一、宏观经济
原材料补库存增加经济韧性
郭磊
地产销售降幅收窄，外需基本平稳。30城地产销售6月日均为53万方，同比增幅为-33.7%，较4-5月收窄。从中国出口集装箱运价指数（CCFI）同比来看，外需目前基本平稳，6月PMI出口订单指数亦证实这点。
上游价格出现了一波反弹脉冲，原材料补库存再度出现。5月下旬以来，钢铁、有色、建材、农副等几个领域均出现了价格反弹。100种基础原材料的价格指数（BCI）6月为-0.08，较4月的-0.36和5月的-0.19明显收窄。这一趋势目前还在继续。价格回升预期驱动相关领域有原材料补库存出现。钢铁高炉开工率明显回升。
蔬菜价格反弹，CPI可能会在食品带动下进一步回升。山东蔬菜价格批发指数6月同比上升为7%，而4-5月分别为-26%和-17%；猪肉价格同比已于月末企稳；鸡蛋价格反弹明显，预计6月CPI可能会在食品价格带动下进一步回升。
利率企稳且有微幅下行，三季度可能进一步回落。从月均值来看，10年期国债收益率由5月的3.62微幅回落至6月的3.57；月末值为3.57，亦低于上旬末高点的3.70。中美利差由高点的140bp已回落至125bp左右，预计将进一步向均值回归。我们估计三季度无风险利率整体呈温和放缓的态势。
风险提示：经济上行或下行压力超预期。
二、投资策略
资金“北上”后，A股估值会和国际接轨吗？
陈杰
1、A股“入摩”后国际化已成定局，互联互通机制下“北上”资金配置比例增加，A股原有的“游戏规则”正在发生改变。深沪港通开启后，互联互通机制进一步完善，加上今年纳入MSCI新兴市场指数的影响，未来A股市场格局更加开放，将逐渐脱离相对封闭的市场环境。从长期影响来看，A股开放造成的最直接影响为外资参与资金规模的扩容，参考台湾、韩国的经验，本国股指被纳入MSCI后外资持股市值及交易额有了显著的提升（例如台股纳入MSCI指数后，外资持股市值占比提升了近20%；交易额占比上升了近30%）。可以预期的是，未来会有更多的“北上”资金，对A股原有的投资生态造成显著影响。从我们近期路演反馈的情况来看，有越来越多的机构投资者开始关心“北上资金”的投资风格和交易模式，跟去年下半年的险资类似，今年以来的外资成为了当前存量博弈市场中的一股不可忽视的“增量”边际力量。
2、增量的外资有特定的风格偏好，按照陆股通资金（深沪港通）的经验，今年以来“北上”资金对A股蓝筹白马股的市场表现起到了“推波助澜”的作用，引导蓝筹白马股估值与国际接轨；而以往备受市场追捧的高估值、中小市值股、题材股则被抛弃，原有的高估值溢价逐渐收敛，也体现出与国际接轨的特征。去年年底深港通开启以来，资金加快了“南下”和“北上”的速度，南下资金填补了港股的部分“价值洼地”，北上资金则推动了价值/成长、大盘/小盘风格估值的收敛。从新高、新低个股的市值和市盈率分布也可以看出A股折溢价收敛的趋势，1150只跌破2016年1月27日熔断后2638点股价的创新低个股平均市值小于100亿，PE（TTM）高达62倍；而287只突破2015年6月12日市场5178高点股价的创新高个股平均市值高达456亿，平均估值仅有16倍。从行业特征来看，陆股通资金对于消费股有“特殊”的偏好，这对今年以来的消费白马市场表现起到了推动作用。
3、那么全球视野下，什么是真正的估值与国际接轨?——静态的估值比较缺乏参考意义，我们更加关注估值和盈利的动态平衡。我们比较全球各类股票市场的典型代表（欧美市场的美国、德国、英国；亚洲市场的日本、中国、香港和印度；拉美市场的巴西），发现大部分行业在不同国家估值的标准差都很大，这说明由于不同行业估值绝对水平的全球差异很大，难以出现全球化的接轨。但这并不意味着估值的国际比较就没有意义，我们需要从估值与盈利能力的动态平衡的角度来考虑估值的国际比较：从严格意义上来说，估值是市场依据盈利能力（的预期）对标的资产进行定价的结果，由于各个国家同一行业的盈利能力是有差异的，与这种盈利能力相对应的估值也就会有差异，因此，盈利能力与估值是一种动态的平衡，两者之间应该存在一种线性关系。从PB和ROE的匹配来看，A股整体估值已经基本和国际接轨。
