作者：格隆汇·杨灵修
编者按：今年以来港股一季度累计上涨9.6%，而同期上证指数仅上涨3.83%，港股显著强势，内房、汽车、科网等板块更是走出独立行情，显示出极强的赚钱效应。一季度业绩期结束后，市场热点暂时趋于平淡，二季度港股将何去何从？格隆汇今日特此分享来自中信证券二季度港股市场交易展望，对“特朗普交易”、“南下资金”、港股估值、再通胀等市场关注问题做出了深入分析，为二季度交易思路指明方向。
中美货币政策差是“南向配置”重要窗口
我们在2017年港股的投资展望提到，香港市场今年最大的不确定性来自全球利率抬升和政治 “黑天鹅”的发酵，详见：《2017年香港市场展望：走上“定价权”之路》。美联储货币政策直接推升利率上升，也推升香港市场的利率整体环境。一般而言，香港市场的流动性受海外影响，随着美联储加息加快，资金回流发达市场。
但新增变量是“南向配置”。3月美联储加息落地后，市场进程比预想的快，强化中期利率中枢上升预期。可以预见的是未来1-2年，美联储将处于加息通道上，而中国的货币政策更多是跟随。这种中美间的货币政策差将使“人民币贬值”预期中期存在，为南向资金提供重要的窗口期。
但我们必须强调的是，人民币贬值是催化剂，更重要的是“资本背后的预期收益率下降”。国内资金通过“港股通”南下，背后驱动固然有人民币贬值，更深层次的原因是国内资产预期回报的下降（和国内资产泡沫）。对于国内保险，银行资金，“港股通”的匹配资金仍然在“国内权益”，是理财收益和保费收益，之前国内预期的收益率在7-8%，而如今已经降到3-4%，香港作为一个高分红市场（主板的分红率达到3.5%），其配置价值就对这类资金而言变得非常有意义。对于香港市场而言，今年将是“南向资金”布局的关键一年。
实体需求低迷，存量资金过剩，大量资金在追逐少量的好资产，比如一二线城市房地产。在政策放松预期下，房价上涨从一二线城市蔓延到三四线城市，部分城市房价上涨幅度超过50%，房地产资产泡沫化风险正在加大。与过去“资金出海”为寻找更具吸引力的海外资产有本质上的差异的是，本轮资金出海，是经济发展到一定阶段，国内资本必然海外投资需求加大，这也是中国的邻居日本，台湾，韩国等等走过的道路。
依靠“风险偏好”的特朗普交易理性化
而在2季度，欧洲政治也进入敏感期。英国首相特雷莎·梅将于3月29日正式启动脱欧进程，开启为期两年的谈判，英国内部苏格兰、北爱尔兰也出现了“脱英”的声音。法国大选辩论进入倒计时，4月底5月初将有结果，之后是9月份举行的德国大选。这些都将使全球资本的“风险偏好”下降，成为港股的“尾部风险”。
美国“特朗普交易”理性化
“特朗普经济学”推升美国风险偏好。我们在之前的报告中提到，“特朗普经济学”下的美国基本面无法快速改善，暂时上涨只能来自估值提升，即提升市场的风险偏好（详见：特朗普，美国人的总统，我们的问题，2017年3月22日）。
美国的“宽财政”核心在于减税，和基建。美国政府面临巨大财政压力，现在美国的政府总债务约为19.8亿美元，接近债务上限。每年经常性支出大部分用于公共教育、医疗卫生等刚性支出，这才是特朗普急于废除前任总统奥巴马的医疗法案等的真正动机。因为必须减少开支，否则美国政府可能又一次面临停摆，这并不是没有出现过（在奥巴马任期）。
在Tax-Neutral的框架下（简单说就是“总税收不变”），美国总统有足够权限实施税改，而非必须通过国会两院一步又一步繁复的听证和表决。减税当然是私人部门喜而乐见的事，得到支持并不难，税改争议之处，并不是减多少税，而是在哪加税才能维持财政平衡。边境税的难产和特朗普废除医改方案的道路不平坦，意味着特朗普的减税落地，和基建实施可能要等到2017年末或甚至2018年。
而推动基建，资金来源是关键，影响基建进程。资金方面的出路有两条，一是国家出资，二是学中国，搞美国的PPP：吸引民间资本通过PPP的形式参与基础设施建设，为参与基建企业减税，鼓励企业通过发行债券融资等到。但美国企业决策机制可不比中国企业，其道路漫长，不确定极强。
“南向资金”全解析
我们总结了过去2年南向资金的数据，南向资金买入和成交等。南向资金占香港整体的成交量已从之前的1.48%上升到了13.08%，边际上贡献香港市场的新增成交量。
从买入股票来看，南向资金过去1季度买入集中在银行、非银、传媒行业，个股层面买入集中的个股集中腾讯控股、中国移动、丰盛控股、中国财险、友邦保险等。
