今年前5个月地方债利率持续上行，引起市场对地方债配置价值的广泛关注，而且近期财政部集中发文也使得投资者提高了对城投债和地方债务的关注度。本文梳理了今年以来地方债一二级市场，并且具体分析了近期财政部发文对地方债务的影响。最后，考虑到6月以来地方债利率的快速下行后，给出我们对目前时点地方债配置价值的判断。
一、今年以来地方债一二级市场概览
今年以来地方债发行速度明显慢于去年，导致今年前5个月地方债合计发行较去年同期下滑47%左右，而且定向发行占比明显提高。从发行利率来看，伴随着去年底以来债市调整，地方债发行利率持续上行，整体平均发行利率从去年10月最低点2.7%上升至今年5月4.11%历史最高水平，去年底以来地方债招标利率上限上浮比例明显上升。
二、近期地方融资政策对地方债影响的分析
近期财政部发布的50号文和87号文延续了43号文等前期文件精神，剥离融资平台公司的政府性融资职能，对政府融资“修明渠、堵暗道”，具体条款要求并没有太多新内容，但需要关注政府首次在87号文中明确政府购买服务的负面清单。根据采购法，政府采购的对象包括货物、工程和服务三类，而服务是指货物和工程以外的采购对象，因此工程类不应该纳入政府服务采购的对象范围内。但随后在实践中，政府在棚户区改造、海绵城市建设以及土地储备拆迁安置补偿等文件中，都允许政府购买服务的存在，便造成了政府服务采购模式的大规模运用。87号文限制了严禁将建设工程与服务打包，棚改等领域依然可以适用政府购买服务，但对负面清单中已经形成的隐性债务和未来债务滚动将造成一定负面影响。此外，近期财政部发文一直强调抽查和自查，通报违规举债担保案例，而且全国第四次大督查也明确将查处地方政府违法违规融资担保作为督查重点，强化了落地执行更严格的大方向。叠加近期银监会等集中发文直指同业链条，可能会给地方政府和市场投资者心理层面一定的负面冲击。
那么近期政府一系列发文对城投和地方债的影响，短期来看，融资平台违法违规的举债行为会减少，因此融资收紧会加大其资金周转压力。但长期来看，地方政府对基建的诉求和如何化解前期违规形成的隐性地方政府债务依然是大问题，如果不妥善解决这些问题，经济显著回落和地区系统性金融风险的危害都将给国内带来很大的负面影响，因此长期影响的判断取决于后续政府配套文件的出台。
三、6月以来利率快速下行后，目前地方债配置价值明显减弱，建议等待后期利率上行
随着地方债利率的上行，投资者也逐渐关注地方债的配置价值，但6月以后地方债收益率快速下行，那么当前时点地方债配置价值如何，我们主要围绕收益率比较、后期地方债供需等展开分析。
首先，后期债市依然面临调整压力，而且地方债供给压力加大。支撑6月地方债利率快速下行的利好因素正在减弱：1）6月以来债市的回暖仅仅是在资金面好于预期、对监管有放松预期和抢跑作用下的结果，长期看金融去杠杆的方向可以肯定，未来债市仍有调整空间。2）地方债后期供给压力不容忽视，保守估计今年置换债和新增债还分别有1.83万亿元和1.4万亿元供给规模。
其次，从绝对收益率来看，6月利率快速下行后地方债超额收益已经不明显，而且今年监管年银行自身配置需求也有限。
整体而言，今年以来地方债发行慢于去年，发行规模大幅下滑，前5个月发行利率持续上行，利率上浮比例明显上升。而6月以后地方债收益率快速下行，目前地方债相较国债的超额收益已经不明显。考虑到后期地方债供给压力和今年监管年下银行配置需求有限，以及近期政府一系列发文和后期债市自身调整将使得城投债利差面临走扩压力，进而将使地方债与国债间利差走扩，因此短期地方债配置价值明显减弱，建议机构等待地方债利率再次上行后在进行配置。
今年前5个月地方债利率持续上行，引起市场对地方债配置价值的广泛关注，而且近期财政部集中发文也使得投资者提高了对城投债和地方债务的关注度。本文梳理了今年以来地方债一二级市场，并且具体分析了近期财政部发文对地方债务的影响。最后，考虑到6月以来地方债利率的快速下行后，给出我们对目前时点地方债配置价值的判断。
一、今年以来地方债一二级市场概览
（1）今年一级发行慢于去年，而且规模大幅下滑
今年以来地方债发行速度明显慢于去年，去年春节过后地方债立即启动发行，而今年直至2月底才启动发行，导致今年前5个月地方债合计发行1.35万亿元，较去年同期2.55万亿元下滑47%左右。发行方式方面，监管趋严导致银行配置需求下滑，而且近年财政部一直鼓励地方政府采用定向承销方式发行置换债券，因此今年前5个月定向发行地方债规模合计达0.62亿元，占同期全部地方债的比例高达46%，较去年同期32%和15-16年平均24%水平相比有明显提高。