4、在ROE和PB动态平衡的新视角下，目前国内A股各行业的估值水平与国际比较表现各异，其中必须消费品估值已和国外接轨，经历上半年快速上涨后部分领域如食品饮料估值出现了溢价。A股各行业中，估值基本与国际接轨最具代表性的行业是必须消费品，部分行业如食品饮料、医药等存在小幅溢价，这与今年上半年极其“不确定”的宏观和流动性环境有关，“北上资金”的偏好又进一步拉大了相关公司尤其是消费白马的“确定性溢价”。
5、但分行业来看，A股并未实现全部行业估值与国际接轨，结构性高估（如TMT）和结构性低估（如银行）仍然同时存在，未来盈利趋势和资金面因素决定了相关行业估值是否能与国际接轨。全球视野下，新兴产业（软件与服务、技术硬件、信息技术与服务等）的估值水平依然不低，而外延并购退潮、业绩承诺不达预期的风险或使相关行业盈利面临下行压力，加大估值向下回归压力；银行板块仍是新视角下A股被结构性低估的行业，PB和ROE的匹配程度好于美国和大多数国家但弱于香港股市。动态来看，未来结构性高估或低估的行业估值是否能够与国际接轨取决于盈利（ROE）和资金面的两大驱动因素：一方面，取决于增量资金的边际影响，上文我们提到了外资成为了当前存量市场下的重要边际增量，未来随着A股外资机构投资者占比不断提升，投资偏好的变化会对原有估值体系产生持续的影响，但短期内增量的外资相对A股庞大的市值规模影响较为有限，因此估值折溢价回归的进程必定是缓慢的；另一方面，取决于相关行业ROE趋势的变化，短期内对估值的影响更为关键，ROE下行趋势中的高估行业和ROE上行趋势中的低估行业均可能面临估值的均值回归。
风险提示：A股的盈利环境发生超预期波动。
三、中游周期品
（一）钢铁：供需稳中趋缓，盈利维持高位，估值合理，看好行业机会
李莎
1、行业评级和重点推荐公司
维持钢铁行业“买入”评级，投资组合：方大特钢、宝钢股份、首钢股份、河钢股份、鞍钢股份。
2、主要投资逻辑
2017年5月，房地产开发投资完成额累计同比增长8.8%，环比首降0.5%；房地产销售和新开工面积累计同比增速分别于3月和4月持续走低，房地产销售累计下滑10.8%至14.3%、新开工面积累计下滑2.1%至9.5%，预计地产投资完成额增速将有所放缓，但幅度有限；基建投资累计同比增长16.7%，环比下降1.5%。整体来看，国内钢材需求仍处较高水平，但下行压力不减，叠加7月进入高温多雨淡季，钢材需求环比趋弱，但下行力度有限。
高炉开工率连续五周上行，2017年6月23日已达到77.76%，累计提升3.04%；6月上旬，全国预估日均产量为236万吨，相较5月预估日均产量增加2.54%，高盈利使得粗钢产量上行。此外，具备资质的电炉将陆续投入生产，电炉复产、扩产也将增加市场供应，供应端维持相对高位。
就库存而言，6月上旬，重点企业库存合计达到1272万吨，环比下降0.59%；截至6月23日，主要城市钢材库存为962万吨，环比持续走低，钢贸商操作谨慎，补库意愿较弱。截至6月23日，铁矿石港口库存已达1.45亿吨，再创历史新高。
综合来看，供需将稳中趋缓，预计7月份钢价、矿价震荡为主，盈利仍将维持在高位。
2017年“需求侧托底稳增长、供给侧深化结构性改革”将进一步深入推进，坚定看好供给侧改革和国企改革，转型再创新天地。钢铁行业去产能不仅态度更坚决、规划更具体，其惩罚力度更加严厉、措施具体，并对地方政府等相关机构推行去产能和淘汰落后产能工作进行强有力的追责，打破地方“保护圈”，倒逼政府等相关机构积极落实去产能进程。供给侧结构性改革进程或将加速落地，过剩产能有望加速“出清”；改革和转型过程中，特钢将在军工、核电、航天航空、汽车、高铁等领域承担重任，能源结构升级将倒逼油气管网加速建设，特钢和钢管领域的投资机会值得关注。
我们维持钢铁板块“买入”评级，推荐估值合理的龙头和业绩明确的公司，重视国企改革、PPP、一带一路、京津冀一体化等主题性投资机会。
7月份重点推荐：方大特钢、宝钢股份、首钢股份、河钢股份、鞍钢股份。
