近期随着转债市场的下跌，市场比较关心目前是否已经接近底部？是否已经具备了一定的配置价值？在本篇报告中，我们将结合历史以及当前的市场情况进行分析。
首先，从绝对价格来看，我们统计了2002年以来退市的102只转债，其中价格跌破100元的有42只，占比为42%；价格跌破98元的有30只，占比为29%；价格跌破90元的有9只，占比为9%，可见历史上转债价格跌破100元是比较常见的，如果按照这个比例，则意味着可能会出现7-8只转债价格跌破100元，4-5只转债价格跌破98元。如果看整体转债的平均价格，目前是在107元左右，在历史上处于相对较低的水平，06年以来，比现在低的是11年下半年至12年，最低平均价格接近100元左右，像08年底以及14年上半年，市场大幅下跌的时候，差不多也就现在的水平。综合来看，目前整体转债价格并不高，继续下跌的空间不大，部分传统转债价格存在继续下跌并跌破98元的可能。
其次，从债底价值来看，目前市场上28只转债的平均债底价值在90.4元左右，平均价格在107左右，要比债底价值高16.6元。对比05年以来的走势，平均价格距离平均债底价值在15元以下的时间段，主要集中在05年至06年上半年、08年下半年、11年下半年至12年、13年底至14年上半年。就目前水平看，转债价格距离债底价值并不是特别高，债底价值具有一定的支撑作用。
再次，从到期收益率来看，目前约有19只转债的到期收益率为正，像17山高EB的到期收益率达到4.18%，比同期限的国债高了55bp，比同期限同等级的信用债低80bp左右，像传统转债，海印、电气、航信到期收益率也有2.8%-3%。历史上也多次出现过转债到期收益率明显高于国债的情况，比较集中的有11年底至12年上半年，像当时的汇博转债，到期收益率最高达到5.2%，比同期限的国债收益率高了约220bp，比信用债高了60bp，像石化转债、川投转债也都到过5%，中行转债最高到4%。另外就是14年上半年，像民生转债到期收益率最高到4.7%，中海转债最高更是达到6%，比国债高了160bp。目前除了几只EB外，传统转债的到期收益率都要比国债低不少。
最后，从转债估值来看，目前平均转债溢价率在34%左右，为10年以来的均值水平，比11年至12年上半年要略低，比13年底至14年上半年明显要高，近期估值没有继续压缩，一方面是没有新的供给，另一方面是股市下跌，转债相对正股抗跌。分类型来看，目前偏债型的转债，平均转股溢价率在50%以上，相对偏高，可能会继续压缩；偏股型的转债相对较低，继续压缩空间不大。
结合当前的市场环境来看，目前转债市场还面临哪些压力？首先，股市方面，近两周出现一定幅度的回升，更多可能还是大跌后的反弹，后期监管趋严的方向没有变，股市可能仍面临一定的压力。其次，供给上，经过4、5月份年报送股分红短暂停滞后，后期转债的供给会加快，对估值有一定的压力。最后，机会成本上，我们认为债市调整还没结束，纯债收益率还会上行，对应转债的机会成本会提高。
综合来看，我们认为目前的转债市场还没有到底，至于何时到底？提供几个猜测，比如出现几只传统转债价格跌破98元甚至是95元，或者平均价格距离债底价值跌破15元，又或者估值再压缩5%-10%，整体看现在距离底部可能不会太远。对于投资者来说，如果是交易盘，建议短期还是偏谨慎，想要博股市反弹，可以选一些回调的偏股型个券。如果是中长期限的配置盘，由于大多数转债的流动性不是太好，如果等到绝对底部再去配置的话，可能会买不量，那么在接近底部的时候，进行一些左侧交易可能是不错的选择。
4月以来随着金融监管的不断趋严，无论是股市还是债市均出现较大幅度的下跌，而转债作为具有股债双重属性的品种也难以幸免。伴随着转债市场的下跌，市场对其关注度也在提高，因为转债的下跌是有底的，此前市场觉得转债估值偏高，价格偏贵，那么经过这轮下跌之后是否已经接近底部，是否已经具备了一定的配置价值，在本篇报告中，我们将结合历史以及当前的市场情况进行简单分析。