按募集资金用途划分，地方债可以划分为置换债和新增债。今年前5个月置换债累计发行1.03万亿元，占同期全部地方债76%左右，较去年同期80%略有下滑。从置换债的发行方式来看，今年以来采用定向方式发行的地方债规模占比明显提升，占比较去年同期提高12个百分点至43%，这点也与上文全口径下定向发行规模占比提高一致。
今年地方债发行明显慢于去年，我们认为有以下几点原因：首先，今年地方债发行额度有所下滑，从去年6万亿降至今年4.5万亿左右，具体供给情况见本文第三部分。其次，随着债务置换的稳步推进，置换难度小的银行贷款、信托类等地方债务中大部分已经置换完毕，剩余部分置换难度大。最后，去年底以来受金融去杠杆等负面影响，银行配置需求下滑，债券市场持续调整带动地方债发行利率明显上行，通过发行地方债置换前期高成本地方债务，以节约财务费用的优势趋弱，因此政府也有意放慢地方债发行节奏。
（2）前5个月地方债发行利率持续上行，利率上浮比例明显上升
从发行利率来看，伴随着去年底以来债市调整，地方债发行利率持续上行，整体平均发行利率从去年10月最低点2.7%上升至今年5月4.11%历史最高水平，因此发行利率上行也降低了地方政府发行地方债的意愿。此外，从不同发行方式来看，去年底以来公开发行和定向发行的发行利率之差不断收窄至今年5月5bp左右，也反映出整体一级市场不景气情况下，公开发行的利率优势已经很弱。
通常情况下，采用公开方式发行的地方债会在招标文件中详细介绍此次发行的标位限定，一般投标利率下限是招标日前1至5个工作日同期限国债收益率的算数平均值，上限为该平均值上浮一定比例内，每个省对上浮比例设定不一致。如果发行难度加大，为了增加投资者吸引力，地方政府会提高招标利率上限上浮比例。去年底以来地方债招标利率上限上浮比例明显上升，如近期黑龙江、内蒙古、广西等省份已将上限提至30%，而且从最终实际招标利率结果来看，以5年期地方债为例，15-16年发行利率上浮比例处于0-10%之间波动，而17年以来处于10-20%间波动，上浮比例中枢明显抬升。
今年以来地方债与国债间利差走扩大部分可以由城投利差走扩解释。估值收益率方面，我们发现今年前5个月地方债收益率上行幅度快于国债，因此与国债间利差持续走扩，各期限利差均从去年底30多bp上行至今年5月底70多bp。为了解释地方债与国债间利差走扩的原因，我们将地方债和国债间利差分解为城投债信用利差与城投债地方债利差之差，即采用如下公式进行分解（以下都是相同剩余期限）：
地方债收益率—国债收益率=（城投债收益率—国债收益率）—（城投债收益率—地方债收益率）
我们发现历史上，各期限城投债信用利差与城投地方债利差走势高度一致，但今年以来二者走势幅度出现一定差异。具体而言，今年以来城投债信用利差走扩明显，5月底较年初上行40-60bp，而城投债地方债利差保持宽幅震荡态势，5月底仅较年初上行20-25bp，因此今年以来城投债信用利差走扩幅度大于城投债地方债利差，造成地方债与国债间利差走扩。
二、近期地方融资政策对地方债影响的分析
（1）近期财政部发布的50号文和87号文主要内容
2014年财政部发布43号文，明确剥离了融资平台公司政府融资职能，对地方政府债务实行规模控制，严格限定政府举债程序和资金用途，规定地方政府举债的唯一合法途径是发行地方政府债券。此后财政部联合多部委发布多项条文对政府融资“修明渠、堵暗道”，加速推进债务置换，并加强风险管控。但实际中，个别地区违法违规举债担保仍时有发生，局部风险不容忽视，近期财政部发布的50号文和87号文进一步明确了地方政府融资相关要求，具体内容如下：
5月3日财政部发布《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（50号文）规范地方政府举债融资行为：（1）组织地方政府及其部门融资担保行为摸底排查，2017年7月31日前全面改正不规范融资担保行为，对逾期不改正或改正不到位的依法依规追究相关责任人的责任；（2）地方政府不得将公益性资产、储备土地注入融资平台公司，不得承诺将储备土地预期出让收入作为融资平台公司偿债资金来源，金融机构不得要求或接受地方政府及其所属部门以担保函等任何形式担保；（3）不得以借贷资金出资设立各类投资基金，严禁地方政府利用PPP、政府出资的各类投资基金等方式违法违规变相举债，不得以任何方式承诺回购社会资本方的投资本金和最低收益，不得对有限合伙制基金等任何股权投资方式额外附加条款变相举债。
