文：方正宏观任泽平 联系人：卢亮亮、甘源
生产平消费旺地产降，经济二次探底——点评5月经济数据
事件：中国5月规模以上工业增加值同比增6.5%，与前值持平，预期6.3%。1-5月份，全国城镇固定资产投资同比增长8.6%，预期8.8%，前值8.9%。中国5月社会消费品零售总额同比增10.7%，预期10.6%，前值10.7%。
点评：
1、核心观点：工业生产平稳，但房地产销售、货币金融条件等先行指标回落，经济已经开始二次探底，从再通胀到再通缩。其中，房地产基建投资下滑，制造业投资和出口回升，消费仍旺盛。经济处在库存周期、房地产周期和金融杠杆周期的下行期，和出口、产能周期的底部复苏期，预计调整到2018年下半年。
债市开始具备配置价值，等待货币政策转向。2016年初-2017年1季度企业盈利改善而货币逐步收紧，2017年下半年以后企业盈利将逐步下滑而货币宽松和改革重启预期将升温，股市将继续震荡分化。房地产或将调整到2018年下半年。
2、工业生产持平上月，投资相关重化工链条放缓，出口和高端制造相关链条回升。5月工业增加值累计同比6.5%，与前值持平，预期6.3%。分行业看，主动补库存周期结束，黑色和非金属分别降低了2.1和1.6个点，有色、金属制造业分别上升了0.8和0.2个点。高端设备制造业继续高增，电气机械及器材、汽车制造业以及通用设备制造业分别提高了1.6、1.1和0.7个点；而计算机通用电子设备、电力热力供应以及铁路航空航天设备分别降低了1.9、1.7和1.2个点。工业机器人产量增速47.3%；新能源汽车产量同比增加27%，较4月提高了14.5个点。1-5月出口交货值同比10.4%，提高了0.1个点，外围经济景气持续上升，下半年出口继续回暖。
3、全社会固投下滑，地产基建回落，制造业回升。1-5月固投累计增速8.6%，比1-4月份回落0.3个点。房地产投资累计增速8.8%，回落0.5个点，结束了自去年下半年以来的回升势头，拐点出现。基础设施投资累计增长20.9%，回落2.4个百分点。由于影子银行体系大部分投向了房地产和地方融资平台，金融去杠杆和商业银行缩表对这两块投资影响较大。制造业累计同比增5.1%，加快0.2个点，受外需改善出口复苏提振。考虑到货币信贷对投资的领先性，预计下半年投资下行压力较大。
4、房地产销售和投资均已先后见顶回落。1-5月地产销售面积和销售额增速分别为14.3%和18.6%，较上月回落1.4和1.5个点。房地产销售在2016年4季度已经见顶，销售传导到投资2个季度的时滞，房地产开发投资在2017年2季度见顶回落。其中，东部、中部下滑幅度较小，西部和东北下滑幅度加大，区域分化明显。1-5月新开工面积同比9.5%，回落1.6个点；待售面积同比降幅扩大1.4个点，去库效果明显。房企到位资金同比增9.9%，下滑1.5个点，其中信贷和自筹资金提高0.3和1.3个点，定金及预收款增速仍在20.3%的高位，但个人按揭贷款增速较上月下滑了5.9个点。考虑到融资成本上升、限购限贷，开发商资金链后续逐渐紧张。
5、民间投资增速略降。5月民间投资累计同比6.8%，较前值回落0.1个点。分产业看，第一、三产业的增速分别回落3.1和0.1个点，第二产业则提高了0.2个点，其中工业的民间投资增速提高0.4个点。分地区看，东部地区的民间投资增速与上月持平，中部和西部地区的民间投资增速均回落0.1个点，而东北地区的民间投资增速则提高了7.5个点。分行业看，民间投资增速的回落主要受油气开采、建筑和公共设施管理业拖累。相较于4月，5月石油和天然气开采业增速回落了19.5个点；建筑业增速回落了12.0个点；公共设施管理业增速亦回落了4.4个点。