（一）转债市场的底在哪？是否具备配置价值？
转债市场其实从去年底以来一直表现不佳，去年12月由于债市下跌导致的流动性风险，股市也跟随下跌，中证转债指数当月下跌了5.7%；之后今年一季度虽然股市出现一定幅度的回升，但转债又遭遇潜在供给增加对估值的压缩，表现明显差于股市；4月以来则伴随股债双杀，加速下跌。截止目前，中证转债指数较去年12月初下跌了7.8%。
相对于指数，转债个券跌幅更大，几乎所有的转债个券较12月初均出现下跌，跌幅在10%以上的有18只，跌幅在15%以上的有8只，像洪涛和气模转债跌幅更是超过20%，经过如此大幅的下跌之后，是否已经到底？我们可以从下面几个维度，结合历史和当前情况进行比较：
首先，从绝对价格来看，截止周三收盘有两只传统转债（不考虑EB）价格收在100元以下，多只曾跌破100元又收在100元以上，是否可以将100元看做一个较强支撑呢？我们统计了2002年以来退市的102只转债，其中价格跌破100元的有42只，占比为42%；价格跌破98元的有30只，占比为29%；价格跌破90元的有9只，占比为9%，可见历史上转债价格跌破100元是比较常见的，如果按照这个比例，则意味着可能会出现7-8只转债价格跌破100元，4-5只转债价格跌破98元。 如果看整体转债的平均价格，目前是在107元左右，在历史上处于相对较低的水平，06年以来，比现在低的是11年下半年至12年，最低平均价格接近100元左右，像08年底以及14年上半年，市场大幅下跌的时候，差不多也就现在的水平。综合来看，目前整体转债价格并不高，继续下跌的空间不大，而部分传统转债价格存在继续下跌并跌破98元的可能。
其次，从债底价值来看，债底价值作为可转债的安全垫，当转债价格越接近债底时，债底的支撑性就越强，目前市场上28只转债的平均债底价值在90.4元左右，平均价格在107左右，要比债底价值高16.6元。对比05年以来的走势，平均价格距离平均债底价值在15元以下的时间段，主要集中在05年至06年上半年、08年下半年、11年下半年至12年、13年底至14年上半年。
像06年之前，融资渠道狭窄，转债条款丰厚，但由于05年股市处于底部，转债估值便宜，转债价格最低接近债底仅为7元；像08年下半年股市大跌，转债也跟随下跌，债底的支撑作用逐渐显现，最终转债价格在距离债底价值11元左右止跌；再像11年下半年至12年，两者最低接近10元，而14年上半年，大概在13元左右。就目前水平看，转债价格距离债底价值并不是特别高，债底价值具有一定的支撑作用。
再次，从到期收益率来看，转债作为具有债券属性，每年会有一个较低的票面利率，持有会获得一定的票息收入，近期随着价格的下跌，到期收益率也在不断上行。目前约有19只转债的到期收益率为正，像17山高EB的到期收益率达到4.18%，比同期限的国债高了55bp，比同期限同等级的信用债低80bp左右，凤凰EB和国盛EB到期收益率也有3.7%-3.8%；像传统转债，海印、电气、航信到期收益率也有2.8%-3%。历史上也多次出现过转债到期收益率明显高于国债的情况，比较集中的有11年底至12年上半年，像当时的汇博转债，到期收益率最高达到5.2%，比同期限的国债收益率高了约220bp，比信用债高了60bp，像石化转债、川投转债也都到过5%，中行转债最高到4%。另外就是14年上半年，像民生转债到期收益率最高到4.7%，比国债高了近70bp，像中海转债最高更是达到6%，比国债高了160bp。目前除了几只EB外，传统转债的到期收益率都要比国债低不少。
