信用风险升温，现金资产为王——海通债市一致预期调查第32期结果分析（海通债券姜超、朱征星、杜佳）
摘要：
资金面预期仍偏紧。17年一季度货币政策持续偏紧，货币市场利率中枢明显上行。调查结果显示，投资者预期资金利率仍将在高位：约42%的受访者认为未来三个月R001中枢将在2.4%-2.6%；接近31%的受访者认为其会进一步抬升至2.6%-2.8%。42%的受访者认为R007将在3.0%-3.2%之间波动；28%的受访者认为R007会进一步抬升至3.2%-3.4%。
利率债：预期分歧较大。17年以来债市大幅调整，利率债收益率明显上行。我们的调查结果显示半数受访者选择了在当前区间内波动。1）十年国债：预期仍有分歧。目前10年期国债利率已经抬升至3.27%左右，市场预期其利率在3.2%-3.4%波动的受访者占比46%；同时分别有约1/4的受访者预期会上行至3.4%-3.6%或回落至3.0%-3.2%。2）十年国开：区间波动为主。有59%的受访者认为未来10年国开利率会在4.0%-4.2%区间波动。
信用债：预期偏悲观。16年年末以来信用债跟随利率债大幅调整，目前3年期AA+中票收益率已经接近4.6%，较1月初上行了40BP左右。有41%的投资者认为2季度其收益率将小幅抬升至4.6%-4.8%；32%的投资者认为收益率仍会在4.4%-4.6%之间波动，整体上偏悲观。
同业存单收益率预期分化。近期同业存单备受关注，2月、3月同业存单发行量月均2万亿元，存单利率更是“飞起”，本期调查时3月期同业存单的平均收益率已经在4.52%的高位。根据调查结果，认为会维持在4.5%-5%或是会回落至4.0%-4.5%的受访者各占一半，分歧较大。
金融去杠杆：同存分批纳入同业负债、MPA从严。一季度金融去杠杆加大力度，对于后续监管如何操作，大部分受访者预期同业存单会分批而非全面纳入同业负债，而MPA则会从严考核。具体来看，有84%的受访者选择了同业存单分批纳入同业负债，有76%的受访者选择了MPA会从严考核。
信用事件增加是大概率事件。最近违约事件有所增多，近九成受访者认为今年信用事件会增加。其中有58%的受访者认为今年“信用事件小幅增加”，有30%的受访者认为“信用事件会大幅增加”，认为信用风险降低的仅约一成。
最优组合久期：短久期为上。受访者仍以短久期为最优组合久期。选择1年以下为最优组合久期的受访者占比41%；选择2-3年为最优组合久期的受访者占比49%；加总起来，选择久期在3年期以下的受访者占比超过了90%。
债市仍最担心政策风险。对于债市最担心的风险点，受访者最担心的是金融监管政策，目前虽然MPA考核暂告一段落，但同业存单量价仍高，监管出手概率较高，此外，大资管新规和理财新规仍未落地，监管政策仍是决定债市走势的主要变量。此外金融去杠杆仍在推进，美国加息节奏加快，货币政策收紧成为投资者第二关心的风险点。随着近期民企信用事件报告，投资者对信用风险也较担心。
大类资产配置：现金为王。现金成为债市投资者最看好的大类资产，有接近60%的受访者看好现金类资产的配置价值，由于同业存单收益率较高，推升了货币基金等现金类资产的收益率，投资者普遍看好其投资价值。其次是股票，看好者占46%，而随着美元升值预期的回落，黄金看好程度也较高。最不看好的是大宗商品和房地产，显示投资者对经济复苏的预期较低。
债券配置：同存是王道，低等级最不看好。有超过半数的受访者选择看好同业存单，超过所有其他品种，目前同业存单收益率仍在4.5%以上，流动性好且信用风险低，若未来被监管稀缺性也会上升，配置价值较高。其次看好的是高等级信用债和利率债，看好者占比在40%-50%。低等级信用债成为投资者最不看好的债券品种，可能与近期信用风险上升有关。
货币政策：存贷款利率上调预期较低。对于是否继续上调公开市场操作利率或上调存贷款利率，绝大多数投资者认为央行将“跟随美国加息，继续上调公开市场利率”，但认为会上调存贷款利率的仅占3%，有接近1/4的受访者认为不会跟随美国加息，国内货币政策主要看经济基本面。
以下是正文：
1. 受访者结构
我们于17年03月30日向以债券研究员和投资经理为主的微信群，投放了第32期海通债市一致预期调查问卷《二季度债市怎么看？》（见附录）。回收的受访者中，29%的受访者来自基金，23%的受访者来自券商，11%来自于来自保险，12%的受访者来自银行，另外信托和其他金融机构受访者分别占2%和23%。
2. 资金利率：预计难以回落
17年一季度货币政策持续偏紧，1月末央行上调MLF利率10bp，2月春节后上调逆回购招标利率10bp，同时上调SLF利率，3月美国加息落地，央行跟随上调逆回购、MLF、SLF利率，市场利率中枢逐渐抬升。
对于R001，本期调查时利率水平为2.49%。约42%的受访者认为未来三个月R001中枢将在2.4%-2.6%；接近31%的受访者认为其会进一步抬升至2.6%-2.8%；21%左右的受访者认为其会回落至2.4%以下。
对于R007，本期调查时利率水平为3.07%。42%的受访者认为R007将在3.0%-3.2%之间波动；28%的受访者认为R007会进一步抬升至3.2%-3.4%；也有19%的受访者认为R007会回落至2.8%-3.0%。
总结来看，大部分受访者认为未来三个月资金利率会维持现有水平或略有抬升。
3. 利率债：预期分歧较大，波动为主
