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证监会两次反馈意见，标的业绩情况、募集配套融资必要性及相关安排均是重点关注的问题。
小汪说
2017年2月15日，并购重组委召开2017年第6次工作会议。宜通世纪发行股份及支付现金并募集配套资金购买智慧医疗企业倍泰健康100%股权的交易有条件过会，而宁波热电发行股份及支付现金购买一系列热电资产的交易则未获通过。
二者在交易方案发布后，均收到了证监会两次反馈意见，标的业绩情况、募集配套融资必要性及相关安排均是重点关注的问题。这其中体现了监管对于标的业绩一以贯之的注重，和对上市公司再融资情况的高度关注。
今天小汪@并购汪就从宜通世纪购买倍泰健康100%的交易入手，看一看什么样的标的才能够获得监管方面的认可，宜通世纪由是如何回复两次反馈意见的首要问题的。
01
背景介绍
1.1
上市公司：宜通世纪
宜通世纪成立于2001年，2012年4月在深交所创业版上市，是国内较早从事通信技术服务的企业，拥有为运营商和设备商提供全网络层次的通信网络工程建设、维护、优化等全业务服务能力。
公司在上市之后，一直在探索拓展新的业务，并逐渐形成了以物联网、智慧医疗和大数据为核心的新业务发展战略。
2015年9月，宜通世纪发布交易草案，溢价收购国内物联网领先企业天河鸿城。
天河鸿城本身立足于国内通信市场，致力于为客户提供技术领先的通信网络设备和通信网络服务。是中国联通的上游网络设备和通信服务商。天河鸿城全资子公司爱云科技是国内最早布局物联网行业的公司，是全球领先的物联网平台企业Jasper Technologies在中国地区的独家代理。
这一交易当时引发了市场很大的关注，宜通世纪于2016年4月完成了这一收购。成为了国内物联网领军的企业，为市场所看好。2016年10月，再次发布公告，收购又一与物联网相关的标的——智慧医疗领域的倍泰健康。
1.2
标的公司
倍泰健康，原名“深圳新海神”，成立于1994年6月。借助新一代信息技术，采取“产品+服务”业务模式，主要经营医疗器械，同时提供并提供“天天健康”家庭健康管理服务和社区健康管理服务。
倍泰健康的产品主要包括健康一体机、智慧健康亭等一体化智慧医疗监测产品，血生化多功能检测仪、人体成分分析仪、智能脂肪秤、智能体重秤、医护手表、耳温枪、血压计等智能物联监测产品，以及脂肪秤、体重秤等健康测量分析产品。
2011年时，倍泰健康获得上市公司长园集团的子公司长园盈佳的增资，2012年时又获得上海复星增资，2014年获得汤臣倍健增资，一直是被上市公司所关注的标的，历史上经历过多次增资和股权转让等变动。
频繁的股权变动，以及公司的财务数据，业绩模式，都是此次交易中监管问询和反馈的重点。
02
方案介绍
2.1
发行股份及支付现金购买资产
交易对方：方炎林，汤臣倍健，睿日投资，深圳电广，李培勇，长园盈佳，播谷投资，齐一投资，莫懿，尽皆投资，赵宏田，周松庆，张彦彬，王有禹，胡兵，王崟。
交易作价：10亿元。（5.6亿以发行股份方式支付，4.4亿元以现金方式支付）
发行价格：25.70元/股（存在价格调整方案）。
发行股份数量：21,789,883股。
标的资产：倍泰健康100%股权。
标的业务：主要在智慧医疗领域进行研发、生产、销售、服务。经营健康一体机、智慧健康亭等一体化智慧医疗监测产品，血生化多功能检测仪、人体成分分析仪、智能脂肪秤、智能体重秤、医护手表、耳温枪、血压计等智能物联监测产品，以及脂肪秤、体重秤等健康测量分析产品，并提供“天天健康”家庭健康管理服务和社区健康管理服务。
交易前后股权结构变化：本次交易前，公司控股股东、实际控制人为童文伟、史亚洲、钟飞鹏、唐军及刘昱，截至2016年8月31日，上述五名自然人直接持有公司股份158,740,160股，占公司总股本的35.76%。交易完成后，不考虑配融的情况下，上述五名自然人直接持股数量不变，占公司总股本的34.09%。
2.2
发行股份募集配套资金
锁价/询价：询价。
交易对方：不超过5名符合条件的特定投资者。
发行价格：尚未确定。
发行股份：尚未确定。
募集资金：总额不超过48,200.00万元。
控股股东认购比例：未披露。
资金用途：4,200万元用于支付中介机构费用等交易税费，剩余44,000.00万元全部用于支付此次交易的现金对价。
03
9次股权变动
3.1
标的3年9次股权转让及增资，曾向复星承诺上市时间
倍泰健康第一次增资是在2009年。第二次增资是2011年3月，长园盈佳以1,800.00万元认缴倍泰健康新增注册资本127.66万元，其中127.66万元计入注册资本，1,672.34万元计入资本公积。当时标的公司原股东方炎林、李培勇对倍泰健康的未来经营业绩及上市时间做出了承诺。
