处在年末时点，短期资金面仍然紧张；12月份经济高频数据虽延续前期降温走势，但尚未到明确证伪或证实时点，因此利率水平短期内或难以完全修复。从资金面来看未来一个月适逢元旦、春节等现金需求高峰，再加上机构的MPA考核等因素，预计资金面短期仍将维持偏紧格局。并且，根据中央经济工作会议的信号，货币政策将以维持“流动性基本稳定”为目标，因此央行也不会释放明显的宽松信号。而从基本面来看，尽管12月份的经济高频数据仍然在延续前期的降温走势，但并未有明显的回落，因此当前处在难以明确证实或证伪的“空窗期”。例如发电耗煤量12月以来同比增长8.3%，增速较11月份仅小幅回落；30大中城市12月以来的商品房成交面积同比下降仍在20%左右，没有进一步扩大；高炉开工率下降至75%以下，一定程度上与因雾霾天气而限制开工有关；黑色链商品价格已开始有所回落，但仍处在今年以来的高位水平。因此，从短期资金面偏紧和基本面无法证伪证实的角度看，预计利率水平短期内或难以完全修复。

　　而从股市角度来看，我们仍维持上周观点，不必过虑短期利率上升对于估值收缩的影响。首先，利率上升对于估值的负面影响往往在长周期内才成立；其次当前10年期国债收益率已接近02年以来的历史中枢(3.5%-3.6%)，而这对应着过去中国经济平均接近10%的增速，考虑到未来经济增长率仍将面临下行压力，再叠加经济结构的转型，未来利率中枢也将随之下行，因此随着影响债市的暂时性因素逐渐消退后，基本面的因素将重新引领未来利率下行。因此，我们认为不必过虑短期利率上升对于估值收缩的影响。但是，由于债市的短期资金面紧张和年末机构赎回压力尚未完全消除，叠加股市解禁高峰、IPO提速等对资金面的冲击，预计对于市场情绪的影响仍将持续，完全消除或将等到年末资金紧张局面缓解之后。

　　整体市场走势方面，我们维持前期判断，即在基本面复苏尚未证伪或证实之前，市场将在分歧中延续震荡向上格局，但短期需要关注人民币汇率波动对市场的负面影响，周末换汇额度下调传闻以及新一年度换汇窗口开启均会加剧贬值和资本外流预期。

　　底线思维转变，关注“新五朵小花”的结构性机会

　　市场关于经济政策“底线思维的转变”的讨论升温，这与之前中央经济工作会议“稳字当头，重实防虚”精神一脉相承，最受益的无疑是实体制造业领域中的细分行业龙头。因此，我们继续重申年度策略报告中的观点，建议投资者借年末市场调整之机来布局明年的机会，特别是关注“新五朵小花”——中高端制造业细分龙头的结构性机会。

　　由于体量无法与02-04年的“五朵金花”相比，因此细分龙头的选择需要依赖行业自下而上的挖掘，但从自上而下角度看，我们认为投资者也可以从行业出口占比和资本开支和研发投入这两个维度去筛选细分行业。

　　1)人民币贬值背景下，关注出口占比高的制造子行业。在人民币贬值、海外需求逐渐复苏以及大宗商品价格反弹的背景下，预计2017年的出口将成为拉动经济增长的正向因素，而出口占比高的制造子行业的受益程度将更大。从各个行业的出口交货值占行业营业收入比重的平均水平看，计算机、通信及电子设备制造，轻工制造，纺织，仪器仪表、电气机械、交运设备等行业的出口占比较高。

　　2)整体非金融企业资本开支增速下行背景下，关注近几年资本开支持续增长的子行业。从A股上市的非金融企业过去几年的资本开支情况看，整体增速呈下行趋势，但电子行业中的半导体，电力设备中的高低压设备、电机、电气自动化设备，军工中的航天装备，汽车整车以及汽车零部件，医药中的生物制品，机械设备中的仪器仪表等细分行业近几年仍保持持续增长的资本开支投入。