6月2日财政部发布《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》（87号文）明确政府购买服务的改革方向、实施范围、预算管理、信息公开等事项，严禁以政府购买服务名义违法违规举债：（1）规定了政府购买服务的负面清单，严禁将铁路、公路、机场、通讯、水电煤气，以及教育、科技、医疗卫生、文化、体育等领域的基础设施建设，同时严禁将建设工程与服务打包，金融机构、融资租赁公司等非金融机构提供的融资行为纳入政府购买服务范围；（2）政府购买服务要坚持先有预算、后购买服务，年度预算未安排资金的，不得实施政府购买服务；（3）严禁利用或虚构政府购买服务合同违法违规融资；（4）组织全面摸底排查本地区政府购买服务情况，并将排查和整改结果于2017年10月底前报送财政部。
除了上述财政部发布的明文禁止类的条文外，5月底中央发布的《国务院关于开展第四次大督查的通知》中提及稳妥推进地方政府存量债务置换，降低政府债务成本，查处违法违规融资担保，严控“明股实债”等变相举债行为情况，各地区、各部门需于2017年7月5日前将自查情况报告报国务院，并在全面自查基础上，国务院将于2017年7月中旬派出督查组，选择重要经济指标排名相对靠后、重点工作任务进度相对滞后、有关问题相对集中的部分地区进行实地督查。相比去年的全国第三次大督查，今年的第四次大督查首次将查处地方政府违法违规融资担保作为督查重点，并且今年明确将工作进度慢、问题突出的地区作为督查重点区域，对于地方违规举债将会产生更大的震慑力。
此外，6月出台的地方政府土地储备专项债券管理办法，也是化解地方债务融资的一种尝试，但实际作用可能较为有限。6月1日财政部和国土资源部发布了地方政府土地储备专项债券管理办法，提出今年先从土地储备领域开展试点，发行土地储备专项债券，规范土地储备融资行为，今后逐步扩大范围。具体操作而言，办法明确要求土地储备专项债券是地方政府专项债券的一个品种，纳入地方政府专项债务限额管理；建立专项债券与项目资产、收益对应制度，不能偿还到期债券本金时，可在专项债务限额内发行土地储备专项债券周转偿还，项目收入实现后予以归还；不得以土地储备名义为非土地储备机构举借政府债务，不得通过地方政府债券以外的任何方式举借土地储备债务，不得以储备土地为任何单位和个人的债务以任何方式提供担保。总体而言，土地储备专项债属于地方政府专项债中的一种，实际操作中不仅受到债务限额的约束，而且负债和资产相匹配也限制了腾挪空间。
整体而言，近期财政部发布的50号文和87号文延续了43号文等前期文件精神，剥离融资平台公司的政府性融资职能，对政府融资“修明渠、堵暗道”，具体条款要求并没有太多新内容，但需要关注政府首次在87号文中明确政府购买服务的负面清单。根据采购法，政府采购的对象包括货物、工程和服务三类，而服务是指货物和工程以外的采购对象，因此工程类不应该纳入政府服务采购的对象范围内。但随后在实践中，政府在棚户区改造、海绵城市建设以及土地储备拆迁安置补偿等文件中，都允许政府购买服务的存在，便造成了政府服务采购模式的大规模运用。87号文限制了严禁将建设工程与服务打包，棚改等领域依然可以适用政府购买服务，但对负面清单中已经形成的隐性债务和未来债务滚动将造成一定负面影响。
此外，近期财政部发文一直强调抽查和自查，通报违规举债担保案例，而且全国第四次大督查也明确将查处地方政府违法违规融资担保作为督查重点，强化了落地执行更严格的大方向。叠加近期银监会等集中发文直指同业链条，可能会给地方政府和市场投资者心理层面一定的负面冲击。
（2）短期影响偏负面，长期仍有待观察
14年43号文以来地方债务融资不断被收紧和规范，但地方政府对基建的诉求还是存在的，所以依然存在地方政府利用各种漏洞违规举债的现象，比如利用政府购买服务的漏洞去对接工程项目。一个很有意思的现象是近年来地方政府债务限额的使用率其实不高，如2016年底全国地方政府债务余额15.32万亿元，而当年地方政府债务限额为17.19万亿元（关于2016年中央和地方预算执行情况与2017年中央和地方预算草案的报告）。地方政府有融资需求，根据要求只要将债务余额控制在限额以内即可，但实践中为什么不充分利用地方债发行呢？我们认为主要和新增债分配机制有关。