风险提示：宏观经济增速大幅下滑；钢材出口情况不及预期；改革进度低于市场预期；矿石巨头联合减产保价。
（二）电力设备新能源：新能源车政策变动和行业趋势，关注电网发展思路
陈子坤
政策框架的变动再次影响了行业预期，而特斯拉事件的推动无疑加强了这个过程。关于新能源汽车，我们从放量和创新两条线来寻找标的。从放量来看，新能源汽车长期放量和渗透率提升的趋势明确，推荐上游资源股，在行业竞争格局比较好价格稳定的情况下，车的放量会带动出货量的增加，而且有可能具备一定的价格弹性；创新的角度来看，新能源汽车发展需要爆款产品发布，政策鼓励高续航里程和高能量密度产品的开发，而相应的在乘用车领域的应用（特斯拉，欧美大厂和国内车企）会更加证明企业的价值和未来的发展空间。
不可否认，特斯拉具有很强的鲶鱼效应，而大家对于特斯拉的预期在于其把很多“未来的技术”直接应用在实践中，推动了汽车的电动化和智能化。特斯拉对于新能源汽车的影响主要表现在三个方面：首先，特斯拉加速了汽车电动化的趋势，这主要表现在特斯拉自身销量的不断提升，还包括加速了汽车集团开发和推动电动汽车的速度。其次，特斯拉应用的技术获得了市场的关注，这其中包括NCA正极材料，硅碳负极，电机技术选择，自动辅助驾驶系统等都获得了市场的关注，一方面推动了电池能量密度的提升，另一方面将新能源汽车打造成科技产品；再次，特斯拉产业链的全球布局获得了市场的高度关注，能够进入特斯拉供应链也证明公司在新能源汽车全球供应链的地位。而全球新能源汽车发展的趋势已经很明确。
我们从三个方面关注电网的发展变化，主要是对外布局，对内升级，发展产业集团。对外方面，我们能够看到国家电网在“一带一路”拓展方面的成功率是百分之百，国家电网在海外的拓展可有效带动电力设备企业的出口。截止2016年底，国家电网目前境外投资总额超过100亿美元，境外资产总额达到400亿美元。公司先后在菲律宾、巴西、葡萄牙、澳大利亚、香港、意大利等6个国家和地区成功投资、运营电网主干网公司，同时，国家电网以工程EPC总承包为重点，建立从技术、装备到设计、施工全方位“走出去”的国际产能合作模式。对内方面，推动电网的升级改造，提高电网的自动化和信息化水平，近期我们发布了配网的深度报告，强调了国家电网在配网改造中的积极态度，推动多个省市配网自动化的升级。招标数据显示，DTU和FTU在2017年第一批配网设备招标量相较于2016同比提升63.64%，绝对数量已经超过2016年全年通过集招和项目招标数量的总和。根据国家电网的规划，提升配网自动化覆盖率将成为今后几年配网建设的重要领域。发展产业集团，主要包括推动混合所有制改革和提高资产证券化率，并且通过国家电网在国内国外的布局推动产业集团的发展壮大。
重点推荐：国轩高科，方正电机，涪陵电力，泰胜风能。
风险提示：经济下滑、新能源车产销不及预期。
（三）机械
罗立波
5月，规模以上工业增加值同比实际增长6.5%，与4月份持平，环比增长0.51%，累计同比增长6.7%。其中通用设备制造业增长11.5%，累计增长10.8%；专用设备制造业增长11.1%，累计增长12.0%。数据表明工业增速稳定，制造业企业效益在改善过程中。
行业基本面目前仍处需求复苏阶段，但从历史周期来看需求复苏阶段增速高点未必代表股价高点，在股价大幅调整后优秀企业估值落入合理区间，更应关注企业利润积累情况。5月挖机数据表明行业需求具有较强的韧性，更重要的是行业市场集中、利润集中的过程。未来行业盈利高度分化，优秀企业在利润积累提升、消化估值压力后存在修复表现的机会。基于行业需求回暖，优秀企业财务改善，我们维持机械行业“买入”的投资评级，强调业绩为王，重视历史可追溯的行业景气周期、公司市场份额变化趋势。重点看好细分领域的业绩向好和估值有支撑的龙头企业。
三一重工、中集集团、上海机电、龙马环卫、浙江鼎力、陕鼓动力、中金环境、恒立液压、弘亚数控、精测电子、豪迈科技。
风险提示：宏观经济变化导致机械产品需求波动；原材料价格上升压制企业盈利能力；汇率变化导致盈利波动；去产能进度不及预期等。
（四）军工：板块催化剂渐多，关注短期投资机会
