信用债投资策略方面，在央行维稳下流动性出现改善，上周信用债市场继续回暖，尤其是低评级信用利差收窄明显。但我们认为支撑这轮低评级信用债回暖的条件正在发生变化，比如上周后半周央行减少投放甚至不投放，上周出现的信用风险演变存在一定不确定性也可能加剧后期流动性风险，而且目前的低评级信用利差保护更加不足。因此我们认为本轮低评级信用债回暖不具有持续性，不建议下沉主体信用资质，信用债市场一级半投资机会也建议慎重。
一二级市场：上周债券市场利率先下后上，上半周延续抢跑逻辑、流动性改善，下半周央行开始回收流动性以及个别企业信用债出现剧烈波动使得市场热情迅速降温，全周来看，各期限中票和城投债收益率全线下行。上周取消发行继续改善，但信用债净融资由正转负，整体一级发行低迷仍未根本改善。
低评级信用债回暖不可持续：6月初以来，伴随着整个债市短暂回暖，信用债迎来喘息机会，二级收益率一路下行，信用利差收窄，其中低评级信用利差收窄更为明显。但我们认为支撑6月低评级信用债回暖的因素正在发生变化，本轮回暖不具有可持续性，具体而言：
（1）本轮低评级信用债回暖更多建立在流动性改善，后期流动性依然存在较大的变数。在金融去杠杆取得阶段性成果的前提下，为了维持市场资金面相对稳定，6月上旬央行通过公开市场投放5400亿，此后市场情绪逐渐开始乐观。部分机构仓位较轻，也面临业绩压力，自然而言寄希望于利率波段和配置低评级赚取收益，因此6月以来整个债市回暖，尤其是低评级信用债回暖更为明显。
上周银行间市场流动性继续改善，隔夜和七天资金利率下行10bp以上，但周三央行开始净回笼，周五未进行公开市场操作，表明央行也希望通过这种变化，传递货币政策没有发生变化的意图。更为重要的是，如果机构盲目乐观继续加杠杆，显然违背了央行金融去杠杆的大前提，那么跨过季末，央行依然会重新降低资金投放力度，目前跨季资金依然不便宜也暗示了这点。
（2）关注后期个别企业信用风险演变。上周个别AAA企业信用债二级价格波动巨大，尽管本次主体收益率上行幅度并没有宏桥风险事件爆发时那么大，但我们认为仍需要关注后期该事件的演变。首先，本次事件主体债务体量大于宏桥，涉及机构数量会更多。其次，宏桥、魏桥对当地经济、就业和财政影响重大，因此危机时受到的政府支持很大，而本次事件主体地产项目遍布全国，实际上危机时政府的外部支持力度小于宏桥。最后，本次事件后，投资者会进一步降低风险偏好，未来民企信用债需求下滑会更加明显，其债券发行压力将更大，在自身经营造血未见明显改善的背景下，整个信用环境依然面临不小的压力。
（3）谨防信用风险向流动性风险转化。去年4月中铁物资和东北特钢出现信用风险事件后，加剧了市场对信用风险的担忧，大面积赎回直接导致流动性踩踏，此时信用风险加剧了流动性风险。主要是因为中国债券投资者结构过于单一，机构投资者风险厌恶程度普遍偏高，所以出现信用风险事件后，第一要务是赎回或卖掉，甚至不惜亏损卖掉；另一方面，随着各机构对信用分析的重视，信息传播速度明显加快，信用风险出现后负面担忧情绪会很快传递，会减少潜在买债的投资者，加剧流动性踩踏。本次事件主体债务体量大于宏桥，而且也临近产品季报披露时点，如果短期内该事件继续发酵，不排除后续更大的赎回现象，因此需谨防信用风险向流动性风险转化。
（4）经过本月利率下行后，低评级信用利差保护更加不足。经过前三周低评级信用债收益率下行后，目前信用利差保护更加不足，尤其是中长久期品种。具体而言，上周五1年、3年和5年AA信用利差分别位于08年下半年以来34%、20%和27%分位数。我们认为目前的信用利差是无法覆盖潜在信用风险和流动性风险，后期信用利差依然面临走扩压力。
（5）信用债市场一级半投资机会建议慎重。近期随着信用债市场回暖，尤其是低评级信用债市场回暖，市场上开始出现一级半市场投资机会。具体而言，信用债一级市场回暖没有二级市场快，一级发行利率高于二级市场估值，而且近期二级市场上低于估值成交较为普遍，因此一级申购后二级卖出似乎成为一种套利机会。但我们认为信用债二级市场回暖不具有持续性，而且债券申购和上市之间也有时间间隔，后期这种套利机会面临更大的不确定性，建议慎重。
一、流动性改善下的信用债短暂回暖
上周债券市场利率先下后上，上半周延续抢跑逻辑、流动性改善，下半周央行开始回收流动性以及个别企业信用债出现剧烈波动使得市场热情迅速降温。全周来看，上周各期限中票和城投债收益率全线下行，其中中短期低评级中票收益率下行明显，3年AA城投债收益率下行30bp左右。
与此同时，上周AA+和AA中票信用利差继续收窄，但收窄幅度较上上周有所减小，如1年和3年AA收窄幅度分别减少4bp和12bp，预示着流动性改善下的低评级回暖或不可持续。
