MSCI预期提振金融，白马恒强趋势不改
本周金融板块综述
本周上证综指上涨1.8%，银行股板块上涨0.8%，保险股板块上涨6.5%，券商股板块上涨0.7%，其中上周周报组合中的越秀金控（+7.2%）/中国平安（+7.1%）/经纬纺机（+5.1%）表现较好。
下周安信金融组合
券商：中国银河/中原证券/东兴证券/方正证券
保险：中国平安/中国太保/新华保险
银行：上海银行/招商银行
转型金融：经纬纺机/五矿资本/中油资本/越秀金控，关注东方财富/金证股份
下周金融板块观点
投资故事
寿险公司利润的主要来源可以分成三大类，分别是死差益、费差益和利差益。死差益指的是保险公司因实际发生的死亡率（或赔付率如重大疾病发生率）低于定价假设的死亡率（或赔付率如重大疾病发生率）而产生的盈余，费差益是指保险公司实际营运管理费用低于预计的营运管理费用时所产生的盈余；而利差益是指保险公司资产运用实际投资收益率高于产品设计所采用的精算利率时的盈余。
在很长一段时间里，我国寿险公司利润大部分都由利差益贡献，主要原因在于为了让保险产品买的更好，寿险公司将产品保障属性弱化，凸出它的投资属性（如采用偏高的投资回报率假设），在这种产品模式下，寿险公司价值的增长很难通过死差益和费差益来实现，而十分依赖利差益，保险公司也化身成为“资产管理公司”。2014年、2015年一批民营资本背景的中小型保险公司将这一模式运用的更加淋漓尽致，其负债端主要通过银保渠道，以趸交的形式销售短期的高回报率的产品，而投资端进行激进的权益投资，以高投资回报率来覆盖高负债成本，在2014年、2015年股票市场向好的背景下，部分中小保险公司一年之内保费翻倍。
事实上，依赖利差益的业务模式会降低产品的利润率，且寿险公司的价值增长与投资收益率高度相关，而从历史来看，我国保险行业投资收益率波动性较大，意味着如果依赖利差益，那么寿险公司价值的增长存在较大的不确定性。
在监管政策要求“保险姓保”的引导下，随着保险公司渠道、产品结构持续优化，死差益占比持续提高，业务利润率大幅改善，推动剩余边际持续释放（剩余边际是保单未来年度利润的现值，逐年稳定释放，不受资本市场影响）。以平安为例，截至2016年末平安寿险剩余边际余额为4546亿元（YoY+37%），意味着公司未来有超过4500亿元的利润可以持续释放。
从短期来看，股债双杀会使得利差益收窄。保险公司目前约有4.6万亿资金配置在债券（占比32%），有1.7万亿配置在股票基金（占比12%），而2017年二季度以来上证综指最高跌幅达3%，创业板最高跌幅达5%，中债全价指数最高跌幅达3%，虽然债券利率上行会改善新增债券资产收益率，但计入AFS存量债券资产（平安15%/太保25%/国寿51%/新华40%）浮亏增加，短期来看新增资产收益率改善幅度不及存量资产浮亏增加幅度。从数据来看，2017年一季度部分大型保险公司保险风险最低资本在最低资本中的占比稳步提升（平安YoY+7pc/太保YoY+6pc/新华YoY+2pc），意味着其利润来源的确正在由利差向死差转型。
券商
（1）券商增长乏力个股分化，弹性降低估值底部。数据完整的24家上市券商5月合计实现净利润42亿元（MoM -4%, YoY -35%）。5月券商经营环境未现改善，股基交易额和两融余额双降，资金持续离场；IPO、再融资发行规模和债券承销规模均明显下降，IPO 核准发行节奏已出现明显放缓；上证综指和债指微跌，券商资管通道业务和资金池业务受到限制。目前券商板块估值1.75倍，距离1.59倍的历史低点有10%左右的空间。6月A股如果成功纳入MSCI指数，则相关指数基金会增配A股，有助于提振市场交易。被纳入以上证50为代表的大盘股指数的上市券商将受益于资金的增配。
（2）本周交易额先降后升，IPO核准规模偏低。①本周三股基交易额一度降至3327亿元，但又明显反弹，本周日均股基交易额为4050亿元（WoW -1%)，降幅放缓，市场交易仍较为清淡；②截至6月8日周四两融余额回升至8668亿元（WoW +0.5%)，市场情绪略有回升；③上周保证金净流入245亿元，结束了连续三周的下跌，受益于白马股的持续上升，资金离场的局面有所改善；④本周证监会核准8家IPO，但募资规模仅25亿元，低于2017年1-5月平均每家募资5亿元的水平。若假定6月起每周发行5家IPO，平均每家募资金额保持5亿元，则2017年IPO发行数量预计为360家左右，发行规模约为1800亿元。