胡正洋
板块催化剂渐多，关注短期投资机会。过去两个月军工行业回调较多，行业估值水平较前期有大幅下降。我们预计军民融合、科研院所改制、混改方案报出等相关政策有望于下半年陆续出台，八月将迎来“建军90周年”，军工板块关注度上行，关注短期投资机会。关注市场空间大、订单竞争能力强以及重大资产重组折价大且批复进度较快公司。中长期，我们建议寻找估值更合理、具有成长性的上市公司。军工行业在2016年及2017年上半年处于交付低点，关注今年下半年开始，业绩重回景气增长周期的公司。
风险偏好下行是今年市场主要的风格变化。2017年4月以来，我们建议规避高估值以及有业绩增速下滑风险的个股。军工行业估值水平始终位于市场前列。我们认为，风险偏好下行是今年行情的主要风格变化。军工行业增速平稳、估值与PEG较高，在市场风格变化中，其估值过高风险将充分暴露。市场对军工资产注入预期下降，是本轮军工下跌的另一原因。由于今年证监会陆续颁布非公开发行新规、减持新规，以及新股发行一直保持较快速度，市场担心军工集团未上市资产选择IPO方式实现资产证券化，或导致资产注入周期加长。此外，近期较多军工集团下属上市公司公告收购民品资产，也导致市场对军品资产注入预期的下降。
行情上：维持对行业阶段性、主题性行情为主的判断。我们判断2017年军工行情体现为阶段性、主题性的特点，关注两个时间点（一季度和7月）和三个事件（混改、事业单位改制、两船合并预期）。
基本面：军改、混改进入新阶段，军工科研院所改制预计年内政策落地。我们判断由军改带来的对军工企业的影响将逐步消除，装备采购也会按新的编制体制运行；军工科研院所改制政策（分类及具体配套政策）有望于2017年陆续出台，科研院所分类改制将取得阶段性进展；混合所有制改革的第二批混改名单已经启动，我们认为混改有望在各军工集团间推广，关注各集团混改进度变化；国际局势方面，关注朝鲜半岛局势演化，我们判断战争概率较小。
重点推荐：鹏起科技、银河电子、湘电股份、中电广通、中航光电、航新科技、杰赛科技
风险提示：行业估值过高，军费持续低于预期，相关政策出台时间低于预期，资产证券化存在较大不确定性。
（五）建筑：确定下看好确定性较高的建筑龙头，PPP中报值得期待
目前市场对融资环境以及基建托底的必要性存在担忧，建筑板块估值全面提升的情况较难出现，市场不确定下还是看好强竞争力的龙头公司。此外近期A股纳入MSCI指数，成分股包括中国建筑、葛洲坝、中国核建、中国中铁、中国电建、金螳螂、隧道股份、东方园林等，行业龙头公司估值获更强支撑。
具体来看，在融资环境趋紧以及PPP项目加速规范化的大环境下，央企在资金、订单上更具优势，重点推荐葛洲坝、中国建筑等；PPP公司中报业绩值得期待，建议关注铁汉生态、东方园林等；此外，国际工程板块自峰会起回调较多，基本面情况并无较大变化，目前估值水平已具有较好的投资价值，推荐业绩增长较清晰的北方国际、中工国际等。
风险提示：宏观经济波动；房地产销量数据大幅度下滑；行业竞争激烈导致价格下滑。
（六）建材：趋势存忧，结构升级，业绩为王
邹戈
周期轮回，趋势有隐忧，幅度会更温和：地产产业链演绎3年小周期规律，但从地产销售周期变化传导到建材行业基本面一般有3-4个季度时滞。回顾2017年上半年行业基本面，如我们此前判断，由于传导时滞，上半年行业需求继续保持较好态势。展望下半年，政策紧缩、房地产销售进入下行周期，建材行业景气度往后有下行压力，从过往规律来看，建材行业景气度今年二季度见顶概率较大。但考虑宏观经济（经济“L型”底渐成共识，宏观经济周期阶段性趋向平缓）、地产周期（棚户区改造等去库存政策带动三四线城市销售，地产销售下滑幅度较平缓，未来新开工增速下滑也将变平缓）等方面因素，下半年景气下行幅度将好于2014-2015年周期。