上周非金融企业主要信用债品种（短融+中票+企业债+公司债+PPN）到期规模环比增370亿元，叠加发行量小幅下滑使得净融资额继续转负。其实4月底以来，除了上上周因到期规模较小使得单周净融资转正外，其余时间段内信用债净融资均为负。取消发行方面，上周仅发生一起信用债取消发行（17鲁高速SCP004），延续着4月底以来取消发行改善的趋势。整体而言，上周取消发行继续改善，但信用债净融资由正转负，整体一级发行低迷仍未根本改善。
二、低评级信用债回暖不可持续
6月初以来，伴随着整个债市短暂回暖，信用债迎来喘息机会。信用债取消发行和一级市场净融资规模均较5月有明显改善，信用债二级收益率一路下行，信用利差收窄，其中低评级信用利差收窄更为明显，如上周五1年和3年AA中票信用利差较5月底分别收窄32bp和36bp。从评级利差来看，6月初以来1年、3年AA与AAA评级利差收窄明显，而5年期小幅走扩。一切迹象都似乎表明低等级信用债的春天到了，但我们认为支撑6月低评级信用债回暖的因素正在发生变化，本轮回暖不具有可持续性，具体而言：
（1）本轮低评级信用债回暖更多建立在流动性改善，后期流动性依然存在较大的变数。在金融去杠杆取得阶段性成果的前提下，为了维持市场资金面相对稳定，6月上旬央行通过公开市场投放5400亿，此后市场情绪逐渐开始乐观。部分机构仓位较轻，也面临业绩压力，自然而言寄希望于利率波段和配置低评级赚取收益，因此6月以来整个债市回暖，尤其是低评级信用债回暖更为明显。
上周银行间市场流动性继续改善，隔夜和七天资金利率下行10bp以上，但周三央行开始净回笼，周五未进行公开市场操作，表明央行也希望通过这种变化，传递货币政策没有发生变化的意图。更为重要的是，如果机构盲目乐观继续加杠杆，显然违背了央行金融去杠杆的大前提，那么跨过季末，央行依然会重新降低资金投放力度，目前跨季资金依然不便宜也暗示了这点。
（2）关注后期个别企业信用风险演变。上周个别AAA企业信用债二级价格波动巨大，尽管本次主体收益率上行幅度并没有宏桥风险事件爆发时那么大，但我们认为仍需要关注后期该事件的演变。首先，本次事件主体债务体量大于宏桥，涉及机构数量会更多。其次，宏桥、魏桥对当地经济、就业和财政影响重大，因此危机时受到的政府支持很大，而本次事件主体地产项目遍布全国，实际上危机时政府的外部支持力度小于宏桥。最后，本次事件后，投资者会进一步降低风险偏好，未来民企信用债需求下滑会更加明显，其债券发行压力将更大，在自身经营造血未见明显改善的背景下，整个信用环境依然面临不小的压力。
（3）谨防信用风险向流动性风险转化。去年4月中铁物资和东北特钢出现信用风险事件后，加剧了市场对信用风险的担忧，大面积赎回直接导致流动性踩踏，此时信用风险加剧了流动性风险。主要是因为中国债券投资者结构过于单一，机构投资者风险厌恶程度普遍偏高，所以出现信用风险事件后，第一要务是赎回或卖掉，甚至不惜亏损卖掉；另一方面，随着各机构对信用分析的重视，信息传播速度明显加快，信用风险出现后负面担忧情绪会很快传递，会减少潜在买债的投资者，加剧流动性踩踏。本次事件主体债务体量大于宏桥，而且也临近产品季报披露时点，如果短期内该事件继续发酵，不排除后续更大的赎回现象，因此需谨防信用风险向流动性风险转化。
（4）经过本月利率下行后，低评级信用利差保护更加不足。经过前三周低评级信用债收益率下行后，目前信用利差保护更加不足，尤其是中长久期品种。具体而言，上周五1年、3年和5年AA信用利差分别位于08年下半年以来34%、20%和27%分位数。我们认为目前的信用利差是无法覆盖潜在信用风险和流动性风险，后期信用利差依然面临走扩压力。
（5）信用债市场一级半投资机会建议慎重。近期随着信用债市场回暖，尤其是低评级信用债市场回暖，市场上开始出现一级半市场投资机会。具体而言，信用债一级市场回暖没有二级市场快，一级发行利率高于二级市场估值，而且近期二级市场上低于估值成交较为普遍，因此一级申购后二级卖出似乎成为一种套利机会。但我们认为信用债二级市场回暖不具有持续性，而且债券申购和上市之间也有时间间隔，后期这种套利机会面临更大的不确定性，建议慎重。
信用债投资策略方面，在央行维稳下流动性出现改善，上周信用债市场继续回暖，尤其是低评级信用利差收窄明显。但我们认为支撑这轮低评级信用债回暖的条件正在发生变化，比如上周后半周央行减少投放甚至不投放，上周出现的信用风险演变存在一定不确定性也可能加剧后期流动性风险，而且目前的低评级信用利差保护更加不足。因此我们认为本轮低评级信用债回暖不具有持续性，不建议下沉主体信用资质，信用债市场一级半投资机会也建议慎重。
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