早有人建议我写一下我所经历的中国改革开放的历史。我一直没有勇气来做，因为很多事情，随着岁月流失，已经记不准确了。但是有些事情，确实投入和思考颇多，在记忆中永远抹不掉。把这段历史作为个人成绩来写，对我确无必要。只是因为历史可以总结出很多有益的思想，给没有经历过的年轻人以有用的启迪，才觉得不枉此举。
国债市场的建立是中国债券市场建立和发展的开端，也是金融市场改革的发端。现在大家看到金融市场的发展，觉得有很多不尽人意的地方，事实确实如此。也许了解一下它的历史，会增加我们推动金融市场进一步发展的使命感和责任感。如果人们认为国债市场是自然演变过来的，那就错了。从非市场向市场转变，需要思想认识、理念创新、努力工作和无私奉献。国债和债券资本市场的发展充满了鲜活的实例，其过程的确是波澜壮阔的。
和西方国家相比，中国人对于债务和债券的接触相对较晚。直到清朝以前，中国历史上并没有发行政府内债，有三个原因：一是由于皇帝具有无上的权力，普天之下莫非王土。既然一切都属于至高无上的皇帝，也就不存在向民间借债一说了。二是宋朝时中国在世界上首先发行了称为交子的纸币，此后，政府掌握征税和发行纸币的权力，对居民发债似乎并无必要。三是中国虽然在明朝以后出现了富商和借贷银行（如山西票号），但是商人阶层仍然较小，不足以承担庞大的国家债务。内债外债比较多的时期是清朝以后。
中国清朝政府、国民政府都发行过政府债券。中国政府不承认建国以前发行的武广铁路债券这个事件很多人还记忆犹新。听当时在外交部条法司工作的丁海华律师讲，当时美国个别人起诉中国政府，外交部条法司为了应付这个事件，还从在中国工作的商人名单中找到了一名律师，外交部委托这个律师代表中国政府应诉，最后成功胜诉。在我的记忆中，中国人对于历史上的外债总是和政治经济危机、政府贪污腐败等现象联系起来。
1．建国以后国债市场化以前的国债发行
中国的债券资本市场发展是一个实践和认识的过程。建国以后的第一笔债券是1950年发行的人民胜利折实公债。当时是建国初期的三年经济恢复时期，国家需要建设资金。当时的指导思想还是战时经济的思想，动员公民的爱国热情，踊跃认购国债。但由于通胀比较高，就用实物来偿还。当时以小米折算价格，目的是为了减少通胀的影响。以后每年发行国家建设公债，共发行了五期。那时候没有公司债，企业债，更没有发行和交易市场。到1958年，中央政府不再发行新国债，但是允许地方政府根据需要发行地方政府债券。到1962年，地方政府的发行也终止了。1968年周恩来总理庄严宣布，中国成为既无内债也无外债的国家，因为这一段时间我们偿还了内债和外债。由于大多数国家政府都有对内和对外的债务，对于中国人来说，做到既无外债又无内债，这是一件非常不容易的事情，也是值得骄傲的事情。但是也反映了当时否定举债发展经济的计划经济思想。
改革开放以后，为弥补由于分权增加的财政赤字，1981年国家重新发行债券。这一次不是由于经济困难，而是因为1979年和1980年，国家向企业放权，中央向地方分权，导致连续两年财政收入迅速下降。当时对国有企业采取分权的方式扩大企业的自主权。国家和企业的关系方面，国家留给企业一定的自主财权。一开始允许企业设立企业基金，后来改为利润留成。其做法就是把利润留成分为奖金、福利基金和企业发展基金，彻底改变国家统收统支的计划经济做法。工人有了奖金和福利，就有了积极性。企业有了发展资金，有了自主发展的动力。与此同时，国家鼓励城乡发展乡镇企业和个体经济。有了政策，沿海江浙这一带首先发展起来了。个人有了积极性，企业有了自主权，提高了劳动生产率。地方政府有了积极性，努力促进生产发展，增加税收，也逐渐有一定能力推动基础设施的建设。
财政部是国家和企业之间利益分配格局博弈的焦点。我刚到财政部的时候，天天开会就是谈分权。但是对于财政部来说，分权意味着减少收入，日子会很难过。我经常参加讨论放权的会议，留下了深刻的印象。我记得当时工交司司长陶省隅每次开会都和那些中央企业吵得很厉害。当时要按中央的要求向企业放权，但是财政部和企业之间是讨价还价的。
另外是中央和地方的关系，先后实行了总额分成、包干制度等。各省、自治区和直辖市都是量身定做的。在总额分成时期，经济相对落后地方需要中央转移支付，成为补助地区。但是经济相对发达的东南沿海，比如浙江上海山东都是90%上缴中央，自己留10%。这些地区缺少积极性，就经常找财政部抱怨。在一年一度的财政部工作会议上，地方的财政厅局长会和财政部各个司局博弈，争取在每年财政体制的安排上能够适当得到利益。为了鼓励地方增加收入的积极性，后来在财政体制上也采取了农村联产承包制的办法，在80年代中后期，改成承包制。上海比较典型，1987年105亿交中央，超过105亿部分上海市留用，超过165亿再跟中央分。承包体制对地方政府的好处是新增部分地方政府可以多拿，这和原来总额分成时不同，那里每增加一个单位的税收地方政府只能拿10%。1987年上海市的城市建设和改革开放以前相比基本上没有什么变化。1987年以后浦东开发和新的财政体制支持了上海市经济的迅速发展。每年财政会议期间，地方财政厅局都会和财政部预算司以及后来成立的地方预算司博弈，在中央和地方的财政体制划分上讨价还价。关键是确定基数和分成或包干比例。
分权增加了地方和企业的积极性，但是却导致了财政收入占GDP的比重下降。到了1981年，中央财政有270亿元的赤字。那时候的财政收入和现在不可同日而语，当时我记得就是七八百亿。中央决定发国债来弥补赤字，这是下了很大决心的。1981年发行国债的公告和宣传材料说，中央政府由于改革开放出现了赤字，是暂时的，中央政府不得已而发债，希望大家爱国，支援国家建设，保证完成发行任务。虽然也宣传自愿认购，因为发行利率、面额和发行价格都是由国务院确定的，这种行政分配的方式也被广泛称为摊派发行。那时工薪阶层是认购国债的主体。我当时工资不高，一年认购四五十元国库券，发工资时代扣了，相当于一个月的工资。当时也没觉得怎么样，就当是存款了。那时候国库券比存款利率还高，大家觉得和储蓄一样。我们当时不是说特别需要那笔钱，很多机关干部，早年像我们那时候收入不高，但是支出也比较低。医疗都是公费的，生活方式比较简单，需求也比较低。大家都是国家干部，觉得支援国家建设，没有什么问题。
1982年我被分配到财政部综合计划司的综合处工作，发行国债就由综合计划司的债务处负责。我当时耳濡目染，知道国债发行并不容易，听到更多的是各方面对于国债发行的抱怨。那时，综合司经常收到一些群众来信，说国库券不是我自愿买的，是你们硬要我买的，所以有些人就把国库券寄回来，说不要了。还有很多群众来信反映对于国库券行政推销的不满，有的还是少数民族地区写的。
