浑水做空与1美元退市法则
——投资者成熟是市场成熟的最重要标志
武汉科技大学金融证券研究所所长董登新教授
港股名称：辉山乳业（内地企业），2013年9月27日在港交所主板上市，股票代码06863，该股为MSCI中国指数成分股，并纳入沪港通及深港通的开放标的。股票面值0.1港元，总股本134.75亿股（全流通）。
惊悚一幕：2017年3月24日，周五，9：30开盘价2.81港元，前收盘2.80港元。11：11跌破2.70港元；11：33跌破2.50港元；11：44跌破2.00港元；11：46跌破1.50港元；11：49跌破1.00港元；11：50跌破0.50港元；11：54跌至全天最低点0.25港元；13：00中止交易、紧急停牌，最后一笔成交价为0.42港元，当日未恢复交易。盘中最大跌幅达到90%，收盘跌幅为85%。全天成交7.79亿股，成交总额4.53亿港元，收盘市值56.6亿港元。不到一个交易日，辉山乳业的市值蒸发了322亿港元。
如此突然暴跌，港股十分罕见！原因何在？投资者一头雾水。
资料显示，截至2016年9月，辉山乳业的银行授信余额140.2亿元，其中信用免担保15.5亿元，担保贷款103.5亿元，抵押贷款21.2亿元。授信金额最大为中国银行，金额33.4亿元，其后为中国工商银行、九台农商行等。
2016年12月16日（周五），做空投资者、美国浑水公司突然发布辉山乳业的沽空报告。该报告称：辉山乳业至少从2014年开始发布虚假财务报表、夸大其资产价值及负债颇多，并称该公司估值实际接近零。
浑水报告发布当天（12月16日），辉山乳业9：30开盘2.83港元，10：45开始急跌，11：06跌至当天最低点2.69港元，11：10该股紧急停牌、终止当天交易。但辉山乳业随后发布公告反驳称，所有交易均符合交所证券上市规则的规定，辉山在财报说明会中也均进行了说明。次日股价重回2.80港元，并且成交量明显放大。随后，国内各家银行开始对辉山乳业展开审计调查。但在后来三个月时间，股价一直维持在2.70港元至3港元之间，直至昨天才出现股价暴跌一幕。
根据wind资料，截止2016年12月19日，杨凯与葛坤（二人为夫妻）持有98.67亿股，持股比例达73.21%，为辉山乳业实际控制人。
2016年底辉山乳业发公告称，截至2016年12月27日，大股东、董事局主席杨凯控制的公司冠丰总计将34.34亿股质押给平安银行，换得其将总额约21.4亿港元贷款到期日延长1年，该笔质押的股份占公司已发行股本的25.48%。
据传，在后来的审计中，中国银行发现，辉山乳业一堆单据造假，辉山乳业大股东挪用30亿账上资金投资房地产，资金无法回收。有知情人士获悉，今年3月23日，辽宁省政府金融办组织召开关于辉山乳业的会议，要求银行和其他金融机构不要抽贷，对辉山乳业要有信心，希望能给辉山乳业4周的时间来解决拖欠部分利息的问题。
上述说法未得到辽宁省金融办及辉山乳业的证实，中国银行也未作出回复。如果地方政府为了保护一家民营企业（辉山乳业），并直接介入其债务纠纷，则有地方保护、过度行政、过度干预之嫌，这可能会让事情变得更加糟糕，这是否意味着地方政府为企业债务背书买单，或是政府为企业债务承诺刚性兑付？很显然，地方政府的这一干预行为是不明智的，也是极其不妥的。
市场另有传言称，由于股价下跌，导致大股东杨凯质押给平安银行的30多亿股强制斩仓，从而导致暴跌。然而，3月25日，对于有媒体报道“平安银行强制平仓致辉山乳业股价爆跌”，平安银行回复称：34.34亿股股份都在质押中，平安银行强制平仓的消息不属实！此外，辉山乳业实际控制人、辉山乳业董事长承认资金链断裂，但他宣称，公司将出让部分股权引入战略投资者，通过重组在一个月之内筹资150亿元，解决资金问题。
“用脚投票”既是投资者风险意识的强烈表达与不满情绪的喧泄，同时也是投资者自我保护的天性与本能。众所周知，香港股市作为成熟、开放的国际市场，它没有设置涨跌停板制，而且允许个股T+0回转交易，这十分有利于投资者“用脚投票”的情绪表达与喧泄。这是一个十足的自由市场，股价涨跌完全由投资者说了算。
香港股市成熟的最重要标志，就是投资者成熟。尽管港股不设涨跌幅限制，而且同时实行T+0交易机制，但在大多数情况下，每天涨幅超过10%的港股大约只有10只左右，同时每天跌幅超过10%的股票也大约只有10只左右。在一个交易日内，出现个股涨（跌）幅超过20%的情况，却是不多见的。这就是一个成熟市场的高度自由与自律！
从这一点来讲，如果内地A股市场效仿港股：废除涨跌停板制，实行T+0交易制度，则大多数股民认为，其结果一定是大批个股在一天之内将会出现频繁的暴涨暴跌。这也是一个不成熟市场的标志。
美国浑水是什么？它为何能远隔千山万水来做空中国公司？浑水的全称是浑水调研公司（Muddy Waters Research），它是一个做空机构（short-seller），成立于2010年年初。浑水公司的创立者卡森·布洛克（Carson Block）自2005年就从美国来到上海，一直在中国淘金。卡森·布洛克说，公司名字源自中国成语“浑水摸鱼”，意喻在美国上市的中国公司大多有各种问题。浑水成立的目的是抓住那些试图浑水摸鱼的中国概念股公司。该公司团队一直潜伏在中国。