行业结构升级，向存量逻辑演变，龙头时代来临：地产周期从“黄金时代”步入“白银时代”，让产业链上游的建材行业告别过去的高速发展，迈入成熟期。需求总量保持稳定或低增长，行业内企业的成长逻辑从过去的增量逻辑向存量逻辑演变。实际上，强者恒强、两极分化趋势已经在上演，水泥、玻璃、玻纤、消费建材龙头企业的收入、利润占行业的份额提升明显。我们认为背后有外部因素和内部因素：首先从行业层面（外部因素）来看，主要来自环保/淘汰落后政策趋严和消费升级，从供给侧来看，环保/淘汰落后政策趋严加速小产能出清，从需求侧来看，消费升级有利于大公司（龙头公司）；其次，从内部因素来看，龙头公司的份额提升，主要来自其在资金、规模、品牌渠道方面的突出优势，匹配所在行业竞争力。
业绩为王，积极优选内生增长动力强的优质公司：投资策略上，首先目前选股主线无疑“业绩为王”，其次我们需要区分周期（价格型）和成长（销量型）：
对于价格型周期公司而言，决定公司1-2年盈利波动的核心变量是价格，而价格又是由市场供需决定，其对边际变化很敏感，在未来需求存下行隐忧背景下，我们需要综合权衡边际供需两边力量，下一个重要时点是8月下旬。
对于销量型成长公司，公司业绩主要由“量”决定，公司的销量一方面取决于行业总需求量旺盛度，另一方面取决于公司自身竞争力（相对市场份额），对行业需求的边际变化没那么敏感，只要在行业需求总量没有大幅下滑背景下，竞争力强、内生增长动力强的公司业绩增长仍值得期待。我们从两个维度考虑目前推荐品种，一是“性价比高”、公司或行业有内生正向变化的白马，推荐北新建材，二是“长跑冠军”、市场预期不高的公司，中线看好三棵树和兔宝宝；而对于前期表现较好的伟星新材、东方雨虹等优质公司三季度仍值得关注。同时，我们重点关注开始具备性价比的长海股份和成长性较好的再升科技。
风险提示：宏观经济大幅下滑、房地产政策大调整、大宗商品价格大涨。
（七）基础化工：推荐估值合理个股和子行业
王剑雨
未来一段时间，基础化工行业的发展态势为：
（1）多数周期类化工品相继于2014年触底，开启景气复苏进程；
（2）预计WTI油价中枢将在50美元/桶附近震荡；
（3）大部分化工品价格伴随原油价格波动，精细化学品价格相对稳定，供给端格局较好的化工品具有独立行情；
（4）供给侧改革可关注产能可能永久性退出的化工子行业，关注部分地区环保趋严对行业的影响；
（5）下游实质性需求复苏有待观察。
给予基础化工行业“持有”评级。
在近30个子行业中，建议重点关注（1）粘胶短纤：三友化工、中泰化学、澳洋科技、新乡化纤、南京化纤；（2）细分食品添加剂：金禾实业；（3）估值合理个股：华鲁恒升、鲁西化工、嘉化能源、海利得、广信股份；（4）BOPET薄膜：双星新材、大东南、裕兴股份、国风塑业、恒力股份；（5）电子化学品：激智科技、国瓷材料、濮阳惠成、东材科技、上海新阳、飞凯材料、强力新材、鼎龙股份、新纶科技。
风险提示：原油价格剧烈波动；终端需求持续低迷；重大安全生产事故。
（八）交通运输：关注估值合理龙头与国企改革双主线
估值合理龙头股是行业下半年重要的投资主线。铁路方面，推荐量价齐升，17年PE仅11倍不到的的大秦铁路。供应链行业推荐龙头建发股份，公司拥有稳健的业绩，17年估值11倍左右。同时大宗商品供应链以及厦门湖里区一级土地开发项目为公司业绩带来较大的向上弹性。
国企改革是交运行业2017年重要的催化剂之一，推荐资金充裕，投资收益稳定，但主营业务盈利能力较弱导致估值低于平均水平的外运发展。
此外，推荐长期持有机场板块，重点关注吞吐量稳定增长的深圳机场与出境免税即将开标白云机场。
综合推荐：大秦铁路、外运发展、建发股份
风险提示：宏观经济增长放缓、政策变动、油价汇率大幅波动。
四、金融与地产
（一）保险：长期逻辑不改，强者恒强持续
陈福、曹恒乾
保监会公布行业4月保费收入情况，产险公司保费收入3486.16亿元，同比增长11.87%；寿险公司保费收入14510.13亿元，同比增长32.35%。从行业格局上看，四大上市险企市占率继续提升，寿险1-4月市占率为39.4%，实现连续三个月增长。伴随监管趋严，市场格局加速分化，中小险企由于理财型保费规模骤减，导致市场份额稀释，变相利好大型险企业务格局，强者恒强行业逻辑得到进一步加强。4月保费整体呈现分化，短期保费结构调整是行业阵痛期，但也是大型险企的优势彰显期。短期利率波动是值得关注的因素，只要长端利率仍有支撑，则保险公司仍有利好因素可期。
