导读：在市场化债转股的实施过程中，金融资产管理公司需要重点把握协调机制、资产估值、转让定价、企业管理、退出渠道五个方面的关键问题
作者｜周礼耀「中国长城资产管理股份有限公司副总裁」
文章｜《中国金融》2017年第2期
国务院《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》和《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（下称《指导意见》），对切实降低企业杠杆率，增强经济中长期发展韧性，提高经济发展质量，助力供给侧结构性改革具有重大意义。金融资产管理公司（以下简称“资产公司”）在这个过程中，将秉承化解金融风险、服务经济发展的使命，积极参与市场化债转股的创新实践，承担起助力我国经济结构转型升级的任务。
我国市场化债转股面临的关键问题
从1999年成立开始，资产公司就参与了政策性债转股工作，对推进债转股实施过程中的工作重点、难点有着深刻认识。此次债转股在转让方式和面临的环境方面均不同于政策性债转股，在实施过程中，需要重点把握协调机制、资产估值、转让定价、企业管理、退出渠道五个方面的关键问题。
一是协调机制落实。不同于政策性债转股时期主要由国家主导转股企业和转股债权，此次债转股坚持“银行、实施机构和企业自主协商”的市场化方向。从银行剥离企业债务开始，到债转股企业股权退出结束，均存在不同层面的协调难题。首先，经济下行环境下，债转股成为银行、各类企业、其他债务人及地方政府的一次博弈，如何有效平衡四者之间的关系，找到利益共同点，是实施市场化债转股首先要统筹考虑的问题。其次，依照市场化和法制化原则，债转股的有序实施需要债权人委员会的支持，但一个债转股企业通常涉及多个债权人，且各自利益诉求不同，因此，实施市场化债转股通常需要面临协调不同债权人的难题。最后，实施市场化债转股时，还必须针对债转股企业存在的问题设计出“一揽子”解决方案，有效推动债转股企业改革发展，在具体实施过程中，涉及国资、税务、工商登记、人力资源和社会保障等政府部门的参与。与相关机构、部门的沟通协调也是解决方案能否有效实施的关键。
二是资产价值判断。以评估后的净资产作为企业原股权的出资，是市场化债转股的一项基础工作。由于转股企业资产价值的确定涉及多方判断和评估，因此，合理的资产估值仍是一个难题。在实际操作中，参与方基本上都是按照静态的债转股资产状况，按照有利于己方的原则进行估值，一定程度上忽视了实施机构的参与成本（基于经营处置成本、时间成本和获取合理收益等因素在内的综合估值），带来债转股资产估值难的客观现实。更重要的是，鉴于对债转股资产的估值也是一个价值判断和价值发现的过程，其不仅是一种先进的技术手段，更体现了参与各方对企业未来经营管理的预期，通常思想认识上的统一难度更大，将直接影响后续重组工作的有效推进。
三是公允价格确定。《指导意见》鼓励资产公司等多种类型实施机构开展市场化债转股，包括银行符合条件的所属机构或新设立符合规定的机构。由于债转股实施主体的增加，债权银行在报价中的“非理性”预期导致其期望值一定程度的提高，资产公司则既要考虑资金成本、未来盈利要求，也要兼顾运作中的不确定性等多方面因素，定价相对更加理性。资产公司与转股企业之间，前者参与市场化债转股不仅仅是为了降低企业财务成本，更重要的是以此为切入点，依托全牌照的综合金融服务手段，推动转股企业要素整合，最大化提升后者的资产价值，而这种跨周期市场能力的培育需要一个较长的过程。与此同时，在经济增速放缓与资本市场疲软的背景下，企业经营管理能力、发展前景及经营机制等，都会对转股企业未来的盈利能力、收益实现等产生影响。因此，股权价值实现的“时间差”和“不确定”，带来二者在股权价格方面的“价格差”。
四是股东权利行使。在政策性债转股时期，资产公司的股东地位没有完全确认，只是在名义上履行股东职责，并未真正行使股东权利。与之相比，《指导意见》明确提出，实施机构享有公司法规定的各项股东权利。从目前情况来看，资产公司在行使股东权利方面存在一定困难。从企业角度来看，实施债转股的企业一般属于特定行业或多个行业，产品生产和经营管理具有较高的专业性；而从资产公司角度看，对金融领域之外的其他行业掌握的信息和人才储备都比较有限，对其有效行使股东权力形成制约。尤其是债转股企业主要为国有企业，如何在有效集合国有体制和市场体制的同时，做好金融资本和产业资本优势的“嫁接”，是摆在资产公司面前的一道难题。