1982年赤字的问题并没有解决，所以到了1982、1983、1984年还继续发行国库券。1985年财政出现了盈余，是把发债收入计算到财政收入以后才出现结余，其余年份都是赤字。国债连续发行出现的问题是，爱国一年两年可以，年年宣传爱国就很难再有说服力。因为自然灾害、战争等原因，鼓励大家爱国，广大城乡居民都会支持的，但是年年通过爱国发行国债，大家就很反感。其实当时利率不低，比银行存款高，但是期限都是十年的，比较长。所以1986、1988两年国家通过财政部进行流通转让试点，严格来说也不是现在意义上的二级市场。流通转让就是允许国库券提前兑付，兑付时可以得到100元人民币的面值。当时财政部面临的主要问题是保证国债成功发行，以便保证预算的执行。而保证国债每年的成功发行，核心则是有无国债市场的问题。以后国债市场发展的历史证明，有了市场，不仅国债发行效率提高了，而且发行成本也会降低。
改革开放初期，中国得到世界银行的多边援助，和发达国家的双边的援助，也有优惠利率的贷款，如日本协力基金贷款。这样，在80年代后期，财政部就有了偿还外债的需要。1987年，财政部决定在德国发行3亿马克的主权债券。德国的德累斯顿银行担任这次发行的承销商。当时德累斯顿银行是德国的第三大银行，在德意志银行和德国商业银行之后。我记得德累斯顿银行在北京的首席代表包里森非常能干，他带领银行总部派来的工作人员经常到财政部介绍情况，提出建议。他们的主动服务使还不了解国际资本市场的财政部找到了切入国际资本市场的机会。对于财政部来说，没有多少人了解国际资本市场，原来的债务处只负责内债业务，内债处的人员大多不懂外语，更不了解国际业务。当时的国际业务司，主要从事国际关系，他们大多数是外语专业毕业的，也不完全了解正在发展中的国际资本市场。
当时财政部综合司的领导金鑫司长和朱福林副司长请示部领导，决定成立一个由综合计划司和国际司组成的团队。其中主要有国际司的副司长和综合司的副司长，加上这两个司以及条法司的有关成员。当时我还在综合司任统计处长，也成为团队的成员。统计处掌握统计资料，可以为发行招募书提供所需要的内容。这也是我的职业生涯第一次和资本市场出现交集。
当时我们对于国际资本市场法律规则了解有限。承销商建议我们雇用国际律师所，但是我们代表中国政府，还是希望用中国自己的律师。后来选择了贸促会的高律师。当时也没有评级，当承销商建议主动评级时，我们拒绝了，因为我们认为中国政府的信用不需要国际评级公司为其评级。在法律文本，特别是招募书中必须要解决主权豁免的问题，财政部商外交部请示国务院得到了认可。1987年下半年，当时以财政部副部长田一农为首的代表团到达了波恩会见了政府有关部门，然后到法兰克福会见了主要投资人，并与承销商德累斯顿银行进行有关发行条件的讨论和谈判。我作为代表团的成员见证了整个发行过程。可惜代表团的其他成员后来再也未从事这项工作。
后来，这3亿马克债券成功在法兰克福发行了。从这时起中国政府也以市场参与者的身份进入国际资本市场，表现了中国对外开放的形象。这次发行的政治、外交意义远远大于经济意义。
随着对于国债重要性认识的提高，1988年财政部开始筹建国家债务管理司（国债司）。国债司是在综合司债务处的基础上筹备建立的，当时综合司分配张家伦和我参加国债司筹备组并任命为筹备组副组长。后来，由于缺少法律方面人才以及我在政法学院毕业的背景，1989年1月我被任命为财政部条法司副司长。在条法司工作两年后，1990年底财政部任命我为新成立的国债司的副司长。当时国债司面临的主要问题是国库券不好卖，怎么解决国债推销难的问题。这个推销还不是我们现在销售的概念，而是行政分配国库券，保证发行任务的完成。当时国务院有中央国库券推销委员会，国债司主要的工作是行使中央国库券推销委员会办公室的职能。财政部在地方财政厅局成立了国债服务部。这些国债服务部就是财政部直接领导的专门管理国债发行兑付的机构。当时财政部国债司的任务就是分配国库券的指标。
由于1986、1988两年允许国债流通转让，出现了国债的中介。转让就是允许按面值兑付，并没有真正意义上的国债二级市场。当时出现外汇券和国库券的黑市，商贩那里有黑市价格，国库券黑市和1986年、1988年国库券那时候的流通转让有关系。因为可以提前兑付，有人就会有积极性到农村去收国库券。杨百万就是因此出名的人物，那时他到农村低价收购国库券，然后到银行按面值兑付。由于是在面值以下甚至不到面值一半去收购的，所以他赚了钱，在当时还算是有金融意识的。这样杨百万也就成为了早期金融专家。
国债的行政分配发行方式，就是按照行政渠道分配任务和指标。这个指标和任务是怎么分配的呢？当时按照两个标准：就是按各省的GDP和人均收入。富裕一点省份多分一些，贫穷一点的省份就少分一些。整个80年代发行的国库券都是40亿左右，发行额没有很大变化。现在看来，当时国债的发行量并不大。到90年代后，发行量逐渐增加。1991年的时候发行100亿，发行增加是由于兑付数量增加，新发行并没有明显增加。但那时候看，发行100亿元国库券，就是挑战性的任务。
设想一下，发国库券，如果通过行政摊派方式发行，就需要印刷纸质的实物国库券，因为个人投资者还是希望见到看得见、摸得着的债券凭证。印刷国库券需要提前一年把版面设计好，交给上海印制人民币的造币局。所以国库券没有票面利率，因为利率总是变化。当时利率由国务院决定，原则上依据第二年的存款利率，按照大体比存款利率高1到2个百分点的原则来确定。这是为了增加国库券的吸引力，以后成为一个惯例。设计版面不是由国债司，而是由造币局完成的。由于技术的进步，当时采用了很多防伪措施，甚至比人民币的防伪措施还多。设计完交给国债司审核，由国债司领导在后面签字，就算认可了，可以到工厂开始印刷。国库券印刷完了，需要运输到全国各个国库券发行点，这是很不容易的工作。当时我记得，早年从造币局运出6-10大卡车国库券，还要上飞机、火车，才能到达全国各地。
印制国库券在当时有几个问题，第一个问题就是国库券面值印多大为好。如果是摊派国库券到个人，需要国库券面额越小越好， 这样千家万户都可以承担一点。但是有时候市场稍微好一些的话，很多老百姓还希望多买国库券，作为储蓄。因为觉得国库券比储蓄划算，所以工薪阶层中一部分人有点积蓄就买国库券。愿意购买国库券的人一般都是退休的工人、机关干部。他们需要大面额的，便于保管。但是可能分配到这一地区的国库券都是小面额的，就会占很大体积，不好保管。我见过有人最后领回一口袋国库券，真不知道回家后往哪里放。但是如果国库券分配给不愿意购买国库券的个人，就需要大家都负担一点，使用小面额的就比较合适。