伴随监管从严，行业面临洗牌，上市险企布局早、渠道广、产品多、品牌好的优势得以持续彰显，强者恒强的行业格局维系。目前行业对应17年动态P/EV1.11倍，在长期逻辑向好不变的情况下，维持买入评级，推荐：中国平安、中国太保、新华保险、中国人寿。
推荐标的
维持行业推荐评级：中国平安、中国太保、新华保险、中国人寿。
风险提示：利率受突发因素影响波动超预期。
（二）证券：估值合理，政策、业绩触底，建议关注
陈福、商田
1、严监管已成为行业常态、估值临近历史低位
回顾证券板块历史行情，驱动因素长看监管环境回暖、短看估值水平。从长周期角度看，券商股具有成长股属性也有周期股属性。成长股属性需要监管政策回暖带来盈利模式发生重大重构，股价跑出显著的超额收益，如三年整治之后的2007年和创新业务集中涌现的2014年。其他时段，券商股表现为周期股属性，呈现波段性投资机会，且行业β均值约1.5倍。
2、当前板块具有“触底”特征
1）估值基本临近低位，当前行业整体PB约1.81倍，与熔断、股灾时期几无差异，从过往经验看，行业PB低于2倍时，反弹行情开启；2）政策风险基本触底，近两年的强监管，行业风险得到较为充分释放；3）今年ROE预计7%，虽未触及历史上6%-7%的底部区域，但5/6月份业绩年化数据预计进入底部区域。
3、投资建议：板块配置价值不断提高
板块反弹行情有望展开。近期监管表态及加入MSCI，未来政策层面有望出现边际改善。年初至今，券商指数下跌5.4%，保险指数上涨33.4%，银行指数上涨7.1%，沪深300上涨9.5%，券商的性价比不断提高。
选股思路：目前证券行业β值在1.31附近，接近1.22的历史底部水平，严监管导致市场风险偏好下行的市场环境下，由券商盈利能力决定的α属性值得关注。1）从杜邦分析法看，ROE=ROA×权益乘数。在监管环境“去杠杆化”的主调下，2017年券商板块杠杆倍数难以提高，建议从ROA具备较高防御性的角度选取标的，根据ROA/PB排序，大型综合类券商的兼具业绩稳定性及PB估值优势；2）关注事件驱动带来的投资机会，如股权激励、多元协同布局等事件。
推荐标的：1）综合实力雄厚、业务均衡且估值合理的大券商，如中信证券、国泰君安、华泰证券等；2）事件性驱动的弹性券商，如国元证券、兴业证券。
风险提示：行业监管趋严、成交金额下滑等。
（三）多元：信托监管影响始显，关注金控估值修复行情
陈福
1、信托：
一季度信托行业实现营收216.8亿元，同比增加1%，其中信托业务收入160.2亿元，同比增加2%，信托收入占总营收回升至74%；实现利润总额155.4亿元，同比增加11%。年化信托报酬率0.52%，同比提升0.02个百分点。信托资产规模保持高增速，业务回流影响持续。截至2017年3月末，信托行业资产管理规模达到21.97万亿元，较年初增加9%，在去年末达20万亿元庞大体量后仍保持较高增速。
信托资产来源优化，资产配置“脱虚入实”成效初显，投向工商企业、基础产业和房地产的比例合计提升1个百分点，金融机构和证券市场下滑1.5%。不良率再下降，行业风险可控。一季末行业不良率持续回落至0.56%。而当前行业资本较为充足：一季末实收资本2184亿元，信托赔偿准备增至195亿元，加上协会披露2016年末信托业保障基金达千亿元，已基本覆盖风险项目规模。
严监管下二季度增速或放缓，转型是既定的发展方向。从社会融资数据看，4、5月份信托贷款增量虽然在社会融资增量中占比稳增至17%，但绝对数额上仅占1-3月合计增量约44%。监管严压下，券商资管及基金子公司业务开展受约束，业务转移或造好短期信托资管体量相对亮眼增长。但去通道去杠杆监管目标不变下，传统通道业务长期仍将面临收缩，预计信托资管规模扩张速度将放缓。而中信登试运行、信托公司评级、八项业务分类试点等工作陆续开展，行业规范化构建与发展进程正在加速。业务结构良好、主动化程度高、转型积极的信托公司将突围。
持续推荐经纬纺机，爱建集团。