最后，从转债估值来看，在经过15年下半年转股导致稀缺性增加带来的估值大幅上升后，从16年开始随着供给恢复，转债的估值一直被压缩，尤其是年初再融资新规出台后，潜在的供给每周都在增加，包括一些大的银行转债。目前平均转债溢价率在34%左右，为10年以来的均值水平，比11年至12年上半年要略低，比13年底至14年上半年明显要高，近期估值没有继续压缩，一方面是没有新的供给，另一方面是股市下跌，转债相对正股抗跌。分类型来看，目前偏债型的转债，平均转股溢价率在50%以上，相对偏高，可能会继续压缩；偏股型的转债相对较低，继续压缩空间不大。
结合当前的市场环境来看，目前转债市场还面临哪些压力？首先，股市方面，近两周出现一定幅度的回升，更多可能还是大跌后的反弹，后期监管趋严的方向没有变，股市可能仍面临一定的压力。其次，供给上，经过4、5月份年报送股分红短暂停滞后，后期转债的供给会加快，对估值有一定的压力。最后，机会成本上，我们认为债市调整还没结束，纯债收益率还会上行，对应转债的机会成本会提高。
前面我们将目前转债市场跟过去整个历史进行了比较，那么具体跟哪个时间段比较像呢，我们认为可以跟13年底至14年初进行对比。股市上，13年6月股市大跌，之后有所回升，12月和14年1月再次出现较大幅度的下跌，之后是5个月的小幅震荡；目前股市在去年12月大跌，一季度有所回升，4、5月继续下跌，后期在金融监管的影响下，更多可能还是以震荡为主。债市方面，之前就有很多人将其与13年比较，13年6月钱荒爆发，收益率开始上行，年底迎来最后一跌，收益率从底部上行了130bp；本轮债市调整到目前已经上行了近100bp，后期仍面临一定的调整压力，当然现在的国债收益率要比当时低，转债面临的机会成本要小。供给上，目前转债市场规模在1100亿左右，潜在供给接近2000亿，包括几只大的银行转债，而当时转债市场规模在1500亿左右，潜在发行规模要明显比现在小，也就是说现在供给压力要比以前大，当然现在的市场承接能力也要比当时强。
综合来看，我们认为目前的转债市场还没有到底，至于何时到底？提供几个猜测，比如出现几只传统转债价格跌破98元甚至是95元，或者平均价格距离债底价值跌破15元，又或者估值再压缩5%-10%，整体看现在距离底部可能不会太远。对于投资者来说，如果是交易盘，建议短期还是偏谨慎，想要博股市反弹，可以选一些回调的偏股型个券。如果是中长期限的配置盘，由于大多数转债的流动性不是太好，如果等到绝对底部再去配置的话，可能会买不量，那么在接近底部的时候，进行一些左侧交易可能是不错的选择。
假设现在有个2-3年的产品，负债端稳定，在相对底部的位置进行配置，结合历史看看在产品周期能获得怎样的收益。比如在2011年8-9月份，转债市场下跌至一个相对底部，平均价格、估值和现在也基本差不多，选择建仓，当时中证转债指数在265点左右。如果是2年期，到2013年8-9月份，中证转债指数上涨至300点左右，对应涨幅在13%左右，而期间中债总财富指数涨幅在8%-9%，转债市场表现要比纯债市场好；如果是3年期，到2014年8-9月，牛市启动前期，中证指数基本持平前一年，如果期限再长点，就能享受一轮牛市带来的巨大涨幅；或者在13年底建仓，经过14年初的下跌震荡，就迎来一波牛市。其实从10年-14年上半年，整个转债市场是个震荡市，但如果我们能在相对底部建仓，即使是震荡市也能获得相对不错的收益。
就目前来说，整个市场已经处于一个相对底部位置，我们不清楚未来几年是否会出现大牛市，但如果能出现阶段性的上涨，收益可能也不会太差。而且现存的转债大多是16年发的，3年之后，将进入回售期，而目前大多数已经触发下修，到时回售压力下是否会迫使发行人主动下修，带来一波下修行情。另外，现在待发转债预案很多，其中不乏一些好的公司，而在当前时点，估计上市定价也不会太高，可能也是不错的配置机会。
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