行业与公司
中国国旅（601888）系列分析之十：首都机场招标结果终公示，公司成长新篇章将启航
（证券分析师：曾光、钟潇；联系人：张峻豪）
事项：
中国国旅公告：采购与招标网于 2017 年6月30日发布了《首都机场国际区免税业务招标项目中标候选人公示》，公司全资子公司中免公司为首都机场国际区免税业务招标项目第一标段的第一中标候选人，日上免税行为首都机场国际区免税业务招标项目第二标段的第一中标候选人。同时公司公告中免以人民币3,882 万元收购日上上海和日上集团合计持有的日上免税行（中国）有限公司51%的股权。
评论：
首都机场免税招标公示：中免/日上分列T2/T3第一中标候选人，几经波折预计终峰回路转
根据6月30日招标网公示结果及公司公告，首都机场本轮招标，中免/日上分列T2/T3第一中标候选人。考虑中免、日上在免税运营规模、机场免税运营商的领先优势（相较于珠免），加之中免/日上目前已经公示成为首都机场T2/T3招商的第一候选中标人，公示期3天，我们认为中免和日上基本上大概率竞标得首都机场T2/T3航站楼8年免税运营权。当然，这仍然需要首都机场招标结果的正式公布并签订相关合同后才能完全确定。
中免携手日上将落定，免税垄断更加有利于本国议价权的提升，国家利益下央企龙头有望做大做强
公司公告中免以人民币 3,882万元收购日上（中国）51%的股权，2017年3月14日已完成工商登记，最终落地取决于日上中国能否中标首都机场T3。亦即，一旦日上中标首都机场T3，中免控股日上（中国）51%即确定。考虑上海机场免税有望2018年3月到期，在中免与日上在首都机场免税经营合作的基础上，未来也非常有希望在上海机场免税上展开类似合作。在这种情况下，参考我们此前估算整理的中国免税市场2015年的格局，日上和中免累计约占国内免税市场78%的市场份额，处于绝对垄断地位。中免如携手日上则国内免税格局将重塑。
并且，我们近期一再强调两点：1、中国免税行业是牌照相对垄断但是消费场景并不垄断（出入境游客可以在出发地和目的地自主选择），因此不存在垄断原罪。 2、在经济增速换挡和外汇压力阶段性加大背景下，吸引消费力回流是国家意志，只有做大做强本土免税运营商龙头，才能在提升本土企业毛利率的背景下还能获得更好的本区域内免税品终端销售价格（换言之就是国际奢侈品品牌商的批发议价能力和零售决策权的双重转移）。央企背景的中免在目前这一历史机遇下有望持续做大做强。
首都机场免税盈利分析：重在规模提升后对整体毛利的贡献，短期或有微亏压力但仍需看过渡期安排
从盈利分析的角度，考虑扣点率情况，中标北京机场对于中免更大的意义在于将对提升中免集团免税运营的整体实力和全球品牌形象，并带来整体毛利率水平的提升。
短期对近两年业绩的影响：综合日上并表追溯及8-9月扣点提高影响，预计对17年有望公司产生几千万至1个亿左右的正贡献，而2018年预计整体为微亏几千万左右。具体需要待最终招标结果公布、过渡期安排、对日上并表是否追溯调整以及日上原有采购部分的协调处理等明确后再进一步预测判断。
未来看点1：有望集全国免税采购之力下迎来免税议价能力的质变
规模扩张进行时，第一步看剑指世界免税前五！今年以来，公司已中标香港机场烟酒段（估算20-25亿RMB）、广州白云机场入境免税店（出境T1此前由中免经营），大概率有望获得首都机场T2+T3免税经营权（2015年约40-50亿体量，并持续增长）；2018年上海机场可期待（60亿元或以上并持续成长），加之持续成长的海棠湾免税购物中心，中免未来3-5年免税销售额有望剑指世界免税前五，达到300亿人民币量级。而这仅仅可能是开始。
大胆设想，中免未来有望集全国免税采购之力。结合全球免税专家微信公众号6月30日的报道，由海南省免税、海航和中免集团三方组成的团队就海口机场站前综合体的免税开业进行了落实磋商。此前，中免集团通过投标赢的海口机场站前免税综合体项目供货资质(值得关注的是，海口机场现有免税区域供货商DFS的供货合约到2019年1月到期)。同时，参考穆迪报道，2016年10月，中免以占股49%与海南省免税组建合资公司，未来不排除在海南继续寻找突破。
从中免与日上、海免从竞争走向合作可以看出，国内免税不排除在采购层面进一步走向联合（结合本文第二点分析有利于我国本国利益），考虑中免最早即承担全国免税批发的重任，在这种情况下，我们大胆设想未来中免有望集全国免税采购之力，从而有望走向规模提升的质变。
国际化战略推进有望推动中免继续全球扩张，提升规模。参考穆迪报道，中免集团CEO陈国强在TFWA广州峰会表示，中免集团未来战略目标之一是在全球范围内的国人旅游聚集地寻找布局机会。公司在16年年报已明确指出：积极接洽具有采购优势和渠道优势的国际免税运营商，寻求并购机会。
集全国免税采购之力下看毛利率提升，预计从2017Q4至18-19年有望逐步体现。参考我们此前的分析，PK Dufry和日上大约58-60%的综合毛利率水平，公司目前免税业务45-46%左右的毛利率水平，未来存有较大提升空间。我们此前分析也一再强调，若未来毛利率能逐步提升5-15%，仅此带来的原有业务的业绩增厚就达到20%-60%，十分可观。