17年以来债市大幅调整，利率债收益率明显上行。当前影响债市的因素不确定性较大，我们的调查结果显示投资者的预期也存在较大分析，半数受访者选择了在当前区间内波动，同时认为会继续抬升或回落的受访者占比基本相当。
3.1 10年期国债：预期仍有分歧
16年底十年国债收益率在3%左右，经过一季度的大幅调整，目前十年期国债收益率已经抬升到在3.27%左右。
对于未来三个月10年期国债收益率的预期，从调查结果看，有46%的受访者认为未来会在3.2%-3.4%之间波动，同时分别有约1/4的受访者预期会上行至3.4%-3.6%或回落至3.0%-3.2%。
3.2 10年期国开债：波动为主
16年底10年期国开债收益率在3.68%左右，目前10年期国开债收益率在4.06%左右，收益率也有大幅上行。
对未来三个月10年期国开债收益率的预期，调查结果显示，有59%的受访者认为未来10年国开利率会在4.0%-4.2%区间波动；有18%的受访者认为未来会继续上行至4.2%-4.4%区间，另外有17%的受访者认为未来其收益率会下行至3.8%-4.0%。
4. 中期票据：收益率抬升，预期偏悲观
16年年末信用债跟随利率债剧烈调整，一季度信用债收益率仍在逐步抬升。本期调查时3年期AA+中票收益率已经接近4.6%，较1月初上行了40BP左右。
对未来三个月3年期AA+中票收益率的走势，有41%的投资者认为未来收益率将小幅抬升至4.6%-4.8%；32%的投资者认为收益率仍会在4.4%-4.6%之间波动。另外，也有16%的投资者比较乐观，认为其会下行至4.2%-4.4%，而11%的投资者则悲观的认为其会抬升至4.8%以上。整体来看，受访者对信用债的预期分歧较大，不过大部分受访者认为未来三个月3年期AA+中票收益率在上下20BP间波动。
5. 同业存单收益率预期分化
近期同业存单备受关注，2月、3月同业存单发行量月均2万亿元，存单利率更是“飞起”，本期调查时3月期同业存单的平均收益率已经在4.52%的高位。未来同业存单利率何去何从？
根据我们的调查结果，认为未来三个月同业存单利率（3月期）会维持在4.5%-5%的受访者占比高达45%，但认为会回落至4.0%-4.5%的受访者占比也有43%。也就是说九成受访者认为未来三个月同业存单利率（3月期）会在4.0%以上，至于是维持高位还是略有回落，受访者占比各有一半。
6. 金融去杠杆：同存分批纳入同业负债&MPA从严
一季度金融去杠杆加大力度，未来监管趋严是一大趋势。3月末面临第一次MPA季度考核，同业存单发行量屡创新高，与金融去杠杆相悖，后续监管会如何操作？
根据我们的调查结果，大部分受访者预期同业存单会分批纳入同业负债，而MPA则会从严考核。具体来看，有84.3%的受访者选择了同业存单分批纳入同业负债，有75.9%的受访者选择了MPA会从严考核，预期一致性较高。
7. 信用事件大概率增加
最近违约事件有所增多，东北辉山乳业资金链断裂后山东邹平板块亦面临区域性金融风险。对于今年信用风险的走势，市场预期如何？
根据我们的调查结果，近九成受访者认为信用事件会增加，只有12%的受访者认为今年“信用事件会有小幅下降”。在认为信用事件增加的受访者中，有58%的受访者认为今年“信用事件小幅增加”，有30%的受访者认为“信用事件会大幅增加”。
8. 最优组合久期：短久期为上
上次调查时，有47%的受访者选择2-3年为最佳久期；32%受访者选择1年及以下为最佳久期。
本期调查时，受访者仍以短久期为最优组合久期。具体来看，选择1年以下为最优组合久期的受访者占比41%，较上期又增加了10个百分点；选择2-3年为最优组合久期的受访者占比49%；加总起来，选择久期在3年期以下的受访者占比超过了90%。
9. 债市最担心政策风险
对于债市最担心的风险点，受访者最担心的是金融监管政策，目前虽然MPA考核暂告一段落，但同业存单量价仍高，监管出手概率较高，此外，大资管新规和理财新规仍未落地，监管政策仍是决定债市走势的主要变量。金融去杠杆仍在推进，美国加息节奏加快，货币政策收紧成为投资者第二关心的风险点。随着近期民企信用事件报告，投资者对信用风险也较担心。最不担心的风险点为股市走强、供给压力和通胀。
10. 大类资产配置：现金为王
现金成为债市投资者最看好的大类资产，有接近60%的受访者看好现金类资产的配置价值，由于同业存单收益率较高，推升了货币基金等现金类资产的收益率，投资者普遍看好其投资价值。其次是股票，看好者占46%，而随着美元升值预期的回落，黄金看好程度也较高。最不看好的是大宗商品和房地产，显示投资者对经济复苏的预期较低。
11. 债券配置：同存是王道，低等级最不看好
对于最看好的债券品种，有超过半数的受访者选择看好同业存单，超过所有其他品种，目前同业存单收益率仍在4.5%以上，流动性好且信用风险低，若未来被监管稀缺性也会上升，配置价值较高。其次看好的是高等级信用债和利率债，看好者占比在40%-50%。低等级信用债成为投资者最不看好的债券品种，可能与近期信用风险上升有关。
12. 货币政策：存贷款利率上调预期较低
对于是否继续上调公开市场操作利率或上调存贷款利率，绝大多数投资者认为央行将“跟随美国加息，继续上调公开市场利率”，但认为会上调存贷款利率的仅占3%，有接近1/4的受访者认为不会跟随美国加息，国内货币政策主要看经济基本面。
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