还有一个问题就是反复运输。比方说，分到黑龙江少一点，因为它的人均收入低，分到广东多一点，因为广东富裕。但是国库券分到广东以后，却卖不出去，而分配到黑龙江的那部分，还不够卖，大家抢着买。这是因为广东投资渠道多，对于国库券没有兴趣；而黑龙江投资渠道少，觉得买国库券是最好的选择。结果国库券运到广东去，卖不好，要拿回来，再调运到黑龙江。这样就发生了二次运输的成本。
国库券发完了以后，到了期限要进行兑付工作。兑付时要通过国债服务部把国库券收回来，可以想象回收纸质的国库券难度有多大。收回来的国库券要进行销毁，销毁不是烧毁，而是放它在造纸厂做成纸浆。销毁是一项很严肃的工作，需要有人监督，不然国库券丢了，谁捡到了还可以去兑付。兑付的国库券要按照严格的规定回收、集中、保管，然后运输到各个销毁点上，这又要发生运输和临时保管的成本。
别看这个现在看来不成为问题的问题，在没有无纸化，没有市场，没有互联网的时代，这些问题就会导致增加很多融资成本。由于印刷、运输、兑付和销毁成本高，国库券发行成本要高于银行吸收存款的成本。
和股票市场相比，建立国债市场要难得多。股票市场得到学术界、中央政府和地方政府的共同支持。80年代末期，经济体制改革 到了关键时期，以北大教授厉以宁老师为首的学术界主张通过股份制实现企业的升级和国企改革。上海和深圳市政府希望通过股票交易所的建立推动本地的金融和经济发展。当时中央政府也有现实的考虑。鉴于当时国有企业出现融资难的问题，据说当时“联办”负责人向国务院领导推荐了一个可以让国企借了钱不用还方法，这就是建立股票市场，让国企通过股票市场融资。由于有各方面的积极性，上海和深圳股票交易所在1990年前后建立起来了。股票市场的建立标志着资本市场的起步，但是随之而来的国债市场的建立就没有那么幸运。直到1980年底以前，我国并不存在金融市场，金融压抑是我国金融业的基本特征,利率管制又是金融压抑的基本特征。而国债市场化要建立市场化的收益率曲线，这就要突破国债市场的票面利率管制，改变金融压抑的现状。
2．国债市场化改革的努力
1990年底我到国债司工作时接手的是这样一种行政分配国库券的发行方式。当时张加伦副司长和我都希望改变这种落后的发行方式。在国外学习接触更多的国际资本市场，经过第一次主权债券的发行，我心里想走一个完全市场化的道路。我们当时下定决心要改变国库券的发行方式，建立一个真正意义的国债市场。国债要改，要市场化，但是从哪里下手是个问题。因为银行利率是国务院决定的，国库券的票面利率也是国务院决定的。个人投资者还是认可100元的面额，他们不理解折价销售和溢价销售的做法。同时有纸的国库券无法由机构进行交易，因为那时候二级市场根本没有。当时最现实的问题是改革究竟从二级市场开始，还是从一级市场开始呢？由于国务院确定利率，就不可能通过招标方式发行。所以这第一步怎么走，其实很费脑筋。
后来我们还是找到一种可行的向前推进的过渡方式，这就是先实现国库券发行的一级市场从直接对个人发行到直接对机构发行。这就是所谓的承购包销的方式。我们改变了销售渠道，不是直接卖给个人了，而是直接卖给机构。机构愿意持有或者愿意卖给个人，就是机构自己的事情了。从财政部的角度来看卖给机构就等于发行完成了。这样第一步的工作就是培养机构投资者的市场。当时使用的是一级自营商的概念，这个名字也是我直接从英文（primary dealer）直接翻译过来的。国债司批准了若干家一级自营商，直接承销财政部发行的国库券。
当时的证券中介机构是由于1988年国库券流通转让和股票市场的出现而发展起来的，大多数来自银行系统的信托投资公司或者直接由银行投资建立。后来一部分国债服务部也转化为证券公司，如湘财证券、上财证券等。那时一部分国债服务部也从事债券交易，由于金融监管是人民银行金融管理司的职能，这些国债服务部从事债券交易被认为不合法。早期证券公司来自上海和深圳，如万国证券、申银证券和君安证券等，为了加强金融中介的力量，后来财政部投资建立了以银行为基础的三大证券公司：国泰证券、南方证券和华夏证券。组建一级自营商时，还是考虑了在债券市场的实力，因此，大多数一级自营商都是进入市场较早的证券公司。保险公司还没有参与国债投资，当时还不存在机构投资者的概念。
1980年末期，经济增长速度经历了下行过程，1991年初的时候，市场利率比较低，与国务院确定的银行存款利率比较接近，机构投资者表现了投资国债的兴趣，这为实行承购包销的发行方式提供了有利的条件。
为了启动国债改革第一步的国债承购包销发行，我跟“联办”（全称是“证券交易所研究设计联合办公室”，其前身为“证券交易所研究设计小组”，1991年改名为“中国证券市场研究设计中心”）商量如何安排承购包销的具体实施方案。联办当时是一批积极向上、有志改革的年轻人，像宫著铭、王波明等。他们中大多数都是从国外学习回来，有报效祖国的愿望。联办当时保持和体改委密切关系，这是因为联办当时努力推动金融改革，和国家体制改革委员会的想法一致。其中联办的主要成员如李青原等就在发改委宏观司任职。当时宏观司的许美征司长也经常参加联办讨论金融改革的一些会议。
国债司当时的工作人员也没有市场经验，所以当时我和张加伦副司长决定委托联办做这次承销商大会的总协调人。由联办和承销商直接接触，协调与市场的关系。财政部是委托方，作为市场的发行主体。具有重要意义的是，这是财政部在国际资本市场发债以后，第一次在国内市场中以市场的主体身份，而不是政府和市场监管人的身份进入市场。
财政部和联办磋商后决定在1991年4月召开一个承销大会。当时我们知道这是一个有意义的进步，希望能够隆重一点，因此协商会是在远望楼举行，但是承销大会在人民大会堂举行。正在有关工作按部就班进行准备时，3月份春节以后不久，人民银行就发了一个正式的文件给财政部，要求财政部取消这次承购包销国债的会议，并要求财政部继续采取通过人民银行系统分配国库券的做法，保持国库券通过银行渠道进行分配。
当时为了促进国债发行，国债行政分配通过多渠道进行。其中渠道之一就是通过银行系统转分配到厂矿企业事业单位。国库券有一些从工人干部的工资里扣，有些通过银行柜台销售。另一个渠道就是通过财政系统的国债服务部发行。各个渠道都有手续费，人民银行系统的手续费也是职工奖金的来源。当时推动国债的承购包销改变了分配渠道，人民银行的国库司认为财政部绕开了人民银行系统，直接对证券中介机构发行，影响了人民银行原来的分配渠道。当时财政部一位领导批示要求国债司取消这次签字仪式，并指示这一期国库券还是通过人民银行的渠道分配,并且要求另一位财政部领导把这件事落实好。这对于国债市场化的第一步无疑是釜底抽薪，因为我们已经做了很多工作，走到这一步已经很不容易。如果取消的话，等于这样一次改革就要夭折了。后来联办找了当时体改委宏观司的司长徐美征和副司长李青元帮助解决。他们向当时的体改委主任陈锦华作了汇报，说我们这是一个改革，应该一直往前推进。陈锦华主任就给王丙乾部长打了电话，跟王部长说，他们年轻人出发点是好的，只是事情没有做好，承销会还有外宾参加，为了不造成不好影响，看看能不能给圆下来。当时王部长也不太清楚情况，找国债司去做了汇报。国债司汇报了事情的来龙去脉，并说这是为了解决国债发行难的一项改革。王部长听了汇报后指示国债司兼顾一下，一部分国债发行指标搞承购包销，另一部分指标继续由人民银行系统分配到单位和个人。人民银行也同意了这个方案，这样经过各个部门的共同努力，最后承购包销大会还是如期在人民大会堂举行了。