2、金控：
建议关注优质个股的估值修复，如五矿资本、中航资本、越秀金控等。
风险提示：资管新规严厉性超预期等。
（四）银行
沐华
核心观点：
1、美联储如期加息，无须担忧央行货币政策被动收紧
6月中旬美联储如期加息并讨论了缩表事项，央行维持公开市场操作利率不变，市场的反应平稳。主要是由于中美两国央行在货币创造机制、经济运行状况以及货币市场环境不同，我国央行不会像美联储那样缩表。同时，央行资产负债表的结构比较复杂，缩表也不是必然意味着货币政策收紧。而且我国货币政策还需综合考虑稳增长、汇率、通胀、股市、楼市等因素。总体而言，当前我国还是稳健中性的货币政策，市场利率的上行已经持续了一段时间，利率上升的空间已不大，流动性也不会再趋紧。
2、季末MPA 面临考核，央行管理流动性预期维稳
今年MPA考核趋严后，从一季度经营数据来看，商业银行规模增速放缓，主动优化资产负债结构、提升效益减小监管带来的冲击，MPA具体考核指标方面基本都能达标，总体看 MPA 考核对于商业银行并不构成硬性约束。此外，在一季度早投放早受益的信贷冲动后，二季度信贷增量放缓；监管趋严导致表外通道持续降杠杆，银行广义信贷增速超标的压力也由此下降。加之高基数效应造成的同比压力在逐季减弱，预计 MPA 考核对资金面的影响将下降。
3、A股成功纳入MSCI指数，审慎乐观看待增量资金催化
明晟公司宣布，从2018年6月开始将中国A股纳入MSCI新兴市场指数和全球基准指数（ACWI），计划初始纳入222只大盘A股。基于5%的纳入因子，这些A股约占MSCI新兴市场指数0.73%的权重。我们预计短期潜在流入资金量为160亿美元，影响相对有限，主要是提振整体市场情绪。但在当前金融去杠杆深化、利率上行、监管加强的背景下，预计市场短期风险偏好难有大幅提升。长期来看，海外长线资金的引入、机构投资者比例的提高以及投资风格转向更稳健等多方面因素，对A股市场有积极影响，但资金的流入还要基于未来市场的基本面情况。因此对于纳入MSCI带来的增量资金催化，我们持审慎乐观态度。
投资建议与风险提示：
随着金融去杠杆的深化，MPA考核趋严，同业链条监管更趋严格，或对行业构成阶段压力。鉴于银行板块不良反弹趋缓，基本面企稳，存在配置价值，我们维持对银行板块的买入评级。推荐政策风险较小、资金优势明显的国有大行（建设银行、农业银行等），继续看好招商银行和宁波银行，适度关注兴业银行、杭州银行。
风险提示：1、经济增长超预期下滑；2、资产质量大幅恶化；3、政策调控力度超预期。
（五）房地产：政策调控下板块估值承压，依旧维持谨慎观点
乐加栋
17年上半年在地方主导下调控持续升级，调控城市扩容显著，并且在坚决提升限购限贷执行力度的同时，政策措施逐步呈现多维度、全覆盖。预计短期内政策不存在转向的基础，货币流动性会进一步收紧。17年上半年三四线成交在政策支持下实现超预期增长，拉长了行业小周期，但不改基本面下行的本质，总体成交量价增速收窄，预计下半年供需两端增速或将加速下行。
板块走势受估值和业绩影响，其中估值对板块影响更显著，政策则通过实际成交变化影响估值短期走势。我们认为当前板块投资与09年12月-11年10月及13年2月-14年2月类似，对于未来整体板块走势持谨慎态度，原因是，一方面，政策调控压制估值，另一方面，行业景气度的下行也会压制业绩的增长。不过，集中度提升过程中，龙头房企的中长期投资机会比较确定。
此外，地产行业进入成熟期后，整个房地产大资管领域将逐步受到资金青睐，包括房地产基金、存量市场经营与服务（包含房地产经纪、长租公寓、物业服务以及物流地产多个细分领域）等都将迎来集中发展。
2017年7月推荐组合：东百集团、嘉宝集团和华侨城A
风险提示：小周期景气度受政策收紧影响加速下滑；地产存量业务推进低于预期。
五、资源能源环保
（一）环保：关注京津冀雾霾治理，PPP业绩、订单释放期，龙头公司或将率先兑现高成长
郭鹏
