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原文链接：【一带一路和PPP】投资一带一路国家PPP项目重点问题分析 ——PPP项目之贷款融资
作者简介：中国投资咨询有限责任公司风控法务部总经理 王忆南
PPP项目具有资金规模大、经营周期长的特点，所面临的风险和不确定性较之其他资本运作方式更大。其中所必需面对的核心风险之一就是融资问题，甚至一定程度上在建设期，资金链就是PPP项目的生命线。目前全球范围内PPP融资方式大致包括贷款、债券、基金等，其中又以贷款方式最为普遍。以PPP项目股东自有资金30%计算，则项目总投资的70%将来自于贷款。所以，是否有效取得融资贷款已经成为很多PPP合同的先决条件之一。
而一带一路沿线国由于发展中国家集中、地缘政治复杂、宗教文化多样，部分区域总体风险系数偏高。此外，根据大公国际的评估显示：从政府信用角度看，一带一路沿线国中新加坡是唯一高稳定国家，多数国家处于低稳定级别。所以社会投资人参与一带一路PPP项目时，取得融资贷款并非易事。而银行等金融机构也会对一带一路PPP项目设置苛刻的融资条件。
下文中，笔者将结合具体案例，对比中外法律法规和商事规则中有关PPP项目融资担保的规定，并提出建议和风险提示以供参考。
一、项目描述：
D项目位于一带一路沿线国E国（中东地区），PPP项目公司由发起人集合全球共7家股东合资组建，取得了该国地方政府一交通运输类基建项目的特许经营权，经营期限为50年；经营方式为BOT（建设-经营-转让）；经营性质为经营性项目；付费机制为使用者付费。
二、项目特点：
根据特许经营协议，项目公司和发起人承担PPP项目融资义务。后项目公司与中东地区一银行为首的融资银团签署了贷款协议，该协议明确由项目公司以其自有资产（包括设施和设备等）为融资担保。但是由于全球金融危机等原因，融资银团在发放首笔贷款前，提出了更谨慎的条件，包括要求股东提供项目公司的股权质押、履行股东担保义务等。最终由于融资银团的延迟放款，致使D项目工程延期。具体问题如下：
三、项目问题：
1、 D项目贷款人中东银团变更放款条件、延迟发放贷款影响了工程期限
由于中东地区银行整体抗风险能力较弱，当出现全球或地区的流动性危机时（如2008年的全球金融危机），极易演变成信用危机，从而对各类融资贷款采取更加审慎的态度。
在D项目中，同样由于流动性和信用危机，融资银团最终在发放首笔贷款前要求项目公司变更放款条件，并延迟放款。
2、 D项目变更放款条件苛刻，增加了项目公司的还款压力和股东的担保责任
D项目融资银团为保证资金的流动性，变更了贷款条件，设置了更为苛刻的增信要求。其中最为主要的是需要股东提供项目公司的股权质押、出具股东担保函，即改变了项目融资有限追索的性质。
四、项目建议
1、 综合评估、慎重选择PPP项目贷款人
2016年，全球各大银行的评级展望平均下滑，其中负面展望评级占22%，高于正面展望评级5%，创下2009年以来最低平均评级。全球银行业中，包括中东地区在内的新兴市场银行普遍获得负面评级。
然而在中国，根据中诚信、大公国际等信用评级公司2016年的评级结果显示，中国6大商业银行（中工农建交邮储）评级结果均为AAA。此外，进出口银行则拥有了标准普尔、穆迪和惠誉三家公司的AAA评级，与中国国家主权信用等级一致。
所以，建议中国企业投资一带一路沿线国PPP项目时，选择信用评级高、控风险能力强的机构。同时，为了沟通协调的便利，建议优先选择中资银行——PPP项目中的中国资本比例越高，越有助于在遭遇政治风险等不利因素时，取得国家斡旋支持。此外，包括进出口银行等三大国内政策性银行的资金成本较低，也有利于项目公司减轻财务压力。
2、 保持PPP项目有限追索，围绕项目公司丰富融资担保形式
在D项目中，根据原项目公司和融资银团的贷款合同，项目公司仅以其在经营期形成的自有资产（包括设施和设备等）为抵押，而股东不承担额外担保义务。原贷款合同充分维护了PPP项目的有限追索，也体现了项目融资的特点。
但是融资银团变更贷款条件后，不但要求股东提供项目公司的股权质押，还要求出具股东担保函。这就导致了项目公司以SPV形式承担有限责任的格局被打破，股东也需要对项目公司还款承担连带责任，无疑加重了股东的风险。
因此，在一带一路沿线国投资PPP项目，为保证项目风险可控，建议社会投资人尽量维护项目公司有限追索的原则，并围绕项目公司本身设置融资增信措施：具体如下
（1）项目公司自有资产担保