（3）券商风控新规出台，长期利好。本周证监会出台《证券公司和证券投资基金管理公司合规管理办法》，自2017年10月1日起施行,主要内容与2016年末出台的征求意见稿基本一致，重点在于明晰董监高、合规负责人等各方职责，提高合规履约保障和公司风险管理能力。中长期而言，这项规定的发布对于完善证券公司内控长效机制，保障证券公司持续健康发展，持续合规经营，防范重大风险，具有重要的保障和促进作用。2017年是金融监管的大年，证券行业创新业务将受到抑制，传统业务的价值提升,我们着重推荐资本金充足、传统业务综合实力强、风险管理严格的大型券商。
（4）个股方面，①东方证券非公开发行新股的申请获得证监会受理；②华泰证券不超过260亿元的非公开发行A股股票预案获得江苏国资委批复；③兴业证券正式公布员工持股计划（草案），购买价格为6.69元，员工总持股数不超过68,000,243股，占比不超过1.02%。
保险
（1）预计利差仍将持续收窄。目前保险行业债券投资占比32%，随着股债震荡，我们认为利差仍将继续收窄。
①存量债券资产浮亏增加。目前10Y国债维持在3.63%左右的水平，较之4月初涨幅约为35bp，本周以来10Y国债提升约2bp。虽然利率上行改善新增债券资产收益率，但计入AFS存量债券资产（平安15%/太保25%/国寿51%/新华40%）浮亏增加，短期来看新增资产收益率改善幅度不及存量资产浮亏增加幅度。
②险企利润来源从费差向死差转变。一季度寿险保险风险最低资本在最低资本中的占比稳步提升（平安YoY+7pc/太保YoY+6pc/新华YoY+2pc），意味着死差益占比在逐步提升。
（2）健康险保费增速达到36%。2017年一季度健康险业务保费收入达到1599亿元（YoY+36%），我们认为主要原因在于我国健康险渗透率的迅速提升以及政策鼓励。
①我国健康险渗透率提升。2016年我国健康险市场渗透率9.1%，人均每单消费3118元，2011年-2016年复合增长率达到42%。
②“保险姓保”推动健康险发展。5月保监会下发《中国保监会关于规范人身保险公司产品开发设计行为的通知》中提到支持发展健康保险产品。
（3）平安太保A股股价较港股股价溢价在提升。长期以来，平安太保港股股价高于A股股价，2015年初以来，相对于港股股价，A股股价形成溢价，2017年以来，平安A股股价较港股股价溢价率在6%，太保A股股价较港股股价溢价率在18%。
（4）二次车险费改落地。近日保监会宣布二次车险费改落地，将费率浮动划分四挡，其中深圳“双70”，河南“80-75”，天津河北等八地“双75”，其余“单75”。我们认为一次车险费改完成了新旧条款的转变，二次车险费改则将带来更加深层的变化。
①车险产品将更加丰富。目前有12家保险公司申报了118项创新条款，主要涉及车联网、新能源汽车、三责险责任扩展等近30个领域，其中2个条款已获得批复。
②保费充足度将进一步下降，手续费竞争激烈。目前部分地区商业车险的费用率已经达到50%以上，预计未来对于费率厘定和使用方面的阈值监管将进一步收紧。
银行
（1）银行流动性总体偏紧。央行公开市场本周净回笼100亿元，上周净投放300亿元。进入6月以来，流动性仍未见改善迹象。6月9日，隔夜、7天、14天、1月、3月的利率分别高达 2.8275%、2.8949%、3.5350%、4.5854%、4.7555%。6月6日央行进行了4980亿元一年期MLF操作，中标利率3.2%，与上期持平。MLF操作意在缓解6月资金集中到期压力。央行进行一年期MLF超额投放，显示出央行“锁短放长”的意图。6月银行迎来更加严格的MPA季末考核，历史上每一轮考核都带来资金面扰动，6月初1个月期同业存款利率已大幅上涨至5.2%。下一步应继续关注一行三会监管政策、财政存款季节性投放、缴税缴准等因素。
（2）银行负债竞争加剧。过去几年资产端各种套利性质的创新被否定，银行大量业务可能重新回到表内贷款，金融创新可能会向经营客户关系转型，竞争体现在如何获取低成本资金。五大行因为手持大量利率债，可以通过质押向央行直接获得较为便宜的资金；另外客户基础较好，沉淀了更多结算性活期存款的银行，也会具有很大优势。对于原先负债资产期限错配较为严重，或者杠杆较高的银行，现阶段保流动性接续资金压力大，负债端将承受上行的成本。SHIBOR从3月开始整体呈上扬的趋势，9个月和1年以上期SHIBOR甚至持续上行。而一个月期的同业存单和一年期同业理财的价格都已经升至5.5%左右，比零售理财(存款替代品)利率都高出超50bp。