承购包销有法律合同，合同中有承销的数额。承购包销委托合同是在财政部和联办之间签署的。那时候高西庆是联办的首席律师，签字时我代表财政部，高西庆代表联办。联办表示出对于政府作为市场主体的不信任，因为以前发行国债时政府是行政主体。当时为了执行部领导的指示，最初和联办签订的发行数额有不确定性，但是财政部经过努力还是履行了合同。
承销商在这次发行中表现出了积极的姿态。因为历史上第一次财政部和他们签订承销协议，也可以看出市场对于改革的期盼。由于承销商积极参与发行，发行圆满完成。这样国债市场化改革的第一步就走出来了。
国债改革第一步的成功归根结底还是市场发挥了作用，因为各个机构承销国库券的积极性和个人完全不同。个人只看国库券的票面利率，将其和存款利率进行比较。为了满足个人投资者的要求，就将国库券的票面利率确定得高一些。国务院的提法是比同期银行存款高一到两个百分点。年龄大的人考虑的是国库券的变现能力。七八十岁的老人，买十年期国库券，当然会考虑这样的问题。但是机构看国库券显然不同，机构首先就能看出国库券能抵押，抵押就能贷款，这样他们预期的国债的价值就高于个人。所以机构买国库券的动机不同，他们的需求不完全看债券本身的收益率。
当然机构对于国债的变现能力要求更高。因此，有了一级市场的发展，二级市场的发展要相应地跟上。一级市场和二级市场之间要配套地改革。所以1991年这一步走了下来，还只是一小步。这次改革突出了机构的作用，因为认识到要建立市场就要扶持机构投资者，要培育中间商。但是按照当时人们的观念，承销商和商人都是不创造价值、从事投机倒把不劳而获的中间人。一说起券商，大家都觉得这些人是商人，所以很多人批评财政部，说你们把国库券不给国有银行，都给了这些商人，然后让商人拿国库券去倒卖。在很长时间，国债市场化不仅受到体制的限制，更多还受到保守的非市场经济思想的限制。政府部门当时的观念认为银行是亲儿子，是直系，证券公司是旁系。
应该说，承购包销发行国债得到了市场参与者的一致赞同。1992年我们想再向前走一步，但是很快各种反对意见也出来了。反对意见不仅来自人民银行系统，也来自我们财政自己的系统。财政系统的反对意见主要来自地方财政。国库券原来的财政渠道是直接分给地方财政，然后再由地方财政分配给当地的其他机构。比方说财政部分配给江苏省国库券发行指标，江苏省再分给省属机构和地市财政局。各省财政厅综合（债务）处长，负责全省债务工作。实行承购包销后，地方的综合处就没事做了。因为实行承购包销以后，中央发国库券，地方金融机构和一级自营商成员就直接到中央来参加国债承销了。为了平衡中央和地方的关系，1992年又给地方政府一些承购包销的指标。所以1992年做成中央和地方两个承购包销，但是市场化没有往前走。
到1991年以后，国库券有了真正意义的交易，这样就有了国债的二级市场。1991年一级市场的改革也带动了二级市场，二级市场也开始活跃了，但是当时市场还是初步的。因为那时候国库券还是一麻袋、一麻袋地装着，通过飞机运到全国各地交付，交易方式很落后。国库券的市场化得益于交易所的电子交易系统。当时上交所首先实现了国债的托管。1991年承购包销结束后，财政部领导派我去广西财政厅挂职一年任副厅长。1992年下半年，我返回国债司时，国债发行形势面临新的困难，使已经开始的承购包销方式难以为继。
国债司每年下半年要给部领导上报新一年的发行方案。这个方案经部办公会议研究并报国务院同意后，再在年底的财政部会议上宣布。当我们上报1993年方案时，国债司发现1993年国库券的发行形势远比1991年和1992年的时候严峻。由于市场利率迅速上升，国务院确定的以银行存款利率为基础的国债利率低于市场利率，机构买了就会亏损，因此没有积极性来承销国债，这使承购包销的方式无法继续实施。
在这种形势下，1992年底国债司给财政部领导写了一个报告，希望我们进一步推进市场化改革，尽量让市场来决定。后来，财政部长刘仲藜主持召开了财政部的办公会议，专题研究国库券发行的问题。当时财政部的两件大事是税收和国库券发行，在国债连年发行困难的时候，部领导非常重视这次会议。会上参加办公会议的各个司的司长都发言了，大多数司领导都说国库券通过宣传爱国发行，这些年每年都完成了任务，没有必要改革。可以看出，财政部大多数部司级领导并没有国债需要市场化发行的想法，可能由于历史上也没有过市场化的经历，从他们的角度想是有道理的，因为他们也从来没见过市场是什么样子。最后部党组决议1993年国债还按照老办法，即行政分配的办法做。要求国债司抓紧部署，按计划完成。但是那一年市场真是跟财政部过不去，眼看着国库券就是卖不出去。根据国债司统计的进度，一看就知道到夏天完成不了。然后国债司又连写两个报告，这时候刘部长着急了，给国务院汇报，说国债发行完成不了。当时朱镕基副总理主管财政金融，决定把全国的省长都召到北京来开会，各个省把国务院任务背回去。国债司的任务就是把指标分配好，由各省长负责动员。国债司分配完任务后就到各地检查工作。
1993年国库券发行任务部署了，但是觉得还是可以做一些事情，推动市场向前走，我向财政部领导建议拿出一部分债券发行指标做个无纸化的试点。如果国债发行向市场化的方向改革，无纸化是必由之路，也是国债司确定的改革重点。虽然利率市场化是核心，但是暂时实现不了，就要找其它突破口。最后部里同意拿出二十亿做无纸化试点。当时财政部领导觉得如果能够通过无纸化发行一部分，可减少那年300亿元行政分配的压力。这300亿元的额度现在财政部和国家开发银行半个小时招标就可以完成，但是当时通过全国总动员，发行了半年。到年底，各个省的任务都完成了，但是据说有的省份没真正完成，最后使用预算的钱买的国库券，等于地方财政买了中央财政的国库券。
1993年的发行非常困难，有进步的是成功实现了一部分无纸化的试点。无纸化的债券是交易所进行托管，然后通过交易所的电子系统进行交易。同时国债司也积极推动国债二级市场的发展。为了实现无纸交易，财政部决定和上交所合作，通过登记托管解决国库券的交易问题。托管时把国库券放到指定的库里，记账交易数额。