2012年3月，上海复星以4,476.74万元认缴292.55万元注册资本，播谷投资以1,220.93万元认缴79.7873万元注册资本，佳泰投资以1,800.00万元认缴159.57万元注册资本。这一次，倍泰健康、方炎林、李培勇同样对对未来经营业绩及上市时间做出了承诺。
上海复星此次增资对倍泰健康的整体估值约为40,697.67万元，但2013年时，上海复星与方炎林、李培勇及倍泰健康签订了《补充协议》，在整体估值、投资总额及股权比例等方面作了补充约定，将投资总额下调，持有倍泰健康的股权比例也从11%下调至5%，整体估值相应“缩水”，下降至2亿元。
显然，直至2014年，倍泰健康依然未能上市，且出现了亏损。2014年11月，由于未能完成相应关于业绩及上市时间的对赌，上海复星退出了对倍泰健康的投资。将所持倍泰健康5%股权共132.98万元出资额转让给李询，转让价款为1,312.00万元
2014年10月，另一家上市公司汤臣倍健选中了倍泰健康进行投资，以8,000万元认购倍泰健康新增注册资本664.89万元；同时，从倍泰健康原股东方炎林处，以2000万元的价格受让倍泰健康5%股权。最终持有倍泰健康25%的股权。
此后，倍泰健康又多次经历了股权转让和增资，截至此次交易之前，共计出现9次股权转让及增资。
3.2
多次股权转让对应估值
小汪@并购汪查看上述多次股权转让和增资的细节，2014年至今，倍泰健康相应的总体估值在2亿-4亿不等。其中不包括2016年2月倍泰健康曾进行针对员工及高管的股权激励计划，该次交易整体估值约为9,235 万元。
3.3
估值大幅上升的原因
此前三年，倍泰健康的估值在2亿-4亿不等，但此次交易，倍泰健康整体估值为10亿元，有较明显的上升。对此上市公司报告书中解释，主要出于几个原因：
一是政策鼓励下，标的所处大健康产业迎来了巨大的发展机遇；二是倍泰健康在卫计委推行的“健康一体机”项目中，处于市场领先地位；三是公司的健康一体机产品顺利打通行业客户销售渠道；四是本次交易使得倍泰健康的控制权发生变化，故作价时适当考虑了控制权转让溢价。
此外，倍泰健康的业绩在2016年出现了大幅提升。2016年1-7月，倍泰健康实现营业收入12,517.66万元，实现扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润1,935.32万元。
而且，倍泰健康此次交易也作出了总计为3.1亿元的业绩承诺：承诺2016年度实现的净利润不低于4,600万元；2016、2017年度累计实现的净利润不低于11,100万元；2016-2018年度累计实现的净利润不低于19,800万元；2016年-2019年度累计实现的净利润不低于31,100万元。
04
标的经营与业绩
4.1
标的基本财务情况
根据上述简要的利润表可以看出，标的公司，报告期内业务规模有着明显的增长趋势，同时根据报告书可以看出，倍泰健康的营业收入均来自于主营业务，健康管理产品形成的收入在上述三年均占到了95%左右。
前五大客户在总营收中占比下降，国内业务比例逐年上升
倍泰健康前五大客户在主营业务收入中的占比在2016年出现了明显下降的趋势。由2015年占81.49%，下降至2016年1-7月的64.79%。
前五大客户中外贸客户的向倍泰健康采购的占主营业务收入的比例呈现出了更为明显的逐年下降的趋势。2014、2015、2016年1-7月分别为68.71%、58.29%、28.31%。
可以看出，倍泰健康业绩对于前五大客户和外贸业务的依赖性逐渐下降，国内业务比例逐年上升。
应收账款波动上升，但账龄较短
在应收账款方面，倍泰健康2014年、2015年、2016年1-7月应收账款账面价值分别为4,368.62万元、3,682,38万元、6,358.78万元，占各期末资产总额的比例分别为18.84%、10.10%、17.91%，呈波动上升趋势。不过，总体上讲，账龄较短。2016年1-7月的应收账款中，1年以内账龄占到98.82%。
毛利率逐年上升
而且，倍泰健康的毛利率也在逐年上升，其中2014年、2015年、2016年1-7月毛利率分别为23.57%、28.05% 和38.37%，其中销售收入占当期营业收入的比重超过10%的产品包括健康一体机、智能人体秤、非智能人体秤、非智能脂肪秤和非智能厨房秤五项。毛利率明细如下表。
4.2
标的所处行业
总体来说，倍泰健康的业绩呈现出上升的趋势，而且整体经营的健康程度良好，业务结构也较为稳定合理，业绩的增长有背后所处行业的大背景作为支持。
行业发展空间广阔，国内市场平均增长率较高
根据中国医药物资协会发布的《2015年中国医疗器械行业发展蓝皮书》，中国医疗器械市场销售规模由2001年的179亿元增长到2014年的2,556亿元，剔除物价因素影响，增长了约14.28倍。根据中国医药物资协会医疗器械分会抽样调查统计，2015全年中国医疗器械市场销售规模约为3,080亿元，比2014年度的2,556亿元增长了524亿元，平均增长率为20.05%。