PPP项目公司资产的所有权根据法律规定和合同约定各异。在中国，2016年出台的《政府和社会资本合作项目财政管理暂行办法》第三十二条规定，“项目实施机构与项目应当根据法律法规和PPP项目合同约定确定项目公司资产权属。对于归属项目公司的资产及权益的所有权和收益权，经行业主管部门和财政部门同意，可以依法设置抵押、质押等担保权益，或进行结构化融资”。而根据《深圳市人民政府关于印发深圳市污水处理厂BOT项目管理办法的通知》对于污水处理厂BOT项目的权属则由明确规定：“污水处理厂建设用地由市政府行政划拨给市水务局，在特许经营期内，市水务局交由经营者无偿使用，土地用途不得任意更改。由经营者投资建设的项目土地附着物、建（构）筑物、污水处理设施及设备等产权（所有权）属于市政府，在特许经营期内由市政府无偿给经营者使用，期满后再由经营者无偿移交给市政府或市政府指定的机构。”可见在中国，PPP项目公司资产权属以PPP合同约定为主，但部分行业规定PPP项目经营期的资产归政府方所有。
同样，在印度，根据《港口特许经营合同示范文本》10.1规定：港口土地和水域等资产的所有权始终归于政府方。项目公司仅为港口资产的特许经营权人，不能转让、转租、创设任何权利负担。否则政府方有权不经告知义务终止项目公司的权利。项目公司建设或提供的资产，直至最终转让至政府方，在特许经营权期间属于项目公司。但土地上的建筑物除外。所以在印度港口类PPP项目中，项目公司仅能将除土地和地上建筑物以外的资产作为融资担保。
因此，根据不同国家的法律规定，建议社会投资人最大程度地挖掘项目公司可担保资产（包括土地、设施、设备等），以自有资产作为项目融资担保。当项目公司无法偿还届期债务时，债权人仅能执行项目公司的资产，而不会直接或间接参与项目公司的经营管理，从而影响股东对项目公司的控制权。
（2）股东股权质押
股东股权质押在PPP融资贷款的担保方式中也较为普遍，包括英国PF2 SPV股东协议标准文本等文件中均明确了股东股权质押作为项目公司的融资担保形式。同时，股东股权质押因为仅涉及股东在项目公司的权益，所以也维护了项目公司有限追索的性质。但是由于股东股权不仅对应项目公司资产和分红，同时也代表了经营决策权利。所以股权质押，无疑存在项目公司被银行介入接管的风险。同时在部分国家，银行等融资机构作为质权人，可能依照合同，在股权处置之前提前享有对项目公司的部分经营管理权，如重大问题的一票否决权等。
因此，建议社会投资人在参与一带一路沿线国PPP项目时，可以选择股权质押作为融资担保方式，但是需要谨慎对待具体问题和风险，包括股权质押是否影响股东转让股权，（如《中华人民共和国物权法》第二百二十六条规定：基金份额、股权出质后，不得转让，但经出质人与质权人协商同意的除外）；以及股权质押是否会导致质权人依据合同提前介入项目公司经营管理等。
（3） PPP项目收益权质押
在国内很多PPP合同中，PPP项目收益权作为一种未来可实现权利被质押融资。由于收益权质押融资仅涉及项目公司自身权益，并不牵涉股东利益，保证了PPP项目有限追索。
但是收益权的性质，以及是否具有可质押性，适各国法律法规而异。在中国，2015年11月最高人民法院审判委员会第11批指导性案例发布：明确了PPP项目收益权作为特定化的财产权利，可以允许其出质。但是PPP项目收益权质押具有创新性，是一种新兴的担保方式，不同与目前世界主要国家法律中的债之担保形式，包括英国法上的应收债账[i]担保、德国法上的担保用益[ii]、日本法上的工厂抵押与企业担保、台湾地区的营业质[iii]等。
但是对比项目公司自有资产担保、股东股权质押等方式，PPP项目收益权具有最为明显的风险隔离作用，质权人无法处置项目公司资产和股权，不会造成项目公司资产的减少，不会影响项目公司的经营管理。在项目公司运营期，仅在届期未偿还债务的范围内，优先受偿PPP项目收益。而资产担保或股权质押的处置方式，则会在不同程度上造成对项目公司本身的影响，如减少了运营资产，或者由于债权人的介入构成经营决策不利等。所以，建议社会投资人，甄别东道国法律规定，尽量选择类PPP项目收益权质押作为融资担保方式。
（4）其他融资担保形式
除了以上三种较为普遍的融资担保方式，建议社会投资人也可以根据国别的不同，围绕着PPP项目有限追索的原则，考虑其他的担保形式。包括在使用者付费模式中，以付费者的长期付款合同作为融资担保方式；将PPP项目综合保险作为增信措施；签署项目公司股东《股份代理权函》（share proxy），或者要求政府方出具财政保函（但提示由于一带一路沿线国家的政府信用较弱，所以政府的增信措施属于弱增信）等等。
在国际上，PPP项目的融资方式往往采取多次融资。由于PPP项目风险集中在建设期，而运营期的项目收益相对稳定，风险较小。所以建议项目公司采取多次[iv]融资方式，建设期不进行长期贷款，避免较高的贷款利息。而待项目公司完工，进入运营期后再开展二次或后续融资，以此降低项目公司财务成本。3、采取多次融资方式，降低项目公司财务成本。
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