【明明债券研究团队】
事项：
国家统计局6月27日发布数据显示，2017年1-5月份规模以上工业企业利润比去年同期增长22.7%，增速相对1-4月回落1.7%，从去年2月开始连续15个月正增长，同比增幅虽然仍处于较高水平但已经连续三个月回落。其中，5月利润同比增长16.7%，增速比4月小幅回升2.7百分点对此，我们点评如下：
评论：
1、基期因素导致利润改善，库存周期尾声压力仍存
2017年1-5月工业企业利润总额同比增加22.7%，较1-4月回落1.7个百分点，增速连续三个月回落。5月利润同比增长16.7%，增速比4月小幅回升2.7个百分点。针对当月同比增速回暖而累积同比增速继续放缓的分歧，我们认为有以下几个原因：
其一，去年5月基数较低。上年5月份，规模以上工业企业利润同比增长仅3.7%，为上年各月增速第二低点。去年五月去库存、去产能的政策效果尚未完全显现，原材料价格仍处于阶段性低点。从统计局公布的数据显示，本月增幅回升还是主要依赖去库存行业的拉动，去年下半年以来大宗商品价格的上涨带来的去库存行业企业利润大幅改善是本月工业企业利润同比增速较上月有所改善的主要原因。
其二，库存周期进入尾声，工业需求继续放缓。1-5月产成品存货累计同比虽较4月有所下滑，但是仍处于阶段性的高点。需求不足带来产成品积压，被动补库存继续发酵，库存周期已经进入尾声。而从高频数据来看，5月发电耗煤同比增长10.99%，较上月收窄4.04个百分点，涨幅继续回落。今年以来M1同比增速保持下行，也从侧面验证了企业购买整体增长放缓，库存周期进入尾声。
2、库存周期进入尾声，企业杠杆继续下降
首先，5月存货增速放缓，存货周转天数下降，运营效率改善。2017年1-5月份，规模以上工业企业产成品存货比上年同期增长9.3%，增速比去年同期增速增长10.4个百分点，较上月减少1.1个百分点；产成品存货周转天数为14.2天，较去年同期减少0.7天，其中采矿业、制造业产成品存货周转天数分别同比下降2.2天、0.7天，电力、热力、燃气及水生产和供应业与2016年持平。主动补库存结束，企业进入被动补库存阶段，生产降低是库存增速放缓的主要原因。其次，去杠杆继续推进，企业杠杆持续下行。2017年1-5月，工业企业资产负债率为56.1%，同比下降0.7个百分点，较上月降低0.1个百分点，结束了今年以来资产负债率走平的情况。最后，回款情况继续改善。应收账款平均回收期为38天，较2016年同期减少1.1天，受中游需求有所改善，采矿业回收期大幅下降至32.6天，同比下降12.8天，制造业应收账款管理能力小幅提高，而电力、热力、燃气及水生产和供应业应收账款管理能力则持续下降。除集体企业外，国有企业、股份制企业、外商及港澳台商投资企业、私营企业回收期均有改善。其中，国有控股企业改善明显，应收账款平均回收期为41.7天，同比下降3.8天。
3、1-5月收入端增速稳定，利润率平稳改善
成本和价格同时下行，周转加速拉动1-5月收入端增速稳定，利润率平稳改善。首先，收入增长稳定，2017年1-5月规模以上工业企业实现主营业务收入比去年同期增长13.5%，较去年1-12月累计同比扩大8.6个点，较去年同期扩大10.6个点，增速稳定维持在高位；其次，成本和价格下行，每百元主营业务收入中的成本为85.62元，同比减少0.04元，工业生产者出厂价格指数（PPI）5月环比下跌0.3%，同比上涨5.5%，同比增幅较4月收窄0.9个百分点。再者，产品周转加速，产成品存货周转天数为14.2天，同比减少0.7天；应收账款平均回收期为38天，同比减少1.1天。最后，主营业务收入利润率为6.05%，较去年1-12月上升0.08个百分点，较去年同期增加0.45个百分点。
4、采矿业盈利持续改善，制造业保持增长
从三大行业来看，采矿业盈利持续改善，制造业保持增长，电力、热力、燃气及水生产和供应业降幅有所收窄。1-5月采矿业主营业务收入同比增长28.9%，前值24.55%，实现利润总额2033.1亿元，同比增长7936%，盈利能力持续改善。具体来看，煤炭开采和洗选业利润总额同比增长8773.4%，仍然保持年初至今的超高速增长，石油和天然气开采业实现扭亏为盈，黑色金属矿采选业和有色金属矿采选业利润仍然增长较快，同比增速分别为83.7%和52.3%。1-5月制造业主营业务收入同比增长13.2%，前值12.16%，利润总额同比增长18.6%，前值19.11%，保持平稳的增长。其中造纸和纸制品业、石油加工、炼焦和核燃料加工业、化学原料和化学制品制造业、化学纤维制造业、黑色金属冶炼和压延加工业、有色金属冶炼和压延加工业、仪器仪表制造业、废弃资源综合利用业均实现了较快的利润增速。具体来看，造纸和纸制品业成本持续改善，利润总额保持较快增长，同比增速44%；由于5月石油价格走高，石油加工、炼焦和核燃料加工业实现37.4%的利润增速；化学原料和化学制品制造业、化学纤维制造业由于成本改善分别实现36.3%和51.4%的利润增长；在去产能和上游产业带动下，黑色金属冶炼和压延加工业、有色金属冶炼和压延加工业继续保持较高的利润增长，同比增速分别为93.5%和57.5%；仪器仪表制造业、废弃资源综合利用业分别实现36.5%和48.8%的利润同比增速。1-5月电力、热力、燃气及水生产和供应业利润同比下降29.7%，前值为下降31.1%，降幅有所收窄；具体来看，电力、热力生产和供应业同期下降较多，而水的生产和供应业同期增加49.5%。
具体而言，煤炭开采和洗选业保持高速增长，石油和天然气开采业实现扭亏为盈，黑色金属冶炼和压延加工业、有色金属冶炼和压延加工业继续保持较高的利润增长。由于煤炭、石油和天然气开采业持续的供给侧改革影响价格增长，从5月PPI数据来看，煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业当月同比分别为37.20%、27.00%，受价格上涨影响，二者主营业务收入分别同比涨40.5%、33.6%，盈利能力有所保证。受去产能影响，5月黑色金属和有色金属冶炼和压延加工业PPI当月同比为17.7%和13.6%，仍然保持在较高的水平，加之受上游矿采选业持续增长的带动，利润总额保持高速增长。最后，电力、热力生产和供应业受上游煤炭价格上涨因素影响，利润总额同比下降29.7%，但随着工业用电量的回升，降幅有所收窄。
债市策略：
总体来看，工业企业利润虽然在去库存行业的拉动下有所好转，但是随着库存周期逐渐步入尾声仍然承受着巨大的下行压力。资金面方面，考虑到月末财政持续支出，近期流动性较为充足，资金成本逐渐降低。基本面方面，地产周期和库存周期步入尾声，工业继续承压，螺纹钢虽然从底部有所反弹但是较前期高点仍处于地位。综上，近期债市存在波段交易机会，我们仍认为十年期国债收益率顶部中枢为3.6%。
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