（3）按揭新增贷款占比将下滑。目前已有多个城市的多家银行都收紧房贷利率，部分银行将首套房贷利率上浮10%，甚至上浮20%。银行对于房地产贷款收紧的趋势已经很明显，房贷利率上浮大势已定。在资金成本继续上升的大背景下，包括余额宝等固定理财收益年化资金成本已经接近4.1%，叠加管理成本，4.9%的房贷基准利率对于大部分银行来说，已属于低利润产品，产品竞争力下降。此外，受房地产调控政策及年中MPA考核等因素影响，预计银行年中会一定程度上收紧房贷，按揭新增贷款占比将进一步下滑。
转型金融
（1）房市调控融资受限，房地产信托发行下滑。2017年以来房地产信托产品发行速度显著下滑。据Wind数据统计显示，2017年前五个月共发行房地产信托产品116只，与2016年最后五个月（8月至12月）新发的187只相比下降显著。规模方面的降速更加明显：2017年前五个月共发行231亿元，较2016年后五个月发行的527亿元少下降56.1%。从收益率来看，2017年前五个月新成立房地产信托的平均预计收益率为6.54%，较2016年后五个月的6.66%略有下滑。我们认为，随着楼市调控升级和房地产融资的持续受限，房地产信托市场下行的大趋势不会变，这将拖累信托市场整体的发行规模和收益率。
（2）IPO发行继续放缓，创投退出端压力犹存。本周证监会发审委审核上会申请数8家，是四月第一周以来首次跌至个位数。另一方面，核发IPO批文数量连续三周维持在个位数，而首发融资额也在低位波动（本周25亿元vs.上周15亿元）。今年以来，证监会从严审核IPO，严格实施IPO各环节的全过程监管。据本周证监会例行发布会上公布的数据，2017年前五个月IPO审结通过率仅为73.15%，未通过（包括终止审查和否决）率约为26.85%。相比之下，去年全年证监会审核了275家IPO申请，247家获通过，通过率高达89.8%，而被否率仅为6.55%。我们认为，IPO的放缓将给创投带来持续的压力。据私募通最新数据，IPO占据一季度创投退出案例的34%，在主要退出方式中拥有着最高的IRR（42.8%）和回报倍数（2.01x）。
（3）移动支付较快增长，非银支付引领潮流。央行发布了第一季度支付体系运行总体情况。移动支付业务保持较快增长。第一季度，银行业金融机构共处理电子支付8业务374.01 亿笔，金额756.84 万亿元。其中，网上支付业务112.97 亿笔，金额658.78 万亿元，同比分别增长8.17%和0.14%；电话支付业务4 007.27 万笔，金额2.34 万亿元，同比分别下降25.30%和26.33%；移动支付业务93.04 亿笔，金额60.65 万亿元，同比分别增长65.71%和16.35%。第一季度，非银行支付机构处理网络支付业务9470.90亿笔，金额26.47 万亿元，同比分别增长60.13%和42.47%。我们认为，随着移动支付（特别是其中非银行支付）的持续增长，互联网金融公司间在第三方支付市场的竞争将愈发激烈。
（4）P2P网贷发展繁荣，消费信贷利率丰厚。据零壹数据统计，2017年5月P2P消费信贷规模保守估计在280亿元左右，占同期P2P网贷整体规模（2313亿元）的12.1%。5月，P2P消费信贷对应借款人约118万人，人均借款约1.6万元，人均投资额则在1.9万元左右。P2P消费信贷项目平均年化投资利率约为11.1%，明显高于行业平均水平（9.0%）；平均融资期限约143天，短期消费占据主流地位。
本周重要数据
（1）日均股基交易额下降 。本周日均股基交易额为4,050亿元，环比下跌0.8%。
（2）两融余额上升。截至6月8日周四，两融余额合计 8,668亿元，环比上涨0.5%
（3）上周保证金净流入245亿元，新增投资者18万人。
（4）本周IPO发行6家，发行规模19亿元；再融资发行8家，发行规模157亿元；债券承销46家，承销规模299亿元。
（5）截至本周市场续存集合理财产品合计共3579个，资产净值21690亿元。其中广发证券资产管理以3448亿元，稳居集合理财类行业规模第一，行业占比16%。
（6）本周央行公开市场净回笼100亿，上周净投放300亿，其中本周逆回购到期4700亿元（其中7天逆回购到期2100亿元、14天逆回购到期1000亿元，28天逆回购到期200亿元），逆回购4600亿元（其中7天逆回购1300亿元、14天逆回购1200亿元，28天逆回购2100亿元）。
（7）根据wind统计，截至2017年6月9日信托市场周平均发行规模为12401亿元，平均预计收益率为6.12%。
（8）根据wind统计，截至2017年6月2日信托市场存续规模达到28169亿元，比上周五上升0.58%.
