子言不讳
周子勋
央行官网最新公布数据显示，7月末外储续增至30807.2亿美元，前值30568亿美元，环比增239.31亿美元，这是2014年6月以来首次六连涨。以SDR（特别提款权）计，中国7月外汇储备21884.02亿SDR，前值21969.36亿SDR。
今年以来，我国经济延续了稳中有进、稳中向好的发展态势，支撑经济保持中高速增长和迈向中高端水平的有利因素进一步增多。随着金融市场扩大开放，外汇市场健康发展，市场预期稳定，跨境资金流动总体企稳，这为进一步推动外汇储备规模保持稳定奠定了坚实基础。值得关注的是，以美元计的外汇储备增加但SDR略有下降，这与汇率变动有关，近期美元指数贬值承压，仅在7月就下挫2.89%，为2016年3月来最大月度贬值。弱势美元如果持续，将继续为外汇储备中的非美资产带来估值提升，而今年以来中国决策者不断推出的“促流入”措施，也开始随着本币汇率的走稳回升渐显成效。
不过，反观央行外汇占款数据，截至6月份已经连续20个月负增长。今年以来，1月至6月，外汇占款分别下降2088亿元、581亿元、547亿元、420亿元、293亿元、343亿元。市场人士预计，今年下半年央行外汇占款大涨的概率较低，通过该方式对银行流动性的补充较少、银行“负债荒”的局面难改。换句话说，跨境资本外流的压力仍在，央行外汇占款仍将维持低速增长。
当国际经济和金融形势变化、人民币出现贬值压力、资金流出加剧时，来自政策面上的担忧则会加深，导致人民币国际化的政策落实出现迟滞甚至反复。2016年下半年以来，中国市场同时遭遇了三大因素（人民币汇率贬值、外汇储备减少、资金外流加剧）的重大打击，人民币对美元汇率自2005年汇改以来首次逼近7，外汇储备跌破了3万亿美元，国内资金从多种渠道流出加剧。为此，中国金融监管部门采取了一系列措施来扭转这一趋势，客观上使得人民币国际化的步伐显著放缓。
更何况，中国金融市场对外开放度不够，在一定程度上影响了外资投资中国的积极性。商务部公布的数据显示，2016年1-12月，全国实际使用外资8132.2亿元人民币（约合1260亿美元），以人民币计同比（2015年为1262.7亿美元）增长4.1%。但如果按美元统计口径，2016年的外资引进减少了2.6亿美元，增幅为负0.2%。这意味着，中国在2016年是靠着人民币贬值，才实现了外商投资“正增长”。如果以2015年实际使用外资1355.77亿美元（商务部《中国外资统计（2016）》）计算，2016年中国以美元计的实际FDI为负增长7.1%。商务部不久前公布的数据显示，2017年1—5月，我国实际使用外资金额3410.8亿元人民币，同比下降0.7%。5月当月，实际使用外资金额546.7亿元人民币，同比下降3.7%。不论是5月当月还是1—5月，实际使用外资都出现了负增长，显示FDI持续走低之势已经越来越明显。
目前看来，人民币的外部环境已较去年有较大变化。今年以来，因美国内部环境导致其美元疲软，人民币对美元持续升值，8月更创下2016年10月以来历史新高，今年累计升值幅度已经达到2238个基点（3.226%），提升了我国资本市场的对外吸引力。目前，国内经济预期上调及人民币企稳突出反映在国内债市、股市上。据中债登数据显示，7月境外机构持有人民币债券总量达8414.68亿元，再创新高；7月境外机构增持人民币债券377.86亿元，增幅创2016年10月以来新高。在国外资金相继进入国内资本市场的同时，也应该注意到，人民币升值走强有赖于美元弱势；自“债券通”、A股纳入MSCI之后，“债券通”日均结算规模为2.61亿元，交易热度持续下降。从某种意义上说，中国应该利用债市开放扭转资金外流局面。说白了，在人民币暂时强势的阶段，应该趁热打铁加大资本市场的政策开放程度、改善国内市场制度性顽疾，吸引更多海外资金流入，带动国内债市、股市发展，最终把国际金融市场的势能变化，转化为人民币资产价格的提升。
中国债券市场是世界第三大债券市场，截至2017年一季度末，流通债券共计59万亿元人民币（约合8.5万亿美元），仅次于美国和日本。过去十年，中国债市规模增长了9倍，但境外投资者的渗透率很低。高盛估计，到今年一季度末，境外投资者持有的中国国内债券总额约为8300亿元人民币，占整个债市规模的1.4%。截至2016年9月底，中国政府债券的境外持有量仅为3.7%，远低于亚洲地区的其他国家。根据国际货币基金组织的官方外汇储备货币构成（COFER）数据显示，截至2016年末，境外官方持有的人民币资产约占中国GDP的0.8%。若境外投资者的参与度追赶上日本或澳大利亚的水平，约占到GDP总量的10%到20%，将意味着未来十年中会有超过1万亿美元的固定收益投资流向中国债市，对于境外投资者来说将会是一个巨大的机遇。对于机构投资者来说，将中国国内债券纳入全球债券指数将是关键性的里程碑。高盛预计，将中国国内债券纳入全球指数的举措可能将在2018年到2020年间分阶段逐步完成，其间或将有高达2500亿美元的境外资本流入中国债市，可能会大大减轻中国的资本外流压力，甚至导致资金流向的反转。到2027年中国债市规模将达到229万亿元人民币，相当于GDP总量的134%。作为对比，目前中国债市规模为59万亿元人民币，相当于GDP总量的77%。也就是说，十年后中国债市流通市值将是当前规模的3.88倍。高盛预计未来十年中国官方财政赤字在GDP总量中占比约为3.5%。隐含的财政资金需求总额约为48万亿元人民币，其中65%将通过发行国债募集。这表明国债净发行量约为31万亿元，意味着国债市场总规模将从2016年底的12万亿元人民币增加到2027年的43万亿元人民币。高盛对中国债市的分析，在政策上对中国来说有启示，中国应该在债市发展和对外开放上继续加大力度。如果能通过债市开放来吸引大量外资，将在很大程度上扭转中国资金外流的局面，同时把债市做大做深，这对中国的多层次资本市场建设也有很大的好处。
债券市场的持续健康发展和对外开放，在目前有特别意义。中国有必要抓好债券市场建设，因为一方面这有利于消化中国城市化过程中堆积起来的过剩资本，另一方面，这有利于明确我国金融市场的发展路径，助益于资本的稳健增长，同时对人民币汇率的长期稳定提供支撑。但我国当前债券市场上仍存在一些“痼疾”需要得到切实解决，第一，多头监管问题。当前发改委审批企业债、证监会核准上市公司债、人民银行领导下的交易商协会注册核准中期票据和短期融资券。这可能造成监管套利和执法缺失，进而引发市场运行紊乱。第二，银行间市场和交易所市场割裂。在去年债市风波中，国债在不同债券市场间存在相当显著的价格差异，这从侧面也说明了我国债市存在过高的交易成本。第三，刚性兑付问题。虽然最近出现了一些债券违约，但是债券违约风险仍未市场化，这也导致我国债券评级失真情况严重，整个债市风险定价机制仍不健全。
当前在我国各类金融市场中，债券市场因其容量大，交易品种丰富，具有优先对外资开放的资质。但债券市场的持续健康发展，离不开对债券市场结构性问题的解决。央行下一步要做的就是在债券市场建设上，有所突破。而今年5月初推出的“债券通”就是债市开放迈出的重要一步。下一步还需要坚持市场化改革方向，减少债券市场行政管制，同时强化市场化的约束机制，激发市场自身活力。
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