在北美资本市场，浑水调研公司因其连续揭发中国概念股的造假丑闻而成名。浑水主要针对在美上市中国公司发布质疑调查报告，2010年由于成功猎杀数家中国公司，在资本市场名声大噪。其中，浑水最知名的做空案例是，他发布了一家在加拿大上市的中国公司Sino-Forest Corp涉嫌欺诈的报告，致使该股票大跌74%，2013年3月这家公司被迫申请破产保护，2014年加拿大当局对该中国公司及其高管作出欺诈刑事指控，包括Maurice Greenberg 及John Paulson在内的一批知名投资者蒙受重大经济损失。
其实，在欧美等国资本市场，类似浑水公司这样的做空机构，数不胜数。这类公司通常的做法是寻找“问题公司”，卖出该公司股票，建立空头仓位，然后发布做空报告，在公司的股价下跌中获取暴利。在欧美股市，做空已成为一种司空见惯的市场生态，这种做空生态已形成了一种市场利益链，在这根做空链条上还会有律师事务所、审计机构、会计事务所、研究机构和对冲基金等参与进来，这是一个庞大的做空群体。这股市场做空力量是投资者“用脚投票”的最强代表和意志表达，它让“问题公司”无处藏身，甚至直接借用“一美元退市法则”之类的通道让其退出股市。
表一：美国三大股市十年退市超过9000家
年度
NYSE
NASDAQ
AMEX
总计
（主板）
（创业板）
（中小板）
2005
135
332
87
554
2004
134
322
73
529
2003
140
460
84
684
2002
145
569
80
794
2001
213
665
94
972
2000
286
475
111
872
1999
254
873
104
1231
1998
209
769
101
1079
1997
183
688
112
983
1996
105
557
87
749
1995
102
547
77
726
合计
1906
6257
1010
9273
资料来源：美国耶鲁法学院麦西（Macey）教授研究成果。
1美元退市法则：如果某只股票连续30个交易日平均收盘价低于1美元，则公司被认定为低于持续挂牌标准。一旦接到通知，在不超过4个工作日内公司必须发布新闻稿，披露事实真相，并在10个交易日内拿出解决方案告知交易所并予以公布，否则就要停牌并进入退市程序。公司从接到通知后的6个月之内，必须让其股价及平均股价重回1美元之上（要求在6个月内的任何一个日历月的最后一个交易日收盘价高于1美元，并在此前连续30个交易日平均收盘价也要高于1美元），否则，就要进入停牌及退市程序。
正是“1美元退市法则”赋予了美股投资者“用脚投票”的法定权利。“1美元退市法则”是市场化程度最高的退市标准，它将退市决定权交由投资者“用脚投票”，并由投资者直接决定是否将其赶出股市。这是市场化的力量，更是投资者成熟的标志！这正是美国股市能够“大进大出”、吞吐自如的群众基础与市场环境。
正因如此，在1995年至2005年期间，美股共有9000多家公司退市，其中，强制退市与主动退市大体各占一半，而在强制退市中，约有2000多家公司却是因为“1美元退市法则”而被迫退市的。也就是说，无论是在纽约证交所，或是在NASDAQ市场，“1美元退市法则”所导致的退市数量约占强制退市总数的一半。
自2012年后，我国A股退市制度也引入了“1元退市标准”，很可惜，没有“大进”的上市通道，哪有“大出”的退市通道？如果没有市场化、包容性十足的注册制，无论其退市制度设计理念多么先进，终将无法发挥优胜劣汰的市场功能，1元退市法则也只能成为一个摆设。
表二：A股自成立以来退市一览表
四个阶段
时间长度
强制退市家数
1990—2000年
10年
0
2001—2007年
7年
43家
2008—2012年
5年
0
2013—2016年
4年
8家
注：表中数据不含国企合并导致的主动退市。
因为上市难，所以退市更难！在我国A股市场，由于IPO排队的时间成本太昂贵，再加上IPO行政批文的一文难求，以及IPO堰塞湖短期解决困难，因此，许多公司不愿排长队，它们更愿意投机取巧、买壳上市，不管多么垃圾的公司的壳，它们都敢率领股民一起争抢，从而形成了买壳上市与现行IPO体制之间赤裸裸的博弈，这是毫不掩饰的“制度套利”。在买壳上市的游戏规则下，炒壳、赌壳成风，它们决不会轻易地让垃圾股跌破2元，试问：这些超级垃圾股哪里还有机会跌破1元呢？
虽然我们借鉴发达市场经验设置了中国版“1元退市法则”，但中国股民不愿行使“用脚投票”的权利，而是反过来配合皮包公司炒壳、赌壳、借壳上市，于是也就有了“垃圾股死不退市”的心酸结局。由此可见，一国股市的成熟，最重要的标志就是投资者成熟，但后面还有一句话：游戏规则决定游戏者的行为规范。
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