当时已经发行的国库券还是有纸的，多数交易在场外进行，这样保管和运输成本很高。那时异地交易通过飞机托运，既有风险，手续也麻烦。国库券装在麻袋里运输，也没人偷没人抢，现在看很危险。国库券安全保管在各个环节都是重要问题，财政部保管印制出来的国库券也是一个问题。曾经有一段时间我们和部队合作，利用部队闲置的弹药库作为国库券的保管库，库外边有配合警戒的狼狗，比较安全。
随着经济体制改革的深入，市场参与人希望进一步了解发达国家证券市场。1994年初，美林证券在纽约组织了一期证券研讨班，财政部和当时的证券委以及证券金融机构负责人20多人参加了这期研讨班。当时大家推举我任研讨班的班长，证券委秘书长马忠智任副班长，研讨班成员后来都成为证券市场的骨干。1994年我被任命为国债司司长时，部领导要求我提前返回，落实1994年国务院部署的内债和外债发行工作。
1993年国债发行的困难，使财政部大多数人认识到国债发行是财政部一件头疼的事情，决定尽可能减少国库券的发行，所以1994、1995年国库券数量都没有增加。我一直认为利率市场化是国债改革的核心，但是在国债票面利率由国务院决定的时候，这一步迈不过去。因而，我们只能在培育一级市场和二级市场的同时，增加国债的品种，以适应不同投资者及面向公开市场操作的需要。1994年我们想做两件事：引进储蓄债券和发行短期国库券。
发行储蓄债券是为了适应个人投资者的需要。1993年我在检查国库券发行工作的时候，发现了几个问题。第一个问题就是老百姓对二级市场价格的敏感性。1993年有一次我到宣武区国债服务部检查国库券的发行工作，并实地查看一下销售的情况。我看到大厅里排两个队。因为那一年国库券有三年期、五年期的，但是每期分两批卖。有一批是已经发了两个月的国库券，卖98块钱，说明价格跌破了面值。国债价格跌是合理的，因为当时市场利率升高。但是大多数人都在排队购买新发行的国库券，按面值卖100元。其实这是同一国库券，到期日、期限和票面利率都相同，不过一手券和二手券的价格不同。但是98块钱的二手国库券没人买，而这个100元价格的原始国库券排一个很长的队。可见那时候个人投资者完全没有金融意识。当时个人投资者认为二手券是被人炒过的，他们要买原始国库券，就像股民购买原始股票一样。
这个问题对我有一个启发，就是说老百姓对二级市场的价格很敏感。其实二级市场是为了投资者变现方便，如果不看价格，投资人持有到期的话，本金和利息偿还有保证，不受二级市场的影响。国库券作为金边债券不存在信用风险，但是国债和其它债券一样存在着市场风险。为了解决这个问题，国债司推出了不上市的储蓄债券。我研究美国国债时，知道美国很早就发行不同系列的储蓄债券，当时我并不理解为什么美国政府要发行不上市的债券，这回理解了。1994年财政部开始发行储蓄债券，这是不上市的、但可以提前兑付的国债，没有二级市场风险。凭证式国债只卖给个人投资者，提前兑付时交2%的手续费。储蓄债券当时是开三联单的凭证，所以也称为凭证式国债。
1994年金融改革后人民银行开始行使中央银行的职能，同时成立三大政策性银行，专业银行变成商业银行。但是真正的货币政策还只是雏形。人民银行货币政策司司长吴晓灵那时候希望发点短期国库券为中央银行进行公开市场操作，找过我商量。当时我觉得这件事很重要，财政部应该支持，决定向部领导汇报争取配合央行的公开市场操作。国债司希望一方面学习美国的国库管理，增加短期品种，另一方面也配合央行的公开市场操作。部领导同意了，因此，当年发行了若干期短期国库券。但是后来预算司表示预算资金安排是长期的，发行短期国库券，兑付起来很麻烦。这样短期国库券并没有实现定期发行的目标。
1994年国库券发行数量不大，发行工作没有1993年难，这年还是很平静地就过来了，依然是财政部印国库券，国务院决定利率。但是有了承购包销的市场实践，有了二级市场的登记托管和记账交易，有了无纸化的记账式品种，也有了短期国库券和储蓄债券，这也算很大的进步了。而且每年我们也都做了一些新事。国债司还是以承购包销为主，每年先和机构谈承销数额，承销不完就还走行政分配的办法。因为当时，由市场决定票面利率这一关，主管部门是不放的。
3．1992年到1995年的国债期货市场
1995年上半年出现了国债期货事件。国债期货市场也是国债市场化改革的一部分，当时希望引进衍生产品以活跃国债的二级市场。大家对于1995年的国债期货事件背景不完全了解，这就要回到1992年。1992年国债发行不顺畅，当时上交所的副总刘波到北京来商量怎么样把二级市场活跃起来，交易所希望发挥更大的作用。谈话中说到可以引进国债期货，推动二级市场，我说那就上交所先做个试点。刘波说我们现在就着手做，先派一部分人到香港学习去。这件事落实得很快，1992年上交所派人到香港学习，1993年国债期货就开始做起来了。一开始是卖给机构不卖给个人，逐渐包括深交所、期交所等各个交易中心都参与了。一开始期货也跟股票似的，大家都不知道，也没人做。后来交易所普遍放宽了交易门槛，逐渐参与的人就多了，市场迅速活跃起来。期货市场活跃确实促进了国债二级市场。实践证明，期货市场活跃推动现货市场的发展，要把国债期货市场的建立和国债期货事件区别开来。
期货事件是由保值贴补的解释引起的，就是国库券的保值贴补和人民银行的保值贴补有一个时间差，因为国库券的期限和保值贴补的期限不完全一样。但是市场上两大阵营在赌财政部补还是不补这个时间差，赌不补的在市场中做空，以上海的证券机构为主；赌会补的在市场中做多，以中经开和一些散户为主。这样两大阵营对于期货价格的理解就有很大不同。其实财政部很希望尽早能把这件事定下来，让市场尽早消化，但是由于部领导老出差，就等到第二年。第二年春节后我们商量了一个意见，因为财政部当时想国库券期货和现货有关系，如果对于已经发行的债券的时间差部分实行贴补，对财政部一级市场新发行有利。很多人不理解国债为什么免税，其实是为了增加国债的吸引力。当时国债发行困难，国库券免税和其他优惠实际上都是为了推销国库券。现在看很多措施都没有必要了，但在当时很有必要。那次我们研究关于对于时间差部分实行保值贴补意见以后，市场也没什么波动。
1995年2月17日部领导在当时的燕京饭店（选择饭店是为了保密）和人民银行、证券委、国务院秘书局等通报了财政部的初步意见。各个部门都同意财政部的意见，并决定下一周的周二向国务院领导汇报。当时参加国务院汇报的有财政部的主要领导，汇报的内容主要是下一期国债的发行问题，同时也汇报了关于期货的意见。
1995年2月22日中午，我和许毅老师吃中饭时，接到电话说金部长要开会，我赶回到金部长办公室。金部长在会上主要传达了下一期国债发行的方案，这是经国务院同意了财政部制定的发行方案。同时，国债保值贴补的事情也确定下来，我们就在他的办公室起草下一期国债的发行办法。直到下午4点时回到我的办公室，这时接到电话说市场已经传言国债保值贴补的说法。第二天出现了所谓国债期货的事件。当时做空的万国证券买入1700万手，超过了最大限额300万手，事实上是一个违规事件。