从沪港通开通以来，全部通过“互联互通”通道买入的港股，买入金额最多为建设银行，汇丰银行，中国人寿等金融板块及腾讯控股权重股。
而从相对持股比例看，买入集中的个股为神州控股、白云山、京城机电股份、重庆钢铁股份、南京熊猫电子股份等。
港股已不再“估值洼地”
年初到现在，恒生指数累计上涨9.6%，静态估值已经达到12.2，横向对比已不能被认为是“估值洼地”。在2017年的年度展望中《走上定价权之路》中，基准假设下我们给出的恒生指数全年预测目标点位是24,459，现在已经接近，未来在盈利增速动能减缓情形下，市场将进入盘整阶段。
根据中信港股行业分类，过去一个季度，上涨最快的行业集中在周期品，主要源于盈利的抬升。
A-H折溢价在收敛。从相对估值角度出发，一些大盘金融蓝筹AH的折溢价在缩小，四大国有银行的现在的A股溢价率分别为农业银行（3.64%）、工商银行（5.95%）、建设银行（5.65%）、中国银行（5.84%）；而非金融板块的大型券商保险，大部分折价也在50%以内，香港市场已不再是绝对的“估值洼地”。
但如果全球对比，香港依旧是“最便宜”的市场之一。
“再通胀交易”是否落幕？
全球“再通胀”预期回落，同时中国CPI低于预期。特朗普当选美国总统后，投资者对特朗普将推进的扩张财政政策预期提高，全球“再通胀”预期提升，但近期特朗普率先推进的“医改”受到明显阻力，全球再通胀预期回落。之于中国，PPI大概率在1季度见顶，而2月中国CPI低于预期，引发市场对“再通胀交易”的担忧，但“再通胀”完结了吗？
仔细观察，中国CPI数据明显受食品拖累。2017年2月份CPI同比上涨0.8%，市场一致预期CPI同比涨幅为1.6%，远低于市场预期，回落1.7个百分点。中信宏观团队指出，CPI低于市场预期有以下几个原因：一是春节错位，2016年春节假期在2月份，2017年春节假期在1月份，从历史数据来看，春节假期所在月份通常食品价格环比大幅上涨，春节假期后一个月食品价格通常会环比大幅回落；二是2016年2月份中国经历了全国范围内的极寒天气，去年同期食品价格大幅上涨，这形成了较高的基数；三是2016年1季度猪肉价格处于高位，今年猪肉价格出现了大幅回落。
更重要的是，核心CPI数据2月份录得1.8%，具有更强的经济指标意义。2016年由于猪周期和1季度全国范围内的极寒天气，导致2016年CPI食品同比涨幅较高，高基数导致2017年食品同比涨幅较低，CPI受到食品波动影响极大。但CPI非食品和经济的内生动能更相关，与PPI相关。PPI的快速上涨也拉动了CPI非食品的上升，经济的投资动能对需求端的拉动更有意义。经济的惯性2017年1-2月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.3%，由于工业品通缩环境的改善，2017年库存周期和资本开支周期将触底反弹，民间投资和制造业投资将会触底反弹，工业生产内生动力也将恢复，中国经济内生增长动能在修复，从投资端向投资后周期蔓延。
布局结构，哪些在超预期？
二季度将更考验投资者布局结构性的能力，寻找预期差更为重要，所以，哪些在超预期？
外贸超预期，总需求不弱
2月份进口金额（美元口径）增长38.1%，继续回升21.4个百分点。2月份，我们看到两组内在联系数据，一方面是自2月14日以来，BDI指数直线攀升348点，上涨50.8%；另一方面，由于工业品价格的回暖，全球范围内出现了PPI的大幅回升。
这背后反映的是工业品“补库存”和资本开支增加的周期。2017年全球经济将会因此而回暖，这将会拉动全球贸易出现回暖。由于进口价格指数与PPI高度相关，随着PPI的大幅回升，2017年进口出现大幅的回暖。
出口虽然回落，但2017年全球贸易复苏是大概率事件。由于出口主要是机电产品，出口价格指数与PPI相关性较小，所以出口价格指数回暖的程度较小，2017年进口改善好于出口。同时由于中国劳动力成本优势丧失，产业资本转移出中国的趋势正在延续，所以未来的出口超预期更多来自于“一带一路”推进。
地产超预期，投资不弱
1-2月份三大投资增速均出现回升。2017年1-2月份，全国完成固定资产投资同比增长8.9%，投资的三大领域，第一制造业投资增长4.3%，增速比去年全年加快0.1个百分点；第二基础设施投资增长27.3%，增速比去年全年加快9.9个百分点；第三，房地产开发投资增速提高，增长8.9%，增速比去年全年加快2个百分点。