五是股权退出兑现。资产公司持有的债转股股权资产能否有序退出是衡量市场化债转股是否成功的标准之一。从目前情况来看，资产公司在债转股之后的股权退出方面存在较大不确定性。主要原因在于：一是实施债转股的企业当前一般面临一定的经营困难，实现经营状况好转本身具有较大难度，一旦企业经营绩效无法好转，则资产公司持有的股权将会进一步贬值，进而加大了资产公司股权退出的难度；二是即使实施债转股的企业在转股之后经营绩效好转，原企业出资人能否在短期内拿出大量资金用于回购股权也存在较大不确定性；三是实施债转股的企业行业竞争优势一般不明显，上市前景不容乐观，在资本市场不完善和投资前景不明朗的情况下，难以吸引到潜在购买者；四是实施债转股的股权一般体量比较大，作为非上市流通的股权能否找到合适的购买方具有较大不确定性。
我国金融资产管理公司的主要探索路径
针对本轮市场化债转股过程中的五个关键问题，大型国有资产管理公司基于政策性时期积累的债转股经验，以及市场化转型以来的业务实践，事实上已经在市场化债转股方面做了大量有益的探索。从我们的实践经验来看，可以重点从以下路径进行突破。
一是运用“三维衔接”理顺“协调机制”。所谓“三维衔接”，即用全局性思维和合作共赢理念做好“上中下，左中右，前中后”的立体式、多层次的综合协同。位居“上中下”之“中”的资产公司，“上”要符合国家政策、监管部门的要求，合法合规开展债转股业务；“下”要以市场化基金方式孵化资产，充分发挥平台公司的金融牌照优势，实现“债转股企业—市场化基金—上市公司”的循环，以资本市场为退出通道，最大化提升资产价值。位居“左中右”之“中”的资产公司，要发挥“左”“右”各业务条线的专业协同和团队协同，实现优势互补，共同推进债转股业务。位居“前中后”之“中”的资产公司，“前”要以降低企业杠杆为导向拓展债转股项目，“后”要做好以资源供给、风险管控、合规审核为重点的保障工作。最终，运用“三维衔接”达到破解“协调难”的目的。
二是运用“四重尽调”优化“估值体系”。由于每个参与方所处的角色不同，占有的信息不同，尽职调查的深度和广度不同，导致同样资产估值结果的巨大差异。为此，要采取静态尽调、动态尽调、重点尽调和预期尽调这“四重尽调”方式，全方位、多角度采集信息，尽量获取各方基本都能够接受的估值结果，破解估值难题。其中:“静态尽调”是根据企业现有的资料、资产状况做一个合理的评判;“动态尽调”是针对企业所处的行业及该行业的状况，对静态下的基础数据做一个预判;“重点尽调”是对现有资产和核心技术进行重点核查及专业判断，为未来重组过程中的价值提升做准备;“预期尽调”是在假设债转股方案得以实施，且未来拟注入的人才技术、资本资金均可以到位的情况下，基于未来发展预期作出价值判断。
三是运用“五组数据”夯实“定价依据”。在资产出售或者转让过程中，由于资产的非标状态，市场上没有一个可以直接获取，且被各方普遍接受的资产出让价格。为此，可以协调企业（债务企业）、评估（三方共同聘请的评估公司）、律师（三方共同聘请的律师事务所）、会计（三方共同聘请的会计师事务所）、卖方（债权单位）这五个参与方，以企业数据为基础，以评估、律师、会计师数据为支撑，以卖方数据为参考，协商综合确定一个大家均能接受的资产的公允价格。或者，当各方始终难以达成一个公允价格时，也可以采取结构化的定价模式。即如果回报低于预期，给予一定的补足；如回报超出预期，则享受超额分成，以此来熨平各方之间的“价格差”。
四是运用“六大机制”解决“管理问题”。第一，建立联动机制，由资产公司牵头，联合各股东，与各债权银行及其他债权人，定期或不定期研究推进企业发展与经营管理过程中的重大问题，达成共识。第二，建立人才机制，按照“三会一层”相关制度，资产公司切实履行作为股东的权利和业务，通过股东会、董事会和监事会参与债转股企业的管理和监督，并采取职业经理人制度改革经营层，实现企业的有效运营。第三，建立激励机制，推行员工持股计划和高管股权激励机制，通过员工凝聚力的增强和企业家精神的塑造，推动企业生产效率和综合实力的提高。第四，建立管理机制，通过树立“法律底线、道德地线、规范红线”的管理原则，引导企业依法经营，按照行业要求规范发展。第五，建立对标机制，以行业内的优秀企业为标杆，明确债转股企业的发展方向和目标，防止债转股以后“再转股”。第六，建立制约机制，对照已制定的企业经营和管理目标，定期对企业经营管理的合法性、合规性和真实性进行审计确认，强化对经营管理者的内部监督和相对制衡。