后来有人从阴谋论出发，认为是部门和市场勾结，这种说法没有找到事实根据。从财政部的角度看，这个事件也不是定价本身的问题，而是一个操作的问题，因为当时大家都是在赌，必然有一方损失。财政部当时负责的只是国债一级市场，期货市场属于二级市场，由财政部和证券委共同管理。而补贴是一级市场的问题。如果补了，做空的就吃亏了，不补做多的就吃亏了，这是个零和游戏。有人赚了，也有人就赔了，在任何一个市场都会有这个问题。期货事件的最终解决是将国债期货市场关闭了。期货事件可以总结的问题很多，2013年重新开启国债期货市场时，大家又讨论这个问题，说1995年时条件不成熟，现在条件成熟了。其实那时继续做下去也并非不可以。2015年股市风波，期货市场的问题仍然暴露了监管的问题。
4．国债市场化目标的实现
到了1995年，由于经济治理整顿，利率水平下行。上半年发了一期，数量不大，基本顺利完成了，下半年计划8月份发行100亿国库券。到8月份时市场利率也比较低，国务院确定的票面利率和市场利率比较接近，但还是略低于市场利率水平。这次发行在上海进行，上海市财政局组织证券中介机构在一起商谈承购包销的合同条款，争论的焦点还是围绕承销债券的实际收益率问题。机构说现在国务院确定的票面利率低，他们承销后卖不出去，可能会砸在手里。这样谈的结果，大家还是不愿意认购。其实我们心里清楚，主要是国家确定的国库券的票面利率和市场不衔接，如果能够在手续费和划款期上放宽一些，问题还可以解决。
那个时候我们一直在想做一个招标的试点，也曾经搞过招标发行的办法，但是没有得到财政部领导的认可，所以也没有能够真正实施。这次我们觉得，如果部领导能够答应这两个条件，我们可以在不改变国务院确定的票面利率的前提下做一个划款期招标。当时我和上海市财政局综合处的领导及国债司的几位同事商量，他们非常赞成采取一个划款期招标的方式发行这期国债。只是大家都担心这么重大的事件，部领导能否同意。
当时主管国债司的副部长是刘积斌，正在北戴河开会。我九点钟给刘积斌部长打电话，说国库券现在不好卖，完成任务不太容易，可能完不成。电话里只听他说：那怎么办？我说主要是国库券的票面利率太低，承销商承销意愿不强。我说能不能给国债司一点灵活性，放宽国债发行的条件。看来刘部长真的着急了，他马上问需要什么条件，我说我们能够把握而且可行的有两个办法：一是手续费增加一点，二是划款期推迟一点。我记得刘部长马上说，你认为可以，我同意了，但是你得保证完成这100亿任务。刘部长真的同意了，我当时也没敢想他会这么痛快地答应。可以理解，那时完成国库券任务是国家的大事，刘部长心里想的是不能因为国债发行影响国务院批准的预算安排。
回来以后国债司和上海市财政局综合处的领导一起商量，决定搞一个划款期招标的试点。划款期招标的标的物就是划款的日期，而票面利率、面值由于是国务院决定的，因而都是不能动的。由于增加手续费和调整划款期都可以增加实际的到期收益率，这样和机构希望的收益率就比较接近了。国债司的意见得到了部领导的认可，大家情绪很高，工作效率也很高。由于时间紧，我们用一个半小时的时间就搞了一个招标办法。同时找了一个红塔山的纸烟盒做票箱，然后找一些纸裁一裁做投标的标书。要求承销商在标书上写两项内容：第一行是希望投标的数量，第二行希望划款的日期。投标人可以投不同的划款期，比如说投2亿，其中1亿是投9月10号划款，另外1亿元投9月11号划款，并标明每个划款期的数量。标书由工作人员给每个机构发下去填写，同时工作人员从饭店找了一块黑板。我们在这一个半小时做了很多事，各项准备工作就绪后，就通知各个机构来开会。大家听了新的发行方式，为之一震，也为之一新。很快大家就填完了标书，并放到红塔山纸烟盒里。按照规则，选举出监票人。有人宣读标书，有人抄写在黑板上，监票人审查抄写是否正确。我们采用的是美国式招标，也就是说，从较早的划款期选起，直到100亿元完成为止，中标在哪个划款期上就适用哪个划款期。当时我明显感觉气氛不同，大家都挺踊跃、挺激动的，因为觉得这是一件新事物。承销商们对于新办法的理解很快，说明对于市场化财政部和承销商们形成了共识。很快就出来结果了，招标发行成功。有一部分人中标，一部分人没中标，说明这种方式实现了投标人之间的竞争，这是招标成功的标志。如果所有人都中标了，那招标就失败了。当时落标的包括实力较强的万国证券。
这样我们的100亿发行任务就都完成了，晚上我就给刘部长打了个电话。我汇报说，“您给的这两个条件用上了，效果不错，也都发完了”。可以感觉到电话那边刘部长有一种放松的感觉。听完在电话里停了一下，说：“哎不对吧，不会是这些机构蒙我们吧？”那时候财政部总是觉得这些机构都是商人，怕上商人的当，这是可以理解的。当时财政部多数人的看法是，和商人打交道不如和爱国的个人打交道。但是个人也有利益，所以通过爱国发行国债进行不下去。其实招标是通过竞争保证财政部利益的方法。
我说：“不是那样，我们用了一个新的办法，这个办法回去再详细给您汇报。”刘部长电话里听出很高兴，然后我说我们想再超发一点，再多发20亿，因为还有机构落标，还想再买，就按最高中标价格给他们好了。刘部长就说“可以！好啊！”。他一听超额就很高兴，那时候超发国库券可以给预算留下余地，在年终决算时报国务院即可。最终发了120亿。
回来以后，我跟刘部长当面汇报了这次发行的经过。我说这次在上海做了一个招标的试点，但是这是国际上很多国家都用的办法，这样的办法就是让市场来决定。机构也比较喜欢这个办法，效率也提高了。刘部长虽然不完全了解我们做的事情，但是他是有改革思想的领导，明白我们正在做的事情是改革，是创新，所以他马上就同意了。我说我们还在研究明年的发行工作，是否我们开始做一个正式招标发行，在交易所进行。我们让交易所做软件，一级自营商可以在交易所的电脑上投标。会后，我把和刘部长的汇报和准备招标发行国债等向国债司进行了传达，大家听了后都感觉非常鼓舞。接着，国债司就与深圳证券交易所研究1996年国债招标发行的办法和操作的技术问题。
国债无纸化是国债司实现国债市场化改革的重要步骤。1993年国债的无纸化试点是通过交易所实现的，国债司希望能够建立专门的国债登记托管机构。1994年美林研讨班组织我们参观了美国的登记托管机构DTC，我也单独参观过主要的欧美清算机构。当时财政部也和Euroclear及Cidel有密切联系，因为财政部发行的外债就是通过这些系统进行交易的。组建中国的DTC一直是国债司努力实现的目标。最早财政部曾经希望以联办的STARQ系统为基础组建。吴晓灵听到这个消息后，曾经找当时的刘积斌副部长商量用人民银行的系统做清算机构。刘部长和我商量时，我也认为以人民银行的系统为基础有利于国债和公开市场操作的配合，这样就统一了意见。万事开头难，在组建初期，就遇到人员安排的问题，好在后来统一了意见。经过财政部和人民银行的努力，中央国债登记公司终于建立起来了。国债市场化改革催生了这个重要金融基础设施的建立，国债司非常重视这个机构的建立，从机构、业务设计到人员安排都做了努力，记得中央国债登记公司的中英文名字也是我起的。