6、消费仍旺，地产后周期带动家电家具，但持续性存疑。5月消费同比名义增长10.7%，与4月持平；实际增速9.5%，较4月回落0.2个点。其中，餐饮收入同比增长11.6%，较4月提高0.5个点；商品零售同比增长10.6%，与4月持平。从消费细项来看，地产后周期消费仍较旺盛。5月家电和家具等房地产相关消费5月同比较4月分别提高3.4和回落0.4个点，但装修材料回落2.4个点，随着全国商品房销售增速的持续下台阶，消费高增的持续性难以保证。汽车消费增速7.0%，较4月提高0.2个点。
信贷稳定非标债券下滑，M2放缓信用收缩——点评5月金融数据
事件：中国5月新增贷款11000亿元，预期10000亿元，前值11000亿元；5月社会融资规模10600亿元，预期11900亿元，前值13900亿元；M2同比增长9.6%，同比增速创历史新低，预期10.4%，前值10.5%；M1同比增长17.0%，预期17.6%，前值18.5%；M0同比增长7.3%，预期6.0%，前值6.2%。
点评：
1、核心观点：5月信贷超预期与前值持平，融资回表，房贷回落。社融低于预期和前值，非标和债券收缩，金融去杠杆效果显现。信用派生能力持续下降，M1M2增速大幅回落，M2同比增速创历史新低为9.6%。信用收缩增加下半年经济下行压力，经济二次探底，物价再通缩，债市配置价值凸显。央行表示“坚持积极稳妥去杠杆的总方针不动摇，把握好去杠杆与维护流动性基本稳定之间的平衡”。
2、新增人民币贷款稳定，融资回表，房贷下降。5月新增贷款11000亿元，预期10000亿元，环比持平，同比增加245亿元。5月新增人民币贷款1.11万亿，同比增加1264亿元。其中，中长期贷款8722亿，环比下降945亿元，同比上升1616亿元。居民中长期贷款4326亿，环比下降115亿元，同比下降955亿元，地产销售下滑。非金融公司中长期贷款4396亿，环比下降830亿元，同比上升2571亿元。票据融资减少1469亿元。居民短期贷款增加1780亿元，环比上升511亿元，同比上升1302亿元，消费活跃。新增企业贷款稳定，企业短期贷款新增2472亿元，环比上升918亿元，同比上升2593亿元。
3、社融不及预期和前值，非标和债券下滑。5月份地方债共发行5484.8亿元（环比增加2235.8亿元），新增社会融资规模小幅下降达10600亿元，不及预期11900亿元，环比下降3300亿元，同比增多3855亿元。
去杠杆效应凸显，非标持续回落。委托+信托+未贴现银行承兑汇票289亿元，环比减少1481亿元。其中，未贴现银行承兑汇减少1245亿元，环比减少1590亿元；新增信托贷款增加1812亿元，环比增加339亿元；新增委托贷款减少278亿元，环比减少230亿元。
债券融资大幅减少，受利率上行影响。5月企业债券融资减少2462亿元，环比减少2897亿元；非金融企业境内股票融资507亿元，环比减少262亿元。人民币汇率升值，新增外币贷款减少99亿元，环比增加184亿元，同比减少425亿元。
4、信用派生能力下降，M1M2增速持续回落，中小银行争夺存款和同业负债压力增大。M1下滑受房地产调控销售下滑和基础货币投放减少的影响。M2创历史新低，金融体系持有的M2同比增速仅为0.7%。5月新增居民存款和非金融公司存款大幅上升，主要受季节性因素影响。新增人民币存款1.11万亿元（环比增加8469亿元）。住户存款增加1249亿元（环比增加13449亿元）；新增非金融公司存款1072亿元（环比增加620亿元）；新增财政存款5547亿元（环比下降878亿元）。
5、货币偏紧，央行表态兼顾去杠杆和维稳流动性。市场利率不断上行，同业存单破5、Shibor利率不断上涨。人民银行表示“将继续根据经济基本面和市场供求变化，灵活运用多种货币政策工具组合，把握好去杠杆与维护流动性基本稳定之间的平衡，为供给侧结构性改革营造中性适度的货币金融环境”。如果2017年下半年经济二次探底和再通缩，货币政策可能调整。
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