加强金融监管，需要与实体经济改革步伐协调，将资金空转的“水”赶到实体经济的“渠”，水到渠成才是真的成。
一、当前加强金融监管的背景、实质
强调金融监管的背景是防范进一步资产泡沫，防止资金持续空转，防御潜在的金融风险。
2014年之后，中国经济和金融市场出现了一些不寻常的现象。例如，股市与实体经济基本面自2014年以后开始高度负相关；人民币汇率自2014年开始贬值压力加大，热钱持续流出；单位GDP所需的货币信贷密度开始明显增加，显示传统货币政策有效性降低。
这些不寻常现象的背后，是实体经济投资回报率开始持续低于实际融资成本，导致资金不愿意进入实体经济，宁可在金融体系空转。实体经济投资回报率低于融资成本，是金融风险频繁显现的根本原因，并在不同领域逐步显现。如果分散应对，那金融监管者很可能疲于奔命，但效果一般。
加强金融监管的实质意在降低金融市场的杠杆率和泡沫化水平；金融监管单兵突进的效果未必好。依靠行政手段的金融监管可以将部分空转资金的通道堵住，但多余的资金未必会顺利进入实体经济。
笔者认为，加强金融监管的同时，需要进一步加快实体经济改革，金融监管单兵突进的效果甚微。行政的方式将金融体系的资金流动堵住，也可能造成无风险收益率的进一步提升，在未来1～2季度对实体经济投资产生负面影响，无助于资金脱虚入实。
二、金融监管的力和度
金融监管的“力”，对着“影子银行”发。即当前的金融监管主要是为将“影子银行”货币创造体系纳入监管，并控制其平稳增长。
中国的金融体系依然是银行体系主导，银行系统是各方面资金的集散地。从银行体系的资金供给和实体企业端的负债融资数据来看，大致可以认为，银行体系（表内外）直接或通过非银间接输送给实体的资金大约为150万亿元。
值得注意的是，银行体系输送的资金分为表内和表外两块。其中，表内部分大约为120万亿元，表外部分大约为30万亿元。直观的来看，表外部分游离于资本监管之外，而在刚性兑付的背景下，其风险却是由银行承担的，而银行未计提资本。表外部分来说，非银部门充当银行的“信用中介”，银行先将资金投放给非银部门，非银部门再将资金投放给企业。非银部门赚取利差或通道费，而银行却因此模糊了资产的投向和风险情况，可能依然实际承担风险。
简单的说，目前金融监管发力，主要的落脚点在于银行的表外部分，在于非银部门与银行之间发生关系的部分，在于这一统计较为模糊、数量较为庞大的“影子”或部门的交叉部分。
金融监管的“度”，在于利率水平、系统性金融风险、金融周期。笔者粗浅地认为，“度”的把握主要在于三个方面，即市场利率水平、短期不发生系统性金融风险、金融周期处于高涨阶段的风险。
首先，过快去杠杆将促使短期无风险利率水平抬升，笔者建议10年期国债收益率不超过4%为宜。从公开的数据，我们看到在金融监管趋严的情况下，货币市场利率的抬升分别对债券市场和信贷市场利率产生了较明显的传导效果。市场利率中枢的抬升，将改变银行体系信贷的操作，逐渐传导到实体经济融资成本。按照笔者的脉冲响应模型，过快去杠杆抬升市场无风险收益率，可能在未来1～2个季度对实体经济投资产生负面影响。笔者通过收入法GDP测算的中国实体经济投资回报率(2016年底)为4.2%,按照之前10年期国债收益率与贷款利率之间的关系，建议金融监管的“度”，首先是市场利率水平不要高于4%为宜，不然将进一步影响资金进入实体经济的意愿，金融监管的效果可能事与愿违。
第二，加强金融监管，以短期不发生系统性金融风险为宜。根据公开统计数据，2017年前4个月，取消或推迟发行的债券规模达2633.87亿元，创同期历史新高。今年前四个月推迟或取消发行的债券数量306只，同比攀升52.2%。尤其是进入4月，取消或推迟发行的债券规模和数量接近前3月总和。流动性趋紧和监管重拳去杠杆引发的发债成本持续上升，是导致债券弃发规模攀升的主要原因。资金空转配置信用债的典型是“银行理财-非银委外-企业”的模式。严监管下银行自查理财和同业空转，可能导致流动性短期内紧张，市场风险偏好降低，将对信用债的配置需求产生重要影响。考虑到接下来几个月面临偿债高峰期，以及后续企业利润增速回落导致自身现金流有限，对外部融资的依赖使得信用债的供给在未来仍会维持高位。因此，加强金融监管，以短期不发生系统性金融风险为宜。
第三，加强金融监管，需要充分考虑目前所处的金融周期阶段，审慎估算监管的影响。考虑到中国情况的复杂性，即影子银行对于实体经济融资需求的支持达到了27%，笔者在测算中国金融周期指数的过程中纳入了影子银行的数据。为了准确反映各类“影子银行”和地方政府融资平台的信用扩张情况，笔者综合考虑了总杠杆率和非金融企业的杠杆率水平，将间接金融部分和直接金融部分的信用扩张综合起来，通过对比其与实体经济活动的相对强弱关系，并分离出偏离均衡值的周期项，得出我国金融周期指数。相比于文献对于金融周期的测算，纳入“影子银行”和准政府的信用扩张估测，能使结论更接近实际情况。从测算结果看，我国目前处于金融周期的高涨时期，存在风险集聚，因此，要把防范和有序化解金融风险放在突出位置。
三、加强金融监管，需要与实体经济改革步伐协调
如前所述，强化金融监管及去杠杆初衷是促进资金脱虚向实，但节奏把握不好反而会加剧实体融资困难。因此，我们一方面需要加强金融监管，将“水”从空转的地方赶出来，但另一方面，更需要通过提升实体经济投资回报率来打造引水之“渠”。
自2014年以后，实体经济投资回报率就一直低于企业的融资成本。在这个局面不改变的情况下，即使金融去杠杆力度再大，股市、债市、房地产等全部下跌，资金也难以回流到实体经济中去，金融去杠杆与实体经济改革必须同步推进。
现在的情况是，实体经济改革步伐较为滞后，国有企业改革和财税体制改革的方向仍不甚明朗。金融监管的底线之一是不发生系统性风险，也就是一旦出现风险迹象，相关部门的金融监管可能出现松动，而政策反复对金融系统和实体经济都有负面影响，会使得后续改革成本更高，且对于实体经济并无过多的益处。因此，笔者建议，加强金融监管，需要与实体经济改革步伐协调，水到渠成才是真的成。
作者：刘陈杰，望正资本全球宏观对冲基金董事长，中国新供给经济学五十人论坛成员
原文《金融监管的力和度 》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2017.7总第189期。
)