1996年1月份在深圳，我们做了第一笔正式的国债招标发行。和上次不同，这次从手工招标发展到电子系统招标，从土八路变成了正规军。我还请刘积斌副部长到深圳去，现场参观招标过程。当时，深交所、上交所和财政部合作得都很好，他们都争取做国债的交易场所。当时两个交易所由上海和深圳市政府领导，证监会还未建立起来。深圳交易所为了国债招标发行做了充分准备，他们安排了一个专门的交易大厅作为国债的招标场地，大厅里都是屏幕和电脑。根据设计，每一参加投标的一级自营商面前都有一台电脑，互相之间有间隔。按照我们的规定他们不能商量，只能按照自己的理解去投标。投完了通过电脑计算，整个结果就出来了，这个结果就是大家投标的结果，财政部没有任何参与。这一次我们采取的是荷兰式的收益率招标。财政部作为招标人从高收益率向低收益率选择，发行数量选满时的收益率就是中标收益率。但是这一过程完全由电脑完成，没有财政部的人为参与。半小时后，屏幕显示了结果：大多数机构中标了，一些机构落标了，说明发行是成功的。
这次发行做得很成功，但是也出现了机构垄断价格的问题，违反了招标规则。当时有七家商业银行，包括工农中建等商业银行，事先曾联手商量共同影响投标价格，希望把收益率提高。因为当时银行是最有实力的投资人，他们曾经认为如果联合起来，就可以把收益率抬高。但是由于其他一级自营商有充分需求，这七家银行那次都落标了，这说明了市场的力量。
这些落标的机构此后再也没有出现联手的行为。由于认识到市场的力量，到第二期发行的时候，使用荷兰式招标，大家竞争十分激烈，造成国债的实际收益率比二级市场收益率还低。当然这种一、二级市场倒挂并不是我们希望看到的，在此之后，为了使国债能够保持比较合理的区间，我们采取的招标办法是在每个区间确定不同的投标价位，在市场收益率附近采用较小的价差，增加投标的密度，在这之间每个价位的变动是非常小的，这样投很多标也出不了这个区间。投标人可以投不同的价位，但是必须是连续投标，这样就把区间压在比较小的范围内，和二级市场衔接好一些。我当时的看法是荷兰式招标容易把价格压低，美国式招标略微宽松一点。但是美国人一直用这种办法，美国人叫英国式招标，英国人叫美国式招标。反正就是英国人发明，美国人普遍使用。他们后来也实验一些荷兰式招标，但是结论是这两种办法到底哪个更好是没有结论（inconclusive）的。
财政部在1996年发了好多期国债。年中的时候刘仲藜部长有一次见到我时说，谢司长（就是后来的财政部长谢旭人，当时预算司的司长）说我们国库券的期限偏短，还本付息频率高，能不能发点长期国库券缓解偿债高峰。历史上我们发过长期国债，但是都是行政发行的。九十年代后就不敢发长的了，期限长的老百姓都不愿意买，就都变成三年五年的了。我和刘（仲藜）部长说，发行长期国债有两个条件：二级市场和机构投资人。如果有二级市场，期限长也不怕；保险等机构投资者希望要长期国债进行配置。我说现在条件逐渐具备，可以试试。根据部领导的要求，我们很快发了第一笔十年国库券，就是大家知道的696。和以前行政分配时的到期一次还本付息的十年期国债不同，这期国债每年支付利息，也称为附息国债。696国库券是在北京证券交易中心发的，当时刘仲藜、刘积斌两个部长都在现场，亲自感受了一下。我看到他们情绪很高，一看就是非常满意。的确，这笔十年期国库券发得非常好。
5.围绕696国债的认识问题
主管部门对于国债的认识和投资者的金融知识是国债市场发展的关键。为了发行这一期国债，我专门写了一篇文章，介绍附息国债的特点和收益率的计算方法。财政部从1981年恢复发行国债以来，发行的全部债券都是到期一次还本付息的债券。而附息债是每年支付利息的债券，这样，收益率的计算就复杂一些。券商中负责投资国债的人和新参加工作的年轻人都还不知道附息国债的收益率如何计算。很多从事证券工作的年轻人后来说，他们当时计算收益率时就是参考了我的文章。当时学习金融的多数还是银行业务，对于债券收益率不了解。同时由于对市场利率趋势的看法不同，对于债券的估值也会有差别。但是这笔国库券发完了以后，一开始卖的时候还没那么抢手，但是随后利率逐渐往下走了，国库券价格一路飙升，很快涨到127块钱。“抢手”这件事倒给财政部带来很大麻烦，有人说这国库券定价定错了，说后来涨那么多，一定是价格定低了。其实国库券出售价格不是一个人定的，它是招标的结果，招标的规则也是公开的。既然不是人为定的，那你也不能说定错了。市场常识告诉我们，只要发行后利率下行，国债的价格就要上涨。市场参与者比较理解当市场收益率变化的时候价格也会出现变动，但是不懂市场的一些部门就以此批评国债的市场化。
在这一路飙升的过程中很多人都在卖，很多100元钱买的105元就给卖了，105元买的人110元又卖了，所以大家都赚钱，最后高点炒到127元。这时候就有人写了一个报告，《关于增加696十年期国库券的发行满足个人投资者需要的报告》。这个报告送到国务院了，然后转到财政部。刘部长看了以后就转给我，我说这怎么行啊，国库券也不是说大家想要购买就可以多发点。另外如果真增发的话，财政部该怎么发法？如果卖127元，可以直接在市场上买，也不用新发行国库券；如果卖100元，谁买了以后就赚27元，白白把钱送给投资者。我说了这些话，刘部长也觉得很可笑。围绕国库券的市场化，在发行人和投资人的认识上有很多这样的问题。
还有一个问题，国库券当时卖给个人投资者时不好卖，当然也有一些市民喜欢国库券。这里所说的市民是指厂矿、企业事业单位、机关人员，包括普通工人、城市商业和服务业工作人员、机关干部。这些人可以称为个人投资者，他们和现在所说的专业投资者有很大不同。如果没有别的投资渠道，国库券利率略高点，是大多数找不到其他投资渠道的个人投资者最好选择。但是现在国库券都卖给机构了，一些个人投资者反而反映买不到国库券了。原来国库券发行时，个人投资者会觉得被摊派到工资里，感到不高兴，现在反而觉得这种摊派是个好事，因为不用到银行和国债服务部去买，工资里就扣除了。而且随着国库券卖给机构，这些国库券也越来越抢手。国库券成好东西了，大家抢着买国库券。很多个人投资者发现，机构买国库券696涨了这么多，觉得他们当时如果买了国库券，也可以赚很多。