投资内生动力不断增强，更重要的是民间投资。随着经济环境的改善，实体经济出现生产平稳、效益回升的良好局面，这在很大程度上提升了企业的投资意愿；同时，随着促进民间投资政策的逐步落实，民营企业的投资信心正在逐步增强。1-2月份，民间投资24977亿元，增长6.7%，增速比去年全年加快3.5个百分点。民间投资增速自去年9月份起已持续加速，触底回升的迹象明显。
从信贷数据上也得到类似的验证。2月社会融资规模增量1.15万亿元，比上年同期多增3200亿元。2月新增人民币贷款1.17万亿元，前值2万亿元，更重要的是按揭大幅回落，企业贷款继续高增，新增7314亿，春节后基建项目开工较多，挖掘机和重卡销量亦创下历史新高，因此项目资金需求或出现增长。
自2010年以来，只有2015年2月的新增信贷超过1万亿，其余均只有5000-7000亿水平，春节和1月冲量后回落是造成2月信贷小月的主要因素。面对今年2月1.17万亿的阶段性同期数据新高，从结构看符合预期，信贷规模对经济增长支持力度将持续。
投资超预期带动工业向好。今年1-2月工业增加值同比增速6.3%，小幅高于去年全年6.0%的水平，基本符合预期。原因一方面在于去年基数较低；另一方面，固定资产投资的上升带动工业转暖。从工业的角度，1季度国内经济稳中向好的判断基本可以得到印证，我们认为，不可忽视中国经济的增长韧劲。在此前经历较长一段时间的工业品通缩环境后，随着供给的逐渐出清，价格中枢明显抬升，补库存和资本开支周期的开启将有利于企业的投资和生产意愿，因此将对工业增加值有较强的支撑。
中信宏观团队预测，固定资产投资增速回升，内生动力不断增强：（1）随着工业品价格的回暖和补库存周期的到来，预计制造业投资将会出现持续的回升，全年增速在5%左右；（2）房地产销售回落和限购政策的影响将会逐渐显现，预计3月份以后随着房地产投资基数的升高，房地产投资增速将会出现回落，由于三四线城市房地产销售的回暖，我们提高全年房地产投资增速预期至3%，但是对固定增速的拉动还是低于2016年；（3）1-2月份基建投资增速较高很大程度由于去年同期低基数原因，3月份以后随着基数的走高，基建投资增速也将出现回落，预计全年基建投资增速仍然维持在15%左右。
投资建议
二季度的香港市场将更考验投资者布局结构行情的能力，我们从“南向资金”的配置需求和“超预期”出发，认为2季度配置香港市场可从以下4点考虑：
其一，南向资金认知层面。从最大的工农中建，到股份制银行的高分红品种，金融板块依旧是我们看好的。对一个陌生资本而言，进入新的市场，第一层次被认知是金融板块，投资机构来到新的地方，天然桥梁就是当地金融机构，所以金融机构，银行，券商，保险是第一层次被熟悉的股票。第二层次，稳定的高分红品种，也可以作为债券来买，这不涉及对行业和上市公司经营前景的精准判断，只要公司经营够稳定，愿意把钱分出来，足矣。而行业更深层次的判断对于一个刚进入市的机构来说，太过困难。最后是一些细分行业的龙头（详见：聊聊近期的港股A股，和南下资金的3层认知）。我们总结现有香港市场中中资金融板块的分红率，及南向资金持有的金额如下图
除了金融板块外，港股市场本身就是个极高分红的市场，分红率较高的公司集中在公用事业，交运，地产，石油石化和消费品等公司中。值得关注的是过去3年平均分红率在4%以上，17年预期分红率在4%及以上且盈利增速相对健康的公司。
其二，投资后周期的受益品种。特朗普推动政策低于预期，同时中国CPI数据明显受食品拖累，2月份同比才上涨0.8%，引发对“再通胀”交易担忧。但仔细观察，核心CPI在2月份录得1.8%，具有更强的经济指标意义。核心CPI和经济的内生动能更相关，经济的惯性如民间投资和制造业投资在触底反弹，工业生产内生动力也将恢复，中国经济内生增长动能在修复，并向投资周期后端蔓延。如与地产相关的可选消费，必选消费的价格毛利率在复苏。
奢侈品消费同样在复苏，香港的零售同比增速从去年的低点-20%恢复到同比为正。
其三，从行业层面的推荐逻辑出发。我们依旧看好“一带一路”，天然气改革，港股的科技，环保龙头等。
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