编者语：
文/牛播坤、张伟（华创宏观）2017年3月16日，美联储宣布加息25个基点，联邦基金利率从0.5%-0.75%调升到0.75%-1%。美国经济基本面向好，叠加适宜时间窗口共同主导本次加息，点阵图显示年内或再加息两次，但联储谨慎、渐进加息的基调不改，结合金融监管环境，通过回顾美国过去5轮加息周期对流动性的影响发现，最终决定流动性松紧的是货币政策与金融监管的合力，二者中只要有一方是宽松的，就很难说是偏紧的货币政策和金融监管“松紧转换”下，本轮加息提速有“纸老虎”之嫌。敬请阅读。
事项
2017年3月16，美联储宣布加息25个基点，联邦基金利率从0.5%-0.75%调升到0.75%-1%。
主要观点
经济基本面向好、时间窗口适宜，预期之内的加息。耶伦任上的联储堪称美国历史上最注重预期引导的一届联储，先前联储诸多票委传递高度一致的加息信号，就意味着本次加息已成定局。从基本面来看，美国1-2月非农数据表现强劲，2月薪资环比0.2%虽低于预期，整体增速高于过去两年的中枢。1月PCE同比1.89%，创2012年10月以来新高，核心PCE同比1.74%，在目标通胀2%左右，并且通胀呈现上升趋势，都奠定了加息的基本面因素。海外方面，联储担心的中国经济放缓和欧洲政经格局动荡在目前并未发生，也为3月加息提供了适宜的时间窗口。
点阵图显示年内或再加息两次，但联储谨慎、渐进加息的基调不改。联储官员预期2017年底联邦基金利率中值为1.375%，至 2018年底时联邦基金利率中值为2.125%，与去年12月的预期相同，意味着2017-2018年各加三次息。联储仍然采取渐进式加息，并根据实际的经济数据进行调整；讨论了最终调整资产负债表再投资政策，但未做出决定；长期联邦基金利率中值3%，同去年12月预期不变。这些都表明其加息仍然偏谨慎。
结合金融监管，通过回顾美国过去5轮加息周期对流动性的影响发现，最终决定流动性松紧的是货币政策与金融监管的合力，二者中只要有一方是宽松的，流行性就很难说是偏紧的。1）1983、1988以及1994年三轮加息周期所对应的监管环境仍然是《格拉斯-斯蒂格尔法案》影响下的金融分业经营格局，在偏紧的监管环境中，加息和货币乘数呈现明显的反向关系。2）在混业经营（废除1933年的《格拉斯-斯蒂格尔法案》）+放松金融衍生品监管（2000年通过《商品期货现代化法案》）的对冲下，1999和2004年两轮加息的紧缩效应大幅削弱。
货币政策和金融监管“松紧转换”下，本轮加息提速有“纸老虎”之嫌。联储加息节奏正在提速，与此同时去金融监管的呼声日益高涨。宣称为了让中小企业获得更多信贷支持，2月份特朗普签署两份行政令，启动对金融危机后实施的监管体系进行删减的程序，即将被废止的《多德-弗兰克法案》将打开另一道宽松之门，这意味着两者的组合从“松货币、紧监管”的流动性紧平衡过渡到“紧货币，松监管”，放松的金融监管可以在一定程度上对冲加息的紧缩效应，叠加主要经济体从基本面到货币政策呈现收敛迹象，本轮加息提速难现强势美元。
报告正文
一、经济基本面向好，叠加适宜时间窗口共同主导本次加息
经济企稳复苏，就业、通胀在长期目标附近。美国2017年1-2月新增非农就业23.8万和23.5，就业市场强劲复苏，2月薪资同比增速较前值小幅回落至2.6%（1月同比为2.9%），但是高于近两年来中枢，环比增速0.2%与前值持平，略低于预期，薪资增速没有对加息构成较大阻碍。美国2月CPI同比2.7% 创五年新高，1月PCE同比1.89%，创2012年10月以来新高，核心PCE同比1.74%，美国通胀回升态势明显。在此后的会议声明中，耶伦表示就业状况将进一步走强，经济温和增长的情况将持续，表明其对就业和经济增长的偏乐观态。同时指出通胀率高于2%，并非联储目标，将根据通胀持续过高调整政策。
全球经济短期回暖，美元走势与隐含加息预期背离，都表明3月是较适宜的加息窗口。美元的国际货币属性使得美联储在制定升、降息政策时，也会将可能对其他国家造成的影响考虑在内。如果海外经济疲弱，加息导致美元大幅走强，最终也会反噬美国就业与通胀。今年以来，全球主要经济体都呈现回暖迹象，耶伦讲话中也有提及全球经济好转，增速走强，因此当前时点加息全球经济冲击小、进而对美元的提振作用较弱。市场反走势印证了上述判断，2015年12月和2016年12月的两轮加息，美元和隐含加息概率同步性较好，而本轮隐含加息概率在2月下旬反转以后，美元指数增速并没有同步跟上。