本周重要公告
券商
（1）兴业证券（601377）：本公司因筹划与员工持股计划有关的重大事项，公司股票自 2017 年 5 月 26 日起停牌，自 2017 年 6 月 6 日开市起复牌。本员工持股计划通过资管计划购买已回购股份的数量不超过68,000,243股 （含），占公司总股本比例不超过1.02%，本员工持股计划购买回购股票的价格为6.69 元。
（2）中国银河（601881）：全资子公司银河国际依据相关条款及该协议条件以166,964,921 新加坡元对价（取 决于待完成审计调整（如有）附条件地收购完成时相当于联昌证券国际已发行股本 50％的普通股股份。
（3）山西证券（002500）：山西证券股份有限公司2017 年 1 月至 5 月累计新增借款（含发行债券）26.18 亿元， 超过公司 2016 年末经审计净资产人民币 130.30 亿元的 20%。公司其他累计新增负债融资 13.18 亿元，包括从其他金融机构拆入资金等。
（4）招商证券（600999）：招商局集团有限公司将所持有深圳市招融投资控股有限公司90%股权以及深圳市晏清投资控股有限公司49%的股权，无偿划转至招商局轮船股份有限公司。此后，招商局轮船控制招商证券的股份超过 30%。
（5）太平洋证券（601099）：公司本次拟对部分募集资金项目的投资金额进行调整，将变更原募集资金投资项目：（五）增加证券承销准备金，适时扩大 新三板做市业务规模；（六）加大信息系统的资金投入，满足业务发展需求。上述项目变更资金总计不超过 1.5 亿元。 变更后的募集资金投资项目为：（二）适度扩大证券投资业务规模，上述项目变更资金总计不超过1.5亿元。
银行
（1）平安银行（000001）：2017年6月9日，平安银行股份有限公司先后收到《中国银监会关于平安银行发行 2016 年金融债券的批复》和《中国人民银行准予行政许可决定书》，同意本行在全国银行间债券市场公开发行金额不超过150亿元人民币的金融债券。
（2）江阴银行（002807）： 2017年6月10日，江苏江阴农村商业银行股份有限公司收到中国 银行业监督管理委员会江苏监管局下发的《中国银监会江苏监管局关于江苏江阴 农村商业银行公开发行 A 股可转换公司债券相关事宜的批复》同意本行公开发行不超过人民币 20 亿元的 A 股可转换公司债券， 在转股后按照相关监管要求计入核心一级资本。
转型金融
（1）经纬纺机（000666）：经纬纺机在今年3月同意公司控股子公司中融信托之全资子公司中融鼎新通过产权交易所公开挂牌方式以评估价人民币 40049.272 万元为底价，转让其持有的中融国富80%的股权。中融鼎新委托北京产权交易所将其持有的中融国富的80%股权公开挂牌转让，2017年6月5日，经公开挂牌征集只产生了一名意向受让方：万通地产。2017 年6月9日，公司召开第八届董事会临时会议审议了《关于中融国富投资管理有限公司股权转让事宜签署盈利预测补偿协议的议案》，董事会以8票同意，0票反对，0票弃权的表决结果通过了该议案。
（2）越秀金控（000987）：本公司2016年年度权益分派方案为：以公司现有总股本2,223,830,413股为基数，向全体股东每10股派0.800000元人民币现金。本次权益分派股权登记日为：2017 年6月14日，除权除息日为：2017年6月15日。
重要报告汇编
行业深度报告
《金融行业2017年中期策略报告》《银行业点评：MPA监管加码，缩表效应显现》
《2017年金融改革主线： 脱虚入实、监管从严、多层市场、养老改革》券商年度策略报告《杠杆下降业绩企稳，差异竞争个股分化 》
公司深度报告
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