增加国库券发行的报告反映了一部分人的意见，说明有一部分人确实想买国库券，但现在国库券卖给机构了，他们买就不是那么方便了，还不如在工资里扣时好。这样的报告是政府部门中有影响的人写的，说明是当时占主导地位的看法。如果说国库券都卖给了商人，老百姓想买国库券现在买不到了，这就把市场化的改革解释成了一个政治问题。因此，围绕国库券发行的认识问题，说明经济体制改革能够走到什么程度与我们对于改革对象的认识程度有关。我们改革的进步不可能超过我们认识的进步。因此，对于市场经济的理解和认识是最重要的。现在回头看这一时期，当时我们的认识的确有一个过程。1993年国库券销售遇到困难，财政部无能为力，最后国务院开会全国总动员才完成了当年的发行任务。1993年中央政治局开会研究国库券发行问题，会议纪要中也是号召居民要通过爱国的方式来购买国库券。这说明，我们对于国债市场化发行的认识有一个过程。
对于投资者的启蒙教育是发展债券资本市场的重要前提。从1990年底以来到1996年我忙于外债和内债，所有的工作都是开创性的，也就是说都是前人没有做过的。1993年起财政部开始恢复发行外债，工作量大幅度增加。外债是1987年之后时隔六年重新发，这回是财政部代表中国政府主动到国际资本市场发债。那时外资银行会见频繁，牵扯很大精力。1996年发行国债频率高，常年都在紧张地工作。
尽管如此，为了让市场参与人，特别是投资者更多了解新上市国债的性质和特点，我在每次国库券发行时写一篇介绍文章，说明这个国库券是什么种类，收益率怎么计算等等。因为每年的品种都是新的，就要不断写这样的文章。每篇文章都是我自己打字，Excel也是我自己做的。当时《金融时报》等证券类报纸每期都和我约稿。我的文集里就收集了很多这种一篇篇的文章。那时候的确很辛苦，天天要做很多事情，但是我觉得做的这些事情很有意义，看着市场也逐渐发展起来了，心里感到由衷高兴。
6．中国的主权外债发行
从1987年发行第一笔德国马克债券后，财政部有6年时间没有在国际资本市场上发行债券。这里有几个原因：一是80年代末期中国经济处于低谷，国际投资人对中国的国家主权债券兴趣不高；二是当时财政部代表中国主权发行体发行外债的地位还没有完全确立起来。1992年小平南巡促进了中国经济新的一轮增长，国际金融领域对中国的信心增加，财政部重返国际资本市场的时机已经成熟。经过1987年第一次在国际资本市场发行债券以后，我们对于在国际资本市场的规则和惯例有了进一步的认识。当时没有评级，也没有选择国际资本市场认可的律师，这会使我们的工作显得不够专业。同时，如果中国政府希望表明其对外开放的形象，就应该在世界上主要的金融市场，特别是杨基债和全球债市场中出现。90年代初期，财政部对于评级的地位和作用有了新的认识。1993年国债司决定邀请穆迪评级公司到中国考察，并希望能够得到升级。财政部安排穆迪访问北京、上海和深圳，主要想让他们看看中国改革开放的进步。他们访问后认为中国改革开放的步伐没有间断，决定把中国的评级从BBB提高到A。这样中国政府重返国际资本市场发行债券的条件就已经成熟。
中国进入国际资本市场的过程伴随着中国对外开放和金融市场的发展，也伴随着我们对于国际资本市场认识的提高，同时与世界各国金融机构进入中国加快步伐也是分不开的。80年代时，中国市场的外资银行仅限于日本和欧洲，到了90年代初期，美国银行开始大举进入中国市场。日本和欧洲银行在中国开展业务比较谨慎，驻中国的代表处基本使用本国的雇员，业务开展较慢。美国的投资银行进入中国较晚，但是很快就使用了中国雇员，业务得到迅速发展。这些外国投资银行最早的业务之一就是通过承销中国政府的债券把中国主权发行体财政部介绍到国际资本市场中去，承销大型国有企业的IPO主要发生在2000年前后。
1993年我们重返国际资本市场时，希望从容易接受中国政府的市场起步，试探一下市场。这样我们选择了亚洲的香港，第一笔债券选择的是在香港发行龙债。这次发行的债券由雷曼兄弟公司作为主承销，因为他们在龙债市场中的排名最高。当我们请雷曼公司驻香港代表到北京来商谈发债一事时，他们完全没有和财政部这个中国最大的客户接触过。和以后超过十家以上的外国投资银行希望参与每次发行的场面相比，这是一次简洁朴素的发行。1993年国债发行是国家的重点任务，国债司工作很多，当时我只带了两个人，而雷曼公司只派两人与我们在亚洲做路演。经过簿记建档，发行定价，这次发行获得了圆满成功。所谓成功的标志就是投资人和发行人都对定价的结果满意，债券被投资人全额认购。国债司希望利用这次成功发行向国际投资者宣传中国发行体在国际资本市场的地位和影响，但是最初雷曼兄弟公司只把这次发行作为一次普通的商业活动。直到我提醒他们我们的主管部长将参加发行后的签字仪式，雷曼兄弟公司完全没有思想准备。其实这是中国财政部重返国际资本市场的具有重要意义的一件事情。后来，他们来了一个副董事长与中国财政部的金人庆副部长（后来的财政部长）参加在香港举行的签字仪式。
这次成功发行以后，中国财政部在国际资本市场的影响加大。中国政府的名字和债券在市场中的表现开始频繁在交易所屏幕上显现，成为国际投资银行和投资者关注的对象。这样大大增加了他们对于中国的了解，因为投资者是通过研究中国经济表现来判断债券价值的。
1993年底，我们请布朗伍德律师事务所作为中国政府的律师，请美林证券公司作为我们的主承销商，准备进入全球债市场。发行全球债券表明中国政府作为发行体在全球金融市场中的影响进一步扩大。在国际资本市场上发行债券，特别是发行全球债券，最难的时候莫过于路演。因为需要在短时间内走过全部世界上的金融中心。我当时作为国债司长，需要做好全部路演材料的准备工作，而且我要参加每一次和投资人的见面会。有些是大会形式（information meeting），有些则是“一对一”（one to one）。大部分时间用在飞机、汽车等交通上，差不多早中晚餐都是在会议上。由于讲话时不能吃饭，挨饿是经常的。有一次，在东京见投资者，会后日本的与会人员排着长队，交换名片，花了很长时间，这样就没有时间吃饭了。有时就几乎没有时间睡觉。一次从纽约到伦敦，晚上活动很晚后上飞机，结果飞机到伦敦时是早上，直接就参加白天的活动了。全球债发行前夕，美国市场利率上升，原来簿记建档的定价就不行了,在当时如何根据市场调整，需要勇气和智慧。代表政府发行债券的时候，我有几点体会：一是发行时定价一定要参照市场的供需，不要仅仅从发行人降低成本上考虑。二是努力做好路演，这样可以使投资人更好地了解发行人，特别是打消他们一些不必要的顾虑。三是作为一个长期发行体，不要特别计较一次发行的得失，而是要努力使二级市场表现好些，这对于下一次发行就会非常有利。
（未完）
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