核心观点
2017年是工程机械盈利复苏的起点，行业复苏将持续至少3年
供给层面的变化决定了工程机械行业将进入复苏的阶段，需求决定行业复苏的弹性。2017~2021年将是工程机械更新需求增长最快的时期，以挖掘机为例，按照10~12年的更新期，2017~2021年挖掘机更新需求累计将达22.8~25.7万台，年均4.5~5.2万台。在基建和房地产投资增速分别为16%和4%的中性组合下，2017挖机行业销量增速有望超过35%。
2017年前高后低，看好二手机出清较好的土石方和起重机子行业
2012~2016年，二手机大量在市场上流通挤占了新机需求。由于二手机在2016年上半年大规模出清，2017年将是新机增长最快的一年，全年将呈现前高后低的增长态势。我们更看好二手机出清相对较好的土石方机械（挖掘机、装载机、路面机械）和起重机械子行业。
土石方机械：市占率向龙头集中，海外市场大有可为
装载机国内市场竞争格局：四强制衡，徐工、柳工、龙工、临工市占率还有提升空间；装载机近一半用于出口，出口占比从2009年的不足20%提升到2016年的46.7%。挖掘机国内市场份额继续向龙头集中，国别来看，国产进，日韩退，国产份额增加至50%并有持续提升的趋势。出口占比持续提升，但2016年也只有10%，国内仍是挖掘机的主战场。路面机械龙头地位稳固，二线厂商收割小厂份额。
柳工：利润弹性最大，资产质量最好的土石方机械龙头
公司收入40%装载机，25%挖掘机，25%路面机械，与基建相关度高，且二手机消化充分，充分受益行业复苏。公司不断提升高端产品占比，毛利率持续提升，随着收入规模回升，净利润有望率先回到历史高位。公司经营稳健，截止2016年底应收账期95%以上在2年以内，存货消化充分，坏账计提充分，现金流充裕，资产质量健康。
柳工：全面迈向国际化，充分受益一带一路建设
柳工是实施国际化战略最早的工程机械厂商，2016年出口占比30%，预计2020年将超过40%。公司在一带一路沿线国家都进行了布局，拥有海外制造基地和经销商。公司实施高端化产品战略，在海外市场，质量可与外资直接竞争，具备较强的海外竞争力。
周期的变化是一个行业性的机会，首推柳工，给予“买入”评级
预计2016-2019年营业收入69、86、103和120亿元，净利润4300万、3.3、7.1、10.7亿元，EPS为0.04、0.3、0.63和0.95元，PE为235、30、14和9倍，PB为1.2倍。当前公司正处于盈利拐点，参考行业平均PB水平，我们认为公司2017年合理PB为1.5~1.7倍，对应合理股价为11.5~13元。当行业回归正常盈利水平之后，合理PE为14~16倍，按照我们的盈利预测，2019年合理市值为150~180亿，股价为13.2~15.2元。
风险提示： 基建和房地产投资增速低于预期，行业竞争状况恶化。
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