五是运用“七圈模式”破解“退出难题”。资产公司通过对债转股企业的跨周期经营，采取优质资产与问题资产有效对接的“七圈模式”，能够从根本上解决股权的退出问题。具体来看，针对一个符合国家政策导向的债转股企业，要运用系统思维对其进行分解、分类，采取系统处置、有效盘活及投资银行手段加以整体运作，从一开始就设定了债权转股权，股权通过资本市场退出的预期路径。首先，处于原始状态的债转股企业资产是第一个圈。在此圈内，按质量状况将资产分为优质资产和问题资产两个小圈。其次，按主业资产和副业资产对优质资产进行分离，形成优质资产圈中的两个小圈；按有效资产和无效资产对问题资产进行分离，形成问题资产圈中的两个小圈。最后，对优势主业资产和问题有效资产通过“逆周期培育、顺周期提升”实现跨周期的价值后，来弥补问题资产的损失，进而在建立并提升债转股企业发展能力和市场竞争力的同时，实现资产公司股权价值的升值和实现，这部分优质股权最终通过资本市场顺利实现退出。
我国市场化债转股的机制创新取向
从国有金融资产管理公司债转股的实践来看，实施市场化债转股尽管有很多方式方法，但最根本的还是要坚持创新，通过不断创新寻找结合点，实现各方共赢。总体上，需从合作理念、实施机构、选择标准、融资方式、运作模式五个方向寻求突破，在创新实践过程中积极推进市场化债转股。
一是创新合作理念——强化合作共赢、长远发展共识。第一，政府、行业主管部门、转股企业与资产公司互相尊重，互利共赢，资产公司虽然不参与经营管理，但是其股东权利要得到切实保障。资产公司也要积极履行投资人角色，充分行使股东权利，促使企业逐步建立起较为完善的现代企业制度。实践证明，凡是股东间关系融洽的，企业的改革和发展就顺利。第二，债转股后继续强化与企业的有效合作，为企业提供综合化的金融服务和资金支持，持续支持企业转型发展，帮助企业实现业务发展和经营业绩提升，真正实现债转股助力企业长期发展的目的。第三，充分发挥政府的引导和扶持作用，实现资源合理配置，为企业的长远发展提供政策、税收、土地等方面的有力支持。
二是创新实施机构——构建与银行长效合作机制。对于资产公司而言，市场化债转股的一个关键环节在于，如何平衡债权银行、债务企业老股东和实施机构之间的利益关系，尤其是重组后估值溢价的分配。总体上，资产公司可通过与债权银行成立合作机构的模式，充分调动银行开展债转股的积极性和主动性，并通过制度安排，实现利益共享、风险共担。在这方面，中国长城资产始终注重与商业银行的合作，已与多家商业银行签订了“总对总”的战略合作协议，并正在协商设立实施机构，共同参与对债转股企业的开发和运作。
三是创新选择标准——突出政策导向、优化资源配置。作为中央金融企业，资产公司参与债转股的目标是要帮助困难企业“降本增效”，宏观上降低企业杠杆率。因此，在转股目标上，资产公司要选择符合国家政策导向和产业发展方向、发展前景和信用状况良好、具有可行的改革计划和脱困安排的企业实施债转股。转股企业应以国有及国有控股企业为主，也可选择部分符合条件的民营企业。同时，还应严格执行国家去产能等相关政策，制定负面清单，将过剩产能、僵尸类企业，生产经营不正常或资不抵债的企业，以及对外担保超过净资产等类型企业排除在外。
四是创新融资方式——建立多元化融资渠道。资产公司商业化转型后，财政性资金供给逐渐淡出，业务经营的资金来源和筹资模式逐渐多元化和市场化。目前资产公司从金融机构收购债权的资金多来源于商业银行借贷或发行金融债券。开展债转股，会形成作为长期投资核算的股权资产，如果使用借贷资金进行大规模转股，会造成资金流动性和资产性质上的不匹配。一方面，资产公司自身为适应投资主体多元化的要求，可通过基金形式推动债转股工作，以市场化基金为载体，以债转股为切入点，通过引入社会资金，运用投行手段和合作嫁接方式，助推企业“去杠杆”；另一方面，也希望央行能够设计低息、长期的专项定向的特种金融工具，用于资产公司参与债转股，并在发行金融债券、发行资产公司次级债方面给予政策支持。
五是创新运作模式——注重一揽子综合金融服务。在运作模式上，把债转股与并购重组业务结合起来，帮助企业以时间换空间，综合运用债务重组、资产重组、财务重组、企业重组以及产业并购、追加投资等投行手段帮助企业化解财务危机，提升经营能力。在转股与重组过程中，通过优质资源与问题资源相分离、主业资产与非主业资产相分离、可处置的有效资产与损失资产相分离，以及资产收购、优质资产置换等方式，推动企业渡过难关、实现“再生”。■
（责任编辑 贾瑛瑛）
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