根据《新增地方政府债务限额分配管理暂行办法》，新增限额分配应当体现正向激励原则，财政实力强、举债空间大、债务风险低、债务管理绩效好的地区多安排，财政实力弱、举债空间小、债务风险高、债务管理绩效差的地区少安排或不安排。因此那些实力弱、对基建诉求最大的地方被分配到的新增债额度不多，而新增债额度多的举债相对规范地区新增债额度利用率并不高。
那么近期政府一系列发文对城投和地方债的影响，短期来看，融资平台违法违规的举债行为会减少，因此融资收紧会加大其资金周转压力。但长期来看，地方政府对基建的诉求和如何化解前期违规形成的隐性地方政府债务依然是大问题，如果不妥善解决这些问题，经济显著回落和地区系统性金融风险的危害都将给国内带来很大的负面影响，因此长期影响的判断取决于后续政府配套文件的出台。
三、6月以来利率快速下行后，目前地方债配置价值明显减弱，建议等待后期利率上行
随着地方债利率的上行，投资者也逐渐关注地方债的配置价值，但6月以后地方债收益率快速下行，那么当前时点地方债配置价值如何，我们主要围绕收益率比较、后期地方债供需等展开分析。
首先，后期债市依然面临调整压力，而且地方债供给压力加大。6月以来，地方债发行利率快速下行，不仅和整体债市短暂回暖、利率上行后配置需求上升有关，也和国债和地方债不同供给压力有关。6月以来地方债供给较5月高峰有所放缓，而国债单周供给规模创今年以来新高。展望后期支撑6月地方债利率快速下行的利好因素正在减弱：1）6月以来债市的回暖仅仅是在资金面好于预期、对监管有放松预期和抢跑作用下的结果，长期看金融去杠杆的方向可以肯定，未来债市仍有调整空间。2）地方债后期供给压力不容忽视。
为了测算地方债后期供给压力，我们将分别预测置换债和新增债的供给规模，保守估计今年还分别有1.83万亿元和1.4万亿元供给规模。置换债方面，2016年底地方政府债务余额15.32万亿元，扣除年底10.63万亿元地方债存量规模，剩余4.69万亿元地方政府债务就是以非政府债券形式存在的债务，也就是将逐步被置换的债务。而今年前5个月置换债累计发行1.03万亿元，那么剩余3.66万亿元将会在今年6月至18年8月间14个月完成置换（往年1月都不发地方债，因此扣除），那么今年剩余7个月置换债供给规模将达1.83万亿元。新增债方面，根据17年赤字安排，我们预计今年新增债规模大约1.63万亿元左右，扣除前5个月已发行规模，则今年剩余新增债将发行1.4万亿元左右。
其次，从绝对收益率来看，6月利率快速下行后地方债超额收益已经不明显，而且今年监管年银行自身配置需求也有限。因为地方债免税，风险资产权重20%，结合一季度商业银行一级资本充足率11.28%，资本利润率14.77%，我们计算得到地方债可比国债收益率与同期限国债收益率间利差在5月底达到最高值30bp以上，其中5年期更达到了45bp高点，但目前已经明显回落，长端品种超额收益空间回落至3-4月水平，短端下滑更为明显。
根据上文的介绍，近期政府一系列发文短期内将对城投企业造成一定资金周转压力，城投利差面临走扩压力，进而将再次使得地方债与国债间利差走扩（详见本文第一部分公式），而且目前地方债较国债的超额收益已经不明显，因此对银行而言不必急于配置，后期调整预期下银行也普遍倾向于等待更好的配置时点，这也同样延后了配置需求的释放。更为重要的是，我们认为今年是监管年，银行自身配置需求本身就相对有限，所以目前地方债配置价值明显减弱，建议等待后期利率上行。关于今年银行配置需求，详见《配置需求都去哪了？——2017年华创债券流动性专题七2017-06-05》。
整体而言，今年以来地方债发行慢于去年，发行规模大幅下滑，前5个月发行利率持续上行，利率上浮比例明显上升。而6月以后地方债收益率快速下行，目前地方债相较国债的超额收益已经不明显。考虑到后期地方债供给压力和今年监管年下银行配置需求有限，以及近期政府一系列发文和后期债市自身调整将使得城投债利差面临走扩压力，进而将使地方债与国债间利差走扩，因此短期地方债配置价值明显减弱，建议机构等待地方债利率再次上行后在进行配置。
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