事件
3月21日彭博援引知情人士称，中国证券登记结算有限公司拟将可质押债券的评级提高至AAA级，AA+及以下评级的债券将无法入库质押，计划4月7日起执行。知情人士称，新规拟进行新老划断，存续债券暂不受影响。
点评
一、政策背景
在信用风险频发的环境下中证登迫切需要降低自身中央对手方的风险。自2014年债市打破刚兑后，中国债市违约数量和金额逐年上升，去年全年违约金额超过2014年和2015年两年之和。并且2015年证监会大幅降低了公司债券的发行门槛，使得在公司债规模大幅上升的同时，发行人资质却不断下降，这其中隐含着巨大的信用风险。而当债券违约时，中证登作为中央对手方会面临较大的损失，因此在债券违约愈演愈烈的今天中证登有降低自身风险的需求。
中低评级丧失质押功能服务于当前金融去杠杆的大局。去年下半年开始金融去杠杆逐步上升为最高决策意志，而交易所债券质押回购是债市加杠杆的重要工具。在当前流动性风险较高的背景下，将中低评级债券移出质押库能够继续降低高杠杆带来的流动性风险。
二、政策影响
市场有预期且政策预留新老划断，新政短期冲击有限。中证登质押政策收紧是过去几年的大趋势，最近的两次收紧分别发生在2016年7月8日和12月9日，前者直接大幅降低质押比率，后者通过降低总杠杆（信用债压缩更多）和信用债质押集中度限制来降低债券的质押能力。二者相继出台同样是基于降低自身风险和金融去杠杆两个意图。在金融去杠杆以及中证登不断降低债券尤其是信用债质押能力的大背景下，市场对于此次质押新政会有一定的预期。另外此次政策进行新老划断，存量债券不受影响，更使得新规短期冲击有限。
长期来看中低评级信用债的需求会受到较大的负面影响，但利好高等级债和利率债。中低评级债券直接被移出质押库，那么其对于投资者的吸引力会大幅下降，未来中低评级发行人发债成本会上升。而质押券的减少会使得可质押债券的稀缺性得到提高，利好相关利率债和AAA级信用债，利率债中地方债受到的利好可能较国债更大。
AAA级公司债相对于AAA级中票会更受青睐；AA+和AA级中票相对于同等级的公司债会更受青睐。交易所质押是对中证登，银行间得自己寻找交易对手；交易所的质押率是稳定的，银行间不稳定。二者的差异使得交易所质押回购更加便利，因此同等条件下交易所债券会更受青睐。此次将AA+和AA级债券移出质押库使得这类债券直接丧失质押功能，而银行间的中票等虽然质押不便利但若找到合适交易对手仍可质押，因此AA+和AA级中票相对于同等级的公司债会更受青睐。而AAA级公司债在享受交易所质押便利的利好的同时有质押券稀缺性提高的利好，因此未来AAA公司债会更受青睐，收益率相对于AAA中票的差距会拉大。
杠杆策略重要性下降，信用资质分析重要性提高。由于质押券的债券减少，使得原有的依赖于质押回购的杠杆策略会受到不小的冲击；而未来中低评级债券利率相对上升后，个券信用分析会带来更大的边际收益。
分析师：黄文涛
执业证书编号：S1440510120015
分析师：曾羽
执业证书编号：S1440512070011
报告贡献人：张君瑞
邮箱：zhangjunrui@csc.com.cn
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