从毛利率的提升节奏来看，我们认为：1、三亚海棠湾免税店今年8月底届满3年，未来许多品类品牌将涉及重新优化，有望为其毛利率提升提供有利契机，2017Q4开始可以观察；2、公司目前正与LTR积极合作筹备香港机场烟酒免税开业，首都机场事宜也即将落定，随着香港、首都机场免税的开业，与奢侈品供应商的谈判也有望在下半年积极推进，预计毛利率有望在年底到18年逐步显现；3、随着国内免税采购能力的整合，加上18年尚有潜在的上海机场招标预期、以及未来市内免税店预期，我们认为18-19年随着公司采购规模的不断攀升，毛利率有望进入持续提升的周期。
未来看点2：市内免税店（国人离境）——前景广阔，积极推进，市场仍显著忽视的巨大金矿
根据2000一号文，四部委明确规定，市内免税店由中免公司统一进行申请，由财政部会同海关总署、国家旅游局报国务院进行审批。自1988年以来，中免公司实际已经申请获得批准有5个牌照，分部是北京、上海、大连、青岛和厦门。从我们跟踪了解的情况来看，公司2016年已经提出了申请，海关总署也已经规定同意恢复其传统的市内免税店（针对外国人）。我们认为，随着首都机场免税招标的最终落定（解决此前提货点问题），至少在北京市内开立针对外国人的离境市内免税店障碍已经扫除。
结合前文的分析，为了截留国人奢侈品消费外流，考虑到韩国（出境）市内免税店的蓬勃兴起，加之日本在去年也开立了（出境）市内免税店，在东亚几国竞相争取免税大蛋糕，以及我国政府希望国人奢侈品消费回流的大趋势下，我们认为市内免税店未来对国人开放的时点也将渐行渐近。
从韩国免税的情况来看，市内免税店市场空间广阔，韩国市内免税店2016年已经超过77亿美元，占韩国全国免税的70%+！ 从我国的情况来看，我国2015年免税市场规模估算234亿元，尚不及韩国免税龙头乐天一家2015年的免税销售额。总体来看，我国免税目前机场免税占比预计仍接近50%，且市内免税店主要为离岛市内免税店和边境口岸店，出境市内店仍有广阔提升空间。
未来看点3：未来国内机场招标不排除更加注重免税运营商与机场的持续共赢
随着首都机场免税招标结果逐步明朗，加之此前11家机场入境店招标事宜也告一段落，我们认为后续在机场招标方面不排除会更加趋于理性。一方面，国内免税竞争格局有望进一步集中，另一方面，目前利益完全导向机场不利于免税运营商对终端消费者让利，不利于更好地吸引国内消费品回流。并且，从国际枢纽机场招标来看，财务分仅仅是一个方面，对免税运营商资质的审核和招标方案的设计更加重要，从我们跟踪了解香港机场招标的情况来看，财务分仅占40分，技术分更加重要。在这种情况下，我们认为未来8家机场口岸入境店和上海浦东虹桥以及未来的首都大兴T4招标不排除更加注重综合实力，利益完全导向机场的趋势不一定能持续。
未来看点4：新领导新机遇下，业绩考核导向有望带来主观动能的全面释放
根据国资委33号文《央企负责人经营业绩考核办法》，其中明确指出：1、国资委将企业年度利润总额、经济增加值指标目标值与考核计分、结果评级紧密结合；2、国资委依据年度和任期经营业绩考核结果对企业负责人实施奖惩。经营业绩考核结果作为企业负责人薪酬分配的主要依据和职务任免的重要依据。在业绩考核压力下，不仅倒逼公司在规模提升的情况下大跨步追求毛利率增长，同时对内费用率也有望持续改善，对其业绩增长也有持续的支撑。
展望2018年，虽然系香港机场运营第一年（2017年11月至2018年5月）、可能也系公司在首都机场免税运营第一年，但考虑到首都+香港后对原有业务毛利率的提振，加之业绩考核导向下，公司费用率有望持续优化，加之市内免税店等有望政策放宽，以及明年3月到期的上海机场免税店可能的后续进展，在新领导新机遇下，公司正爆发出前所未有的主观能动性，在这种情况下，我们认为公司18年业绩也不必太过忧虑。
投资建议：中免与日上即将携手，肩负消费力回流重任，内生外延齐发力，坚定“买入”评级
中国国旅是我们自2009年上市以来持续深度跟踪的龙头标的。2017年2月22日，我们在时隔2年后，再以深度报告《虎伏深山听风啸，王者如今又归来》从基本面、政策面、治理结构等全方位提示中国国旅的底部投资机会。自约45元底部推荐以来，中国国旅股价走势虽波折起伏，但在市场认知持续深化的背景下，其投资价值逐渐获得投资者认同，截止2017年6月30日今年年初以来累计上涨41%，是旅游板块上半年表现最为卓越的个股。
首都机场结果即将最终确定，此前因首都机场招标前后的市场情绪起伏有望告一段落。站在目前时点，我们仍然坚定看好公司未来成长，一看集全国免税采购之力下毛利率有望质变！二看出入境市内免税店的巨大潜力空间；三看国内机场招标未来可能走向机场与免税运营商共赢格局；四看新领导新机遇下主观动能的全面释放。
综合来看，暂未考虑首都机场的影响（需待正式公告且交接期等确定），按公司最新送转后的股本调整公司17-19年EPS1.11/1.32/1.60元，对应PE27/23/19倍。我们认为公司正在经历消费力回流背景下的第二次腾飞，剑指世界免税前五，未来几年业绩增长相对确定，细分行业前景广阔，龙头地位将日益获得市场溢价，坚定公司“买入”评级，公司是A股市场非常稀缺的优质消费蓝筹品种。
机构销售经理通讯录
)