环保部最新数据显示5月京津冀空气质量同比恶化，6月京津冀出台大气污染物特别排放限值，预期将提速京津冀大气污染治理改造进程。结合今年政府工作报告及环保部多次表态强调大气治理，京津冀区域治霾压力大、任务重，伴随京津冀区域大气污染专项督查持续开展，我们认为雾霾治理仍是当下环保治理的核心内容，而京津冀区域则是重中之重。建议关注天然气替代、清洁供热相关企业，如迪森股份、金鸿能源等。财政部87和50号文出台意在引导政府规范开展PPP项目、打击违规融资，而非压制PPP推进。PPP带来的龙头公司订单聚集效应将愈发显著，龙头凭借资金实力、技术优势和综合解决能力等优势，将享受高于行业增速的订单增长。建议关注碧水源、中金环境、高能环境等公司。
推荐组合：迪森股份、富春环保、三聚环保、金鸿能源
风险提示：PPP 项目实施、利润低于预期；行业竞争加剧。
（二）煤炭：煤价企稳回升行业悲观预期有望扭转，板块估值或提升
安鹏、沈涛
近期港口动力煤价格继续上涨，焦煤价格小幅下跌，煤炭市场较前期总体有所好转。其中动力煤方面，6月以来煤价稳步上升，其中港口煤价低点以来累计上涨21元/吨或4%，其中内蒙等局部地区普遍也有10-30元/吨上涨。后期，一方面安全检查维持严格，以内蒙地区为代表的产地产量短期维持低位，另一方面需求仍维持较高的增速，6月以来六大电厂日均耗煤同比增长达14%以上，加上6月下旬将进入消费旺季，库存也明显低于往年，预计煤价有望继续回升；炼焦煤方面，受环保政策较严及消费逐步进入淡季等因素影响，6月以来各地煤价下调50-100元/吨，6-8月为钢焦产业链消费淡季，预计价格有下一步下调的压力，不过目前钢铁企业盈利较好开工率有望保持高位支撑焦煤需求，产业链库存也不高，预计煤价下调幅度不大。
板块方面，前期由于市场对经济的悲观预期，煤炭板块表现一般，近两周受煤价企稳影响板块小幅跑赢大盘，不过各公司估值仍在低位。本周国家四部委发布通知，允许部分优质煤矿核增生产能力，同时发改委也指出截至5月底，全国退出煤炭产能9700万吨左右，完成年度目标任务65%。尽管优质产能去年下半年开始加快释放，但由于关闭产能和违法违规煤矿的管理，煤炭供给并没有明显增加，5月产量仅比4月环比增长1%，而进口量环比则有10%的下降，预计未来煤价中长期总体有望维持高位，板块估值有望提升。公司方面，我们看好估值合理龙头，包括动力煤公司兖州煤业，陕西煤业、及部分央企龙头，炼焦煤公司西山煤电、潞安环能等，同时看好煤层气及供应链管理估合理值公司蓝焰控股（煤气化）、易见股份和瑞茂通。
风险提示：宏观经济低于预期，进口煤大幅增加，煤价超预期下跌。
（三）有色：继续看好锂资源行业；铝供给侧改革步入实质阶段
巨国贤
锂盐供需紧平衡，价格上行持续受益。
需求方面，补贴政策落地，补贴目录重新确定，预计17年新能源汽车销量在70万辆左右（同比增长38%），受下游拉动，碳酸锂需求依然强劲。供给方面，国内外新增产能有限，新增产量释放并对市场产生影响需要过程，短期趋紧。相关标的：天齐锂业、赣锋锂业。
铝供给侧改革进入实质阶段，电解铝板块最受益。
铝供给侧改革地方核查阶段将于6月30日结束，随着新疆公布专项核查实施方案，预计月底各地核查情况将陆续明朗。根据百川资讯显示山东魏桥集团旗下电解铝6月20日开始实施减产，减产量25万吨，预期10日内减产完成。相关标的：云南铝业、中国铝业。
稀土打黑稳步推进，稀土价格有望稳步上涨。
截至6月23日氧化镨钕31.75万元/吨，氧化铽37.75元/公斤，年初以来分别上涨21.4%和58.9%。近期稀土打黑不断推进，江西省工信委下发关于开展打击稀土违法违规行为专项行动“回头看”工作的紧急通知,要求有关地方认真落实工信部等八部门整顿文件要求，组织开展回头看工作，限时查处各类违法违规案件。目前稀土市场供应紧张，体现出打黑成果开始显现，大部分贸易商惜售情绪浓厚，稀土价格有望持续上涨。相关标的：盛和资源、厦门钨业、北方稀土、五矿稀土等。
风险提示：打击非配额稀土力度不及预期；价格上涨致需求大幅下滑；社会库存规模过大，价格上涨后流入现货市场对价格形成打压。
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