图为2001-2015年我国医疗器械行业市场规模
目前我国医疗卫生服务开支占GDP的比重约5%，而发达国家这一比例一般在10%左右，美国甚至达到16%。我国医疗器械与药品的消费比例仅约为1:10，而发达国家该比例已经达到约1:1。
倍泰健康具有一定先发优势，健康一体机项目中标市场份额第7
从上述两点来看，我国医疗器械产业还存在非常广阔的市场发展空间。目前国内医疗企业生产企业已达16,000余家，但企业普遍规模小，研发创新产品少，主营中低端产品，行业竞争激烈。
尽管从企业资产规模和盈利水平上看，倍泰健康与迈瑞医疗、鱼跃医疗等医疗器械行业领先企业尚有一定差距，但倍泰健康在智慧医疗产品和服务的布局上，具有一定的先发优势。
目前财政部、卫计委正在推行健康一体机项目医疗设备购置项目，该项目在卫计委销售端的市场规模将近60亿元。从截至2016年8月31日各省市卫计委健康一体机项目的招标结果和倍泰健康的中标金额看，倍泰健康的健康一体机在各省市卫计委销售端占据约5.59%的市场份额。在总共近50家中标企业中排名第7。
05
配融必要性
除了标的业绩和业务经营情况是监管问询的重点，对于此次募集配套融资不超过4.82亿元的必要性，监管表示了高度的关注。在证监会的两次反馈意见中，该问题都作为第一个问题出现，这与目前监管方面对于上市公司所有再融资审批时的较为严格的态度保持了一定的一致性。
5.1
第一次反馈：要求结合上市公司授信额度及其他融资渠道证明必要性
在第一次反馈意见中，明确要求史昂是公司结合上自身货币资金余额、授信额度及其他融资渠道等，进一步补充披露本次交易募集配套资金的必要性。
截至2016年9月30日，上市公司的货币资金余额共计50,899.51万元，其他流动资产中的银行理财产品36,000万元，剔除因发行股份购买天河鸿城100%股权而尚未支付的现金对价20,000万元，上市公司可支配自有资金约为66,000万元。
同时，上市公司表示自身为轻资产公司，可抵押资产较少，通过抵押融资的可能性不大。银行授信总额度为11,500万元。
并详细披露了单笔金额超过500万元的订单及合同明细，明确未来三年公司已有的投资及其他资金支出规划，进行了流动资金缺口测算。
上市公司资金需求量超过89,000万元，扣除可支配自有资金约66,000万元，尚有资金缺口超过23,000万元。尽管公司尚有银行授信额度11,500万元，可通过债权融资填补部分资金缺口，但仍有超过11,500万元的资金缺口。
5.2
第二次反馈：进一步披露未来投资及其他资金支出规划
在一次反馈的回复中显示，截至2016年9月30日，上市公司可支配自有资金约为66,000万元，银行授信11,500万元。未来三年的投资及其他资金支出规划为48,500万元，其中包括并购基金投入30,000万元和分红支出15,000万元。
监管方面于是在二次反馈意见中，要求补充披露上市公司并购基金投入30,000万元的具体内容。并结合上市公司未来三年的投资及其他资金支出规划，进一步补充披露本次交易募集配套资金的必要性。
上市公司对此，补充披露了并购基金的合计规模，投资方向，以及基金的存续期：公司决定使用不超过3亿元自有资金发起设立或者与符合资质的专业投资者共同发起设立物联网并购基金，基金总规模预计为10亿元，基金存续期为5-7年。
同时，将未来三年的投资及其他资金支出具体情况进行了披露，分列了项目及对应金额，以及该部分资金的性质。并详细披露了最近三年上市公司的现金分红情况，且测算了上市公司未来三年的分红。
近三年现金分红情况：
未来三年现金分红测算：
06
小汪点评
最终，宜通世纪有条件过会，审核意见显示，重组委方面要求补充披露2016年度标的资产预测数据的实现情况及其对评估结果的影响。并请独立财务顾问、评估师核查并发表明确意见。
上述被重点关注的业绩及经营、配融必要性等，均已受到监管的认可。
虽然倍泰健康的历史业绩并不出色，但以行业的发展为基础，标的已实现的业绩增长、对前五大客户的依赖程度的逐年降低，以及标的已中标的项目金额和市场占有率，共同构成了对标的未来盈利性的说明。
相比之下，同日上会的宁波热电所收购的标的中，大部分公司出现业绩下滑，部分公司甚至出现亏损。回复中对标的盈利能力的证明较为单一，最终因标的资产的持续盈利能力存在不确定性未能获得通过。
上会案例审核结果及审核意见，一直是体会监管导向和理解市场的重要窗口，欢迎大家加入并购汪社群2.0或成为并购汪会员，持续关注并购重组委工作会议的召开与审核结果。
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