全球经济短期回暖，美元走势与隐含加息预期背离，都表明3月是较适宜的加息窗口。美元的国际货币属性使得美联储在制定升、降息政策时，也会将可能对其他国家造成的影响考虑在内。如果海外经济疲弱，加息导致美元大幅走强，最终也会反噬美国就业与通胀。今年以来，全球主要经济体都呈现回暖迹象，耶伦讲话中也有提及全球经济好转，增速走强，因此当前时点加息全球经济冲击小、进而对美元的提振作用较弱。市场反走势印证了上述判断，2015年12月和2016年12月的两轮加息，美元和隐含加息概率同步性较好，而本轮隐含加息概率在2月下旬反转以后，美元指数增速并没有同步跟上。
二、年内或还有两次加息，但谨慎、渐进的基调不改。
点阵图显示联储加息仍偏谨慎。在经济展望中，美联储预计2017-2019年美国的经济增速分别为2.1%（同前值预期持平）、2.1%（较前值预期上升0.1个百分点）、1.9%（同前值预期持平），对2018年经济稍偏乐观。联储官员预期2017年底联邦基金利率中值为1.375%，至 2018年底时联邦基金利率中值为2.125%，与去年12月的预期相同，意味着2017-2018年各加三次息。联储仍然采取渐进式加息，会根据实际的经济数据调整；讨论了最终调整资产负债表再投资政策，但暂未做出决定；长期联邦基金利率中值3%，同去年12月预期不变。这些都表明其加息仍然偏谨慎。
三、货币政策和金融监管博弈下，本次加息提速有纸老虎之嫌
结合金融监管环境，通过回顾美国过去5轮加息周期对流动性的影响发现，最终决定流动性松紧的是货币政策与金融监管的合力，二者中只要有一方是宽松的，流行性就很难说是偏紧的。1983、1988以及1994年三轮加息周期所对应的监管环境仍然是《格拉斯-斯蒂格尔法案》影响下的分业经营格局，金融创新受到抑制，在偏紧的监管环境中，上述三轮加息对流动性（以MZM货币乘数作为指标）的影响较大，加息和货币乘数呈现明显的反向关系。
而在混业经营+放松金融衍生品监管的对冲下，1999和2004年两轮加息的紧缩效应大幅削弱。1999年11月，国会通过了《金融服务现代化法案》，并废除《格拉斯-斯蒂格尔法案》，结束了美国金融体系长达60多年的分业经营，开启了混业经营新格局。同时2000年通过的《商品期货现代化法案》则进一步打开了金融创新的阀门，对信用违约互换、股权违约互换等金融衍生产品监管大幅放松。混业经营叠加金融衍生品监管放松，极大程度的促进了金融体系的货币创造能力，美国银子银行规模快速增长为市场注入流动性支持。金融监管的放松对从了1999年和2004年的两轮加息的紧缩效应，对流的性冲击大幅弱化。
后金融危机时代：“紧监管，宽货币”组合下的流动性紧平衡。金融危机之后《多德-弗兰克法》对金融危机之前美国的金融监管框架进行了完善，并将金融衍生品重新纳入监管范畴，重新矫正金融创新，防范系统性金融风险。同时以货币的进一步宽松为缓冲，试图避免痛苦的自发式调节。“宽货币”下，联储资产负债表大幅扩张，其总资产在GDP中占比由2007年的6.6%，大幅提升至2014年的26.2%。“紧监管”抑制金融创新下，金融体系资产负债表扩张速度明显落后于联储，其资产在GDP中占比由2007年的4.73倍，稍微下降至2014年的4.70倍，而货币乘数则持续下滑，流动性维持紧平衡。
美国货币政策与监管将实现角色的“攻防互换”，美元有纸老虎之嫌。美国毫无悬念即将快速步入升息通道，与此同时去金融监管的呼声日益高涨。宣称为了让中小企业获得更多信贷支持，2月份特朗普签署两份行政令，启动对金融危机后实施的监管体系进行删减的程序，而美国银行、非银股票的持续上涨也从侧面反映了市场对于放松金融监管的高涨预期。即将被废止的《多德-弗兰克法案》将打开另一道宽松之门，这意味着两者的组合从“松货币、紧监管”的流动性紧平衡过度到“紧货币，松监管”流动性组合下，放松的金融监管可以在一定程度上对冲加息的紧缩效应，流动性环境依旧有可能偏宽松。这也意味着，美股的盛宴或许尚未终结，全球新兴市场也并不必然要遭遇一场血雨腥风。（完）
文章来源：微信公众订阅号“华创宏观”2017年3月16日（本文仅代表作者观点）
本篇编